A股歷史上四次市場底部經驗說明，救市政策有短期效果，改變趨勢需要市場對經濟有信心。時至2018年，由於本輪“經濟底”較遠，市場化制度深層次改革紅利的釋放尤爲關鍵，市場會評估改革的方向和力度的深淺。

本刊特約作者  劉鏈／文

2018年以來，A股市場持續萎靡，行至10月，跌勢仍綿綿不休，滬指甚至於10月19日跌破了上一輪熊市的低點，創下2449.20點的多年新低，市場恐慌情緒蔓延，最終導致管理層出手救市。此次管理層高調宣佈對市場的支持可以判斷“政策底”已至，那麼在“政策底”出現後，“市場底”究竟還有多遠呢？

回顧2005年股權分置改革、2008年降印花稅並降息降準救市、2012年暫停IPO放寬QFII救市、2015年國家隊救市的情況，總結以上數次“政策底”傳導至“市場底”的時間，發現如下規律：第一，“市場底”滯後“政策底”的時間最短爲1個半月，最長爲半年，空間爲-0.42%-16.53%之間；第二，彼時估值水平與“市場底”出現的時間成反比；第三，“政策底”的政策往往是多部門組合拳；第四，政策一般情況下只改變下跌路徑，但不改變下跌趨勢（“市場底”總是比“政策底”低）；第五，“政策底”向“市場底”過渡期間領漲行業並無明顯特徵。

太平洋證券對此前四次“政策底”和“市場底”的關係進行了梳理：2005年，由於對股權分置的擔憂，市場在基本面向好的背景下連續下挫。爲了救市，財政部於1月23日宣佈降低印花稅稅率至千分之一，且允許保險資金獨立入市。政策底爲1187點。在股權分置改革推出後，市場上絕大多數公司變爲全流通後，2005年6月6日，市場見底於998點，歷時近半年。

2008年，由於經濟危機的影響，市場持續下挫。爲了救市，2008年9月19日起印花稅變爲單邊徵收，並自9月起多次降息降準。“政策底”爲1895點。最終，2008年10月28日，市場見底於1664點，歷時1個多月。

2012年，中國經濟增速跌破8%，市場對長期增長預期下調，市場持續熊市。爲了挽救低迷的市場，證監會暫停IPO（並於2014年重啓），並擴大QFII份額，放寬公募基金成立限制。“政策底”爲1949點。最後，市場於2013年6月見底，歷時半年有餘。

2015年，股市積累了巨大的泡沫，在嚴查場外配資後迎來熊市。爲了不使金融風險外溢，國務院多次發文要求上市公司出臺利好，央行宣佈降準降息，交易所加大了對股指期貨的限制，證監會宣佈央行對證金公司提供無限流動性。政策底爲3373點。最後，市場於2015年8月26日見底於2850點（2016年的2638點導火索爲熔斷機制所致）。

股權分置改革解決制度風險

根據中泰證券對A股歷史上四次下跌的“政策底”和“市場底”情況進行的分析，結果可知：2005年由“政策底”到“市場底”歷時近半年；2008年曆時近1個半月；2012年曆時近半年，2015年曆時近1個半月。

2005年，“政策底”到“市場底”歷時近半年，即2005年1月-2005年6月，本輪“政策底”出現的時間點爲2005年1月24日，以降低印花稅爲標誌。

本輪熊市開啓自2001年“國有股減持”政策的出臺，全流通預期下市場出現擔憂，從2001年6月到2005年6月的四年時間，上證綜指從2245點跌至最低的998點。期間，管理層陸續推出相關救市政策，如暫停國有股減持、降息等，但政策效果甚微，股市仍一路下跌。2002 -2004年，上證綜指陸續跌破1300點，更加劇了市場的恐慌情緒。

在此背景下，從2005年開始，高層陸續密集出臺救市政策。先是1月24日將股票交易印花稅率由2‰下調至1‰，同時推出政策引導保險資金入市等。在這些政策的帶動下，2005年2月，市場出現小幅反彈，但力度較弱僅持續1個月；從3月開始，市場繼續下挫直至6月出現最低998點。

雖然本輪市場連續下跌期間，經濟出現階段性下滑，但此次長達5年熊市的根本原因是 2001年頒佈的“國有股減持”方案使得市場存在全流通預期，市場3000億元存量的非流通股實現場內外價格硬性接軌預期引發投資者的極度恐慌情緒，進而引發了市場長達5年的熊市（截至2004年年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達4543億股，占上市公司總股本的64%，非流通股份中又有74%是國有股份）。此後，管理層雖出臺了相關支持政策，並就 “國有股減持”問題予以相應的解釋，但未能根本解決國有股合理減持價格、合理減持方式等問題；最終導致市場由2245點大幅下跌至998點，跌幅超過50%。

本輪“市場底”出現的時間點爲2005年6月6日，以股權分置改革徹底落地、經濟信心增強爲標誌。

“市場底”在2005年6月出現，約滯後“政策底”4個月。隨着一系列股權分置改革政策的落地推進，市場信心逐步見底並企穩回升。2005年6月6日，證監會推出《上市公司回購社會公衆股份管理辦法（試行）》，上證指數跌至998.23點的最底部。之後6月10日，三一重工通過“每10股送3.5股和8元現金”的股權分置改革方案，上證指數暴漲超過8%。

一系列股權分置改革政策的出臺，特別是國有股“以對價方式減持”的改制方案給市場釋放出明確的信號，隨着參與股權分置改革上市公司數量的增加，股權分置改革政策對於市場的正面效應逐漸顯露出來。伴隨着第二批股權分置改革試點上市公司名單的公佈，A股市場的底部也逐步開始得到確立。隨後的牛市一直持續到2007年10月6124點的歷史新高。

本輪“政策底”向“市場底”的傳導方式主要是“政策底”出現後出臺的一系列政策解決了市場制度性風險，改善市場機制和環境，徹底修復投資者預期。

與此同時，股權同價打破了市場隔離，上市公司產生推升股價的動機。在2005年6月股權分置改革方案確定之前，上市公司與非流通股股東由於不直接參與二級市場交易，對股價的影響是通過經營業績間接產生。由於利益目標的不一致，非流通股股東與上市公司有侵佔流通股股東利益的動力；而權利地位的不平等使這種侵佔成爲可能。

股權分置改革實現了同股、同權、同價，原有的非流通股股東將真正關心起二級市場股價的變化，從而能更好地約束上市公司的行爲，改善公司的治理；另一方面，上市公司回購股票、高管股權激勵等股權分置改革相關政策的出臺，也使上市公司更加關心二級市場股價的變化。

此外，流動性改善拓寬投資者選擇的範圍。股權分置改革之前，市場上多數股票的流通股規模較小，同時，機構投資者對流通盤較大股票的偏好也進一步加大大盤股與小盤股之間在流動性上的差別。股權分置改革後，市場上的可流通股數量大幅增加，使市場整體流動性得到明顯的改善，降低了市場的流動性風險。

制度風險解決後，股市作爲宏觀經濟“晴雨表”的功能凸顯出來，雖然市場信心最終企穩修復，但仍需看到相關經濟指標的回暖。因爲投資者信心的建立是一個漫長的過程，需要確認政策效果的有利信號。如M2與社融增速回升等率先改善的信用傳導疏通指標會傳遞給投資者經濟企穩的信號，“市場底”隨之出現。

“四萬億”刺激政策改變經濟復甦預期

2008年，“政策底”到“市場底”歷時近1個半月，即2008年9月-2008年10月。“政策底”出現的時間點爲2008年9月15日，此時，貨幣政策正由緊縮轉向寬鬆，標誌着“政策底”的到來。自2008年9月15日以來，多部門密集出臺政策保駕護航，如降準降息的寬貨幣政策、增量資金入市、印花稅改單邊徵收、證監會推出融資融券制度、可交換公司債試行，以及爲擴大內需國務院提出的“四萬億”工程建設計劃。

此次“政策底”推出的背景有國內經濟增速下滑疊加國外金融危機的深化。從內部因素看，國內總需求面臨下降，通貨膨脹不再是困擾因素，中國經濟出現通縮的風險在上升。面對需求不足，需求管理的宏觀政策核心是增加總需求，即保持內需穩定增長。從外部因素看，全球經濟放緩，外需對中國經濟增長的貢獻大幅下降。由於美國金融危機的深化，美國經濟放緩已成定局，受其影響，2008年，全球經濟增長進入下降通道，新興市場經濟國家也不能獨善其身。

“市場底”則出現在2008年10月27日，彼時，市場看清了政府的巨大決心，也修復了對經濟增長的信心。

與上一輪歷時半年時間有所不同，本輪“政策底”1個半月後即出現“市場底”。上證綜指自2007年10月15日56.16倍PE、7.14倍PB的最高點持續下跌1年多，至2008年的10月27日創下12.88倍PE的最低點，11月4日創下1.96倍PB的最低點，隨後觸底反彈。

此次“政策底”傳導至“市場底”主要依靠政策切實拯救實體經濟。寬鬆貨幣政策從增加股票市場資金供求和改善企業經營狀況兩條路徑提升市場估值水平：首先，貨幣政策對金融體系的供應量產生方向性的影響，寬貨幣帶來宏觀流動性的擴張傳導至微觀市場，作爲金融市場一部分的股票市場的資金供給增加；其次，貨幣政策的變化對上市公司的生產經營產生實質性的影響，具體表現在財務報表上相關指標的好轉與惡化。

在2008年年底推出“四萬億”經濟刺激計劃及前期出臺的一系列政策保駕的情況下，市場預期中國經濟最糟糕的情況將會過去，未來經濟將進入逐步復甦的階段，PMI指數在2008年11月觸底後連續5個月反彈，市場的經濟復甦預期明顯向好。

從政策全面寬鬆到政府強力救市

2012年，“政策底”到“市場底”歷時近半年，即2012年6月-2012年12月，“政策底”出現的時間點爲2012年6月，標誌是貨幣政策、財政政策均轉向寬鬆。

本輪“政策底”出現的背景是宏觀經濟下行，疊加政府換屆使得市場對政策預期不穩定，導致市場情緒極度悲觀，標誌是宏經濟政策轉向寬鬆（降準+財政寬鬆）。在“四萬億”刺激政策的帶動下，中國經濟從2009年開始高速向上並在2010年達到最高點，許多企業在“經濟要進入下一輪上行週期”的幻覺下大幅擴產能並進行資本支出，推動商品價格持續大幅上漲。但從2011年上半年開始，經濟壓力逐步顯現，增長指標滑落，同時通脹上漲，貨幣政策開始收緊。

從2011年4月到2012年12月，股市一直處於趨勢性下跌狀態。加上政府換屆使得市場產生對政策不確定性的擔憂，進一步加劇市場波動。2012年5-11月，上證綜指連續 7個月下跌（僅有9月小幅上漲1.9%），上證綜指累計下跌19%。在此背景下，管理層陸續出臺相關政策，包括降準降息、引進外資、降低交易費用等，但其間股市僅出現小幅短期的反彈，總體趨勢仍是震盪向下。

“市場底”出現於2012年12月4日，滯後“政策底”半年。在市場連續下跌數月後，9月，管理層開始頻繁進行相關操作以穩定市場。9月28日，多家保險公司入場三天加倉超過100億元，同時匯金公司加倉大型銀行股，上證指數保住2000點並扭轉被動局面。10月16日，證監會將合資券商外資持股比例上限由此前的1/3升至49%。但直至11月8日，市場仍處於震盪下跌的通道中。11月16日，IPO再度暫停。9-11月期間，權重股持續走弱，指數出現幾次維穩行情但最後都破位下跌，大盤指數在12月4日跌到1949點。

本輪“市場底”的出現依靠的是政策明朗疊加經濟數據回暖。從2012年年初開始，管理層就推出了一系列政策穩定市場並吸引資金進場，但寬鬆帶來的只是短期小幅反彈。全年來看，市場流動性並不算緊張，股市整體趨勢性見底企穩回升和市場信心的修復仍需要強有力的經濟基本面的支撐。隨着12月8日中央經濟工作會議的召開，市場對新一屆領導層和第二年的市場政策有所期待。與此同時，宏觀數據開始回暖，市場終於迎來反轉：成交量大幅放大，金融股和地產股大幅上揚。12月31日，大盤收於2269點，12月全月上漲289點，市場信心明顯修復向上，股指開始進入上行區間。

2015年，“政策底”到“市場底”歷時近1個半月，即2015年7月-2015年8月，“政策底”出現的時間點爲2015年7月9日，以政府強力救市爲標誌。

從6月27日降息降準到7月9日公安部出動，管理層密集出臺各類救市政策。本次救市堪稱有史以來最大力度，主要體現在：1.參與部門衆多，包括央行、財政部、公安部、國資委、證監會、中金所、上交所、深交所、證券公司及央視；2.參與資金廣泛，涉及中央匯金、證金公司、保險、社保基金、券商、公募基金等，大型私募基金、上市公司也紛紛增持；3.每日頻繁出臺各類救市政策，貨幣寬鬆降息降準、發佈兩融新規、降低交易結算費用、IPO暫停、增加QFII額度、提高保險資金投資藍籌股票監管比例、央企在股市異動期間不得減持、上市公司大股東6個月內不許減持、嚴禁子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶違規交易、允許對過期股票質押展期、暫緩分級基金產品註冊工作、實施股指期貨系列措施抑制市場過度投機等。

由於本輪市場是由槓桿推動股市泡沫達到頂點，2015年6月12日，上證綜指收盤價達到5166.35點，滬市1063家上市公司平均市盈率爲24.95倍，深市1714家上市公司平均市盈率爲68.92倍，其中，中小板101倍、創業板154倍。6月15日，股市暴跌，後續下跌趨勢快速形成。暴跌的因素主要包括空前的估值泡沫、槓桿崩塌以及中證500期指做空。在救市政策密集出臺期間，股市的暴跌並未停止，甚至連續出現千股跌停的情況。直到7月9日公安部出動，下跌趨勢纔有所緩和，從而形成了“政策底”。

“市場底”出現的時間點爲2015年8月26日，雖然1個半月後出現明顯的反彈，但2016年年初出現了“熔斷”，這表明救市政策雖可化解部分危機，但不能立刻改變市場的趨勢。上證綜指收盤價的最低點爲2927.29點，當日PE爲13.2倍，PB爲1.63倍，而7月9日“政策底”當日的收盤價爲3709.33點，PE爲17.33倍，PB爲2.11倍，在1個半月的時間裏，些許反彈之後指數繼續大幅下跌了16.53%，創出新低。從8月末至2015年年末，上證綜指緩慢反彈，最高至3600多點。

對於本輪市場還有另一種說法是“市場底”出現在2016年1月28日。上證綜指在緩慢反彈數月之後又出現了大跌，並創出新低。由於2016年1月出現了數次“熔斷”事件，指數在1月28日出現2638點的新低，當日的PE爲12.51倍，PB爲1.43倍。如此計算，“政策底”和“市場底”的時間間隔達到半年。

救市政策無法改變市場長期趨勢

救市政策只有短期效果，無法改變市場下跌的趨勢。管理層在4000點左右開始救市，在3500點至3200點強力救市，“政策底”出現在3200點至3300點左右，而當年的“市場底”爲2850點。2016年1月，註冊制實施在即、大股東減持打開以及熔斷機制等原因使指數再創新低，達到2638點。每次推出救市政策都只有短暫的效果，之後指數繼續下跌；且救市時第二次殺跌幅度往往會大於第一次，每次殺跌的空間在10%-20%。

股市連續下跌會使市場情緒非常悲觀，投資者對宏觀經濟核心指標的預期可能會低於實際情況。此外，經濟數據的發佈是滯後的，這會導致悲觀預期的持續。資金注入和制度規則的設定有助於穩定市場，而預期扭轉主要由宏觀經濟所決定，貨幣政策和財政政策從開始實施到起作用需要一定的時間，但政策的寬鬆和調整能給市場帶來信心，引導投資者逐漸改變對經濟的預期。因此，“政策底”和“市場底”會有明顯時滯，而且，市場真正走出底部靠的是實體經濟的好轉。

2015年，股市沒有真正走出底部的原因在於宏觀經濟下行壓力較大，增速持續下降，PPI快速回落，市場對通貨緊縮的擔憂加劇。2016年，隨着貨幣政策、財政政策及產業政策對實體經濟的正面影響逐步顯現，宏觀經濟指標逐漸改善，在供給側改革和補庫存週期的作用下，企業盈利情況明顯改善，股市在“政策底”出現半年後才真正走出了底部。

總結A股歷史上四次“政策底”傳導到“市場底”的經驗如下：首先，“市場底”一般在“政策底”和“經濟底”的中間。市場預期到政策最終會導致經濟企穩乃至向上，這個“市場底”最紮實，會是趨勢性行情；其次，解決資本市場的核心矛盾也會有趨勢性行情，如2005年；最後，資金救市只有短期效果，改變趨勢需要市場對經濟有信心，如2015年。

從歷史看現在，本輪“政策底”傳導到“市場底”有以下兩個核心矛盾：首先，本次“政策底”已經非常明確，未來會有越來越多的政策出臺，而且方向明顯是利於經濟和市場的。其次，宏觀經濟見底會比以往四次都難：以往中國經濟的基礎較好，加上政策的強刺激，市場對經濟和股票的信心容易恢復；這次的背景是多次刺激後槓桿在高位，疊加外部的負面影響，經濟向下的壓力已經形成共識，政策的外在約束條件較多。

那麼，本輪“政策底”究竟如何才能傳導到“市場底”？關鍵在於各項政策執行的效果。市場會跟蹤和評估各項政策落實的效果，如果判斷各項政策的效果最終能促進經濟增長、提升市場效率，“市場底”就會到來。而市場化制度的深層次改革也不可或缺，時至2018年，由於本輪“經濟底”較遠，制度紅利的釋放尤爲關鍵，市場會評估改革的方向和力度的深淺。

值得注意的是，此次市場可能低估了政策的變化及其效果，即市場過於悲觀，往往會忽視政策變化及未來不斷累積的效果，具有一定的安全邊際。因此，我們在積極關注政策的執行效果的同時，要積極尋找“市場底”的機會。

廣發證券認爲，本輪A股的估值底確立取決於：1.中國信用擴張是否在2018年四季度見效；2.美國中期選舉是否加快美聯儲縮表進程；3.中國降低稅費的舉措是否能有效降低A股股權風險溢價。

A股熊市見底的規律沿“政策底→股市底→經濟底”順序傳導，我們提出的從“政策底”到“市場底”的時機之一“強勢行業補跌”從時間和空間上看基本結束。等待時機之二“政策底見實效”，若信用擴張見效或降稅費等改革舉措超預期，則有利於改善A股企業盈利前景並降低股權風險溢價。

也就是說，“市場底”的出現需要看到“政策傳導的經濟效果”，雖然代表產出的經濟數據可能仍處於慣性下滑，但代表信用傳導疏通的指標會率先改善，如M1與社融增速回升、低評級信用利差回落、基建企穩，均是投資者確認政策效果的有利信號，歷史上2005年、2008年、2012年的“市場底”均出現在上述信號改善之後。當前，對上述信號保持密切觀察的態度，是市場仍在磨合等待的重要原因。