債市投資策略：

貨幣政策寬鬆與資產荒並無因果關係。近期隨着貨幣政策的持續寬鬆和經濟下行壓力的加大，市場對於“資產荒”的討論開始增加。有觀點認爲隨着貨幣政策的持續寬鬆，未來銀行負債端增速有望反彈，而資產端則受經濟下行拖累，高收益資產將變得越來越稀缺，最終導致“資產荒”捲土重來，帶動債券收益率趨勢性下行。對此我們不敢苟同：

首先我們可以回顧一下2014-2016年“資產荒”的產生路徑。2013年“錢荒”後，債券市場的調整一直持續至2013年年底。而後，隨着2014年下半年經濟下行壓力的加大和PPI通縮的加劇，央行開啓了一輪貨幣政策的寬鬆週期。在這一過程中，伴隨着貨幣政策的持續寬鬆，銀行負債端增速開始快速攀升，但由於基本面並未出現明顯改觀，融資需求（以社融爲代表）並未隨着貨幣政策的寬鬆而很快反彈。這樣一來就導致銀行負債端增速持續快於資產端擴張速度，銀行體系出現了“資產荒”。銀行體系的過剩流動性只能通過自營投資或者委外的方式流向金融市場，最終推動了2014-2015年的股票市場牛市和2014-2016年的債券市場牛市。

目前的情況雖與當時有一定相似之處，但也存在諸多不同：

從基本面的角度看，雖然當前經濟同樣存在下行壓力，但一方面經濟下行的風險明顯弱於經濟下臺階的2014-2015年，貨幣政策大幅放鬆的必要性並不高；另一方面目前CPI正處於上行趨勢中，不僅不存在通縮壓力反而有通脹風險，貨幣政策寬鬆的空間也十分有限。此外，隨着人民幣匯率壓力的加大，貨幣政策寬鬆的外部約束也較當時更爲顯著。因此即使未來經濟下行壓力進一步加大，穩增長政策的重心也將倚賴財政政策而非貨幣政策。

從銀行負債端的角度看，一方面今年以來的貨幣政策寬鬆並未帶動超儲率的明顯反彈和負債端增速的顯著回升，反而是隨着貨幣寬鬆定向支持實體經濟，金融體系持續去槓桿，銀行體系超儲率和總負債增速持續維持低位，目前仍顯著低於資產端（社融）增速，銀行表內並不存在大量的過剩流動性待配置。另一方面，隨着資管新規和理財新規的落地，銀行存量業務調整進入實施階段，表外理財爲代表的銀行表外負債規模面臨持續收縮。非標投資限制的放鬆也使得“非標轉標”必要性下降，表外回表需求顯著降低。

從銀行資產端的角度看，雖然經濟下行壓力下，尤其是房地產下行風險較大的情況下，高收益資產的供給未來確實可能有所減少，但從目前的情況看，一方面政府積極推動基建投資，在政府債務受到約束，城投平臺融資難度加大的背景下，未來基建投資必然更加依賴銀行貸款和非標融資，有望填補房地產下行帶來的資產供應缺口；另一方面，隨着製造業投資的回暖和政府對民營企業、新興產業、小微企業的大力扶持，未來實體融資需求也有望保持平穩。至少從今年以來的數據來看，雖然經濟下行壓力持續加大，但以社融和信貸爲代表的實體融資依然保持高增長，也證明了實體經濟的融資需求並不弱。

綜合來看，雖然今年以來貨幣政策持續寬鬆，但釋放的增量流動性大多流向了實體經濟，寬貨幣向寬信用的傳導較爲順暢，因此銀行體系總量流動性依然保持平穩，並未出現流動性過剩。而以社融和信貸爲代表的實體融資需求依然旺盛，爲銀行體系寬貨幣向寬信用的傳導提供了大量資產，導致今年以來社融增速持續高於銀行總負債增速，“資產荒”的邏輯並不成立。展望未來，經濟下行壓力下貨幣政策寬鬆面臨諸多約束，未來穩增長將更多依賴財政政策發力，因貨幣政策寬鬆引發“資產荒”的預期大概率難以兌現。

一、債券市場展望：貨幣政策寬鬆與資產荒並無因果關係

週二債券市場交投較爲活躍，受資金面持續寬鬆疊加國債期貨空頭移倉影響，利率出現了一定程度的下行，各期限活躍券下行幅度普遍在2-3bp。國債期貨早盤小幅波動，午後突然拉昇，尾盤震盪收漲。後期我們關注：

目前的情況雖與當時有一定相似之處，但也存在諸多不同：

從基本面的角度看，雖然當前經濟同樣存在下行壓力，但一方面經濟下行的風險明顯弱於經濟下臺階的2014-2015年，貨幣政策大幅放鬆的必要性並不高；另一方面目前無論是CPI還是PPI都維持正增長，且CPI正處於上行趨勢中，不僅不存在通縮壓力反而有通脹風險，貨幣政策寬鬆的空間也十分有限。此外，隨着人民幣匯率壓力的加大，貨幣政策寬鬆的外部約束也較當時更爲顯著。因此在內外部多重因素制約下，即使未來經濟下行壓力進一步加大，穩增長政策的重心也將倚賴財政政策而非貨幣政策。

投資策略方面，我們認爲，雖然短期來看資金面寬鬆和降準預期推動市場情緒趨於樂觀，但一方面隨着資金利率再次逼近政策利率底部，資金面進一步寬鬆空間有限；另一方面股票市場底部特徵逐漸明朗，未來市場風險偏好將逐漸向權益資產轉移。資金利率面臨底部約束限制短端利率下行空間，長端利率也難有趨勢性機會，震盪市仍將維持較長時間。