筆者認爲中國對日本上世紀80年代泡沫經濟的研究依然存在許多誤解。90年代後期芬蘭和瑞典也發了嚴重的泡沫經濟，特別是芬蘭和日本高度相似。爲什麼日本和芬蘭兩個完全不同的國家會發生高度類似的泡沫經濟。另外，戰後政治和經濟比較類似的西德爲什麼沒有發生泡沫經濟？導入芬蘭和西德兩個參照物，我們對日本的泡沫經濟會有更加清楚的認識。

一、日本泡沫經濟發生的內在邏輯

日本泡沫經濟的伏筆在上世紀70年代初期就埋下了。80年代後期的泡沫經濟的爆發本質上是日本經濟發展和落後的政治經濟系統的內在矛盾造成的。

1.日本泡沫經濟的伏筆在上世紀70年代就埋下了。日本的高速增長期是在1973年正式結束的，1974年日本戰後第一次出現負增長。日本1965年以後對外貿易一直是黑字，1974年第一次出現赤字。1973年成爲日本經濟的轉折點，是匯率成本優勢和能源成本優勢喪失的結果。1971年8月15日，發生“尼克松衝擊”，戰後維持了20多年的1美元∶360日元的匯率開始上升。1971年12月末在美國Smithsonian博物館召開的十國財長會議，決定日元匯率調高到1美元∶308日元。1973年2月日本採用了浮動匯率制度。

1973年由於中東戰爭發生的石油危機，讓原油價格短期內上升了4倍。1979年由於伊朗革命，原油價格在短期內上升了2倍。70年代發生的一系列的事情，日本企業是通過提高技術水平來克服的。但是從70年代中期到80年代中期，日本企業的總體ROE是緩慢下降的。1979年的第二次石油危機，日本企業成功克服，但是歐美國家都陷入嚴重的滯脹。美國哈佛大學教授傅高義的書《日本第一》1979年出版，全世界開始關注日本的經營模式。日本人自身也開始對日本的經濟和經營有自信。

日本的企業盈利能力從上世紀70年代初就開始了緩慢的下降，這是日本泡沫經濟重要的伏筆。

2.1980年後日本發生的重要變化。進入80年代，日本開始實施金融自由化，也就是放鬆對銀行的一些管制和實施各種利息的市場化。經濟的成長和市場的開放對日本在幾方面造成了影響。第一個影響是外資開始在日本設立分支機構。1985年開始的東京房地產價格上揚的直接導火索就是這個。東京要成爲世界的金融中心之一，當時的寫字樓是不夠用的，東京都中心的土地價格開始上揚。

第二個影響是企業和銀行關係的根本變化。進入80年代，日本的一些企業已經成長爲世界知名企業。企業自身的內部資金積累很充分，外部融資渠道也多樣化。而在1980年之前，大部分日本企業的唯一融資渠道就是銀行貸款。日本大企業對銀行的依賴開始降低，銀行的收入和盈利能力開始鈍化，日本的金融機構開始謀求新的盈利領域，這個時候房地產就成了最佳的選擇。日本的8家住宅金融公司是70年代初期成立的。當時日本的銀行不願意做個人住房貸款業務，因爲單筆的金額太小，都選擇做企業業務。

上世紀80年代以後，銀行開始進入個人住宅領域，這就擠壓了原來的住宅金融公司的業務，逼迫它們從事風險更高的房地產融資業務。90年代初期，住專貸款的一半以上都成了不良貸款。實體企業由於日本成本的上升和日元的升值，也面臨着巨大的業績壓力。1983年以後，保守的日本企業開始嘗試金融機構提供的各種理財產品。這一點在1985年央行不斷降息以後更加明顯，企業融資成本低，投資理財產品回報率高，可以無風險套利。

1985年的廣場協議後，日元升值過快，日本的出口型企業壓力重重。日本央行不斷放水。在這種情況下，日本的實體企業和日本的金融行業形成了滾雪球一樣的互動關係。企業持有的土地升值，帶來股價的上升或者銀行融資的簡單化。日本的銀行在同質性競爭的市場環境下，形成了某種競爭性貸款。只要有房地產抵押，就無條件貸款。房地產市場流入過量的資金，地價高漲。地價飛騰帶來上市企業的股價上漲和非上市企業的融資能力的提升。同時良好的未來預期造成了企業設備投資和個人消費的空前上漲。反過來推動了各個行業業績的上升。再次推高股價和土地價格。藉助高股價和低融資成本，日本企業開始在海外大幅擴張，收購海外資產。這就是1985年之後日本泡沫的邏輯。

3.上世紀80年代後期日本的政策失誤是造成泡沫變大的重要原因。1985年東京的土地價格開始飆升。1986年波及到大阪等大城市。1987年以後才波及到日本全國各地。如果日本政府在1987年左右能夠採取果斷措施，泡沫就不會變大，其危害也會很小。1985年9月22日，著名的《廣場協議》發生，日元開始迅速升值，匯率從1美元∶240日元升值到1美元∶120日元左右只用了兩年時間。廣場協議在日本的經濟史上具有轉折意義是不爭的事實，但是美國用廣場協議打敗了日本這個說法是不成立的。

關於廣場協議有幾點需要說明：

1）廣場協議不是日美兩國之間的協議。廣場協議是美日德英法五個國家之間的協議，主角是美國日本西德。1971年以後主要國家中日元和德國馬克都是對美元不斷升值，日德都是出口大國。爲什麼西德沒有出現日本一樣的大規模的泡沫經濟？

2）日本當時爲什麼對日元升值持有比較積極的態度？1985年，當時的日本首相爲中曾根，大藏大臣爲竹下登。竹下登對日元升值態度比較積極。日本政府的這個態度有幾個原因。第一是1970年以後日本和美國直接存在長期的貿易摩擦，美國國內保護主義和對日本的反感情緒越來越強。日本必須要採取具體的措施去解決這個問題。第二個原因是對日本的產業實力有一定的自信。而且1979年的時候，日元曾經上升到1美元：179日元。1985年8月份的匯率是1美元：240日元左右。當時竹下登的判斷是到200日元也沒關係。

3）廣場協議爲什麼可以達到超過預期的目的？廣場協議作爲協調主要國家匯率的會議，調節匯率成功是有其時代背景的。1985年之前的西方主要五國的財政部長會議都是祕密開的，也不公開報道。但是廣場協議特意對媒體公開，其策略是非常成功的。

4）爲什麼日元過快升值不能夠及時制止？1986年7月22日，中曾根首相進行了內閣改造，大藏大臣從竹下登更換成了宮澤喜一。宮澤在任中一直積極交涉，期望能夠抑制日元的過快升值。1987年2月主要幾個國家達成了盧浮宮協議，但是沒有明顯的效果。主要原因是美國和歐洲國家沒有配合日本的動機。對歐洲國家來說，日元走高有利於歐洲國家的出口競爭能力。

單純的日元升值，並不能帶來日本的泡沫經濟。廣場協議之後的日本政策特別是金融政策的失敗和日本對經濟的錯誤認識才是造成泡沫經濟的主要原因。日本是個出口型的國家，長期以來“日元升值是惡”的理念深入人心。廣場協議之後的日元升值，使得日本的出口產業備受打擊。日本央行聯繫調低了公定步合（公定步合是日本央行對商業銀行的貸款利息）。

1986年1月公定步合調低到4.5%，3月下調爲4%，同年4月調低到3.5%，11月調低到3%，1987年調低到2.5%。2.5%的水準是日本戰後最低的水準，而且這個水平一直維持到1989年5月。央行的這個金融政策應該是日本泡沫經濟的主要原因之一。

日本央行面對日本瘋狂的股市和樓市，沒有意識到問題嗎？並不是這樣。當時央行的副總裁三重野康就公開發言說：“日本就像坐在乾透的柴火堆上”。日本央行之所以做出這樣錯誤的政策是有多方面原因的：

1）日本是出口型的國家。日元快速升值讓許多企業苦不堪言。央行降息確實能夠降低一部分企業的利息成本。這是來自政治家和企業界的共同的壓力。

2）來自美國的壓力。從目前的資料來看，美國一直要求日本和西德配合美國的金融政策降息。以免使好不容易貶值的美元反彈。

3）日本的普通物價指數一直沒有明顯上升。由於日元升值和國際化分工，日本的CPI指數一直比較平穩。但是資產價格飆升。而物價指數是央行重要的參考。

4）特殊事件的發生。1987年的時候，日本央行有明顯的調高公定步合的想法。但該年10月19日，美國股市暴跌（黑色星期一），面對來自美國的事件和壓力，日本再次妥協。

5）日本特殊的權力結構和日本央行獨立性的缺失。日本當時的央行法是1942年的戰時經濟體制下的法律，大藏省對日本央行有着明顯的優越地位。事實上，1945年以後日本央行的總裁超過一半都是日本退休的大藏省次官（次官是日本各個中央省廳中官僚的最高位置。相當於中國排名第一的副部長）。作爲大藏省來講，比起財政政策，更願意用金融政策。日本從上世紀70年代開始發行赤字國債，國債餘額年年升高。

4.上世紀80年代後期日本國民的心態和整體的社會氛圍也是推高泡沫的重要因素。明治維新之後，趕上並且超過歐美國家是整個國家和國民的目標。“二戰”中，日本敗給美國，被美國佔領。1987年左右，日本的人均GDP超過美國。日本國民心中，有一種“雖然日本在過去的戰爭中敗給了美國，但是在經濟上日本超過了美國”的心理。或者說期望日本在經濟上超過美國，戰勝美國。80年代後期，許多的人更願意相信，日本真的從經濟上戰勝了美國。

當時的所謂“土地神話”也發揮了重大的作用。1945年之後，除了1975年，日本沒有發生過土地價格下降的事情。許多人認爲國土面積狹小的日本土地價格是不會下降的。

二、日本經濟長期低迷和泡沫經濟破滅的邏輯關係

日本上世紀90年代的經濟低迷的直接原因是泡沫經濟破滅。1990年以後的長期經濟低迷是日本國內環境的根本變化和國際環境發生根本變化造成的。

1.日本的泡沫經濟是如何破滅的？日本股市的最高點是1989年12月31日（日經指數38915日元），之後開始一路下降。日本的土地價格的最高點是1990年夏天左右。日本泡沫經濟破滅的直接原因是日本央行的金融收縮政策和大藏省融資限制政策的推出。

1987年以後，日本泡沫經濟的負面作用越來越明顯，社會問題明顯。1989年5月央行開始加息，公定步合提高到3.25%，10月份提高到3.75%。1989年12月，大藏省出身的日本銀行總裁澄田智離任，日本央行土生土長的三重野康出任總裁。三重野短時間內進行了多次的加息，1989年12月提高公定步合到4.25%，1990年2月提高到5.25%，8月提高到6%。也就是說，日本央行從1989年5月開始到1990年2月的短短時間內，進行了五次加息。

此外，日本的大藏省也下了兩劑猛藥。1990年4月，大藏省發出通知，導入了不動產融資的總量管制。也就是銀行對房地產行業的融資數量做出了具體的限制。1991年5月，日本政府公佈了地價稅，通過稅收手段對日本的土地買賣進行抑制。

對日本國民心裏產生重大打擊的是冷戰的結束和海灣戰爭的爆發。冷戰的結束意味着日美關係可能會發生一些變數。海外戰爭的打響，意味着依賴中東石油的日本的經濟前景會發生一些變數。這對日本整體的心理變化產生了很大的影響。

1992年3月，日經指數跌破了2萬日元。日本政府對經濟態度的變化是從1991年夏天開始轉變的。1991年7月份日本央行開始連續調低公定步合，7月調低到5.5%，11月到5%，12月到4.5%。1992年4月爲3.75%，7月爲3.25%。

2.泡沫經濟的破滅是日本上世紀90年代經濟低迷的首要和直接原因。日本的金融機構和房地產機構開始出問題是從1991年左右開始的。1994年日本的上市公司中申請破產和破產保護的企業達到了40家，其中大部分是中小型的房地產開發商和建築公司。這是第二次世界大戰以後日本第一次有這麼多上市公司破產或者申請破產保護。日本90年代經濟和金融危機的高峯是1997年和1998年。1997年11月左右，日本中型證券公司三洋證券，四大證券公司之一山一證券，大型商業銀行之一北海道拓殖銀行先後破產。進入1998年日本兩家大型銀行，日本長期信用銀行和日本債券信用銀行面臨破產被國有化。

1991年之後的十年，日本的各種金融機構破產了100多家左右，對日本經濟產生巨大的副作用。

3.日本國內環境和國際環境的根本變化是日本1991年以後經濟長期低迷的根本原因。日本戰後長期維持的政治經濟和文化面對這個新的環境，出現了種種的不適應。

國際環境方面，首先是冷戰的結束和美國信息革命的崛起。冷戰的結束和信息革命讓美國重新牢牢掌握了世界經濟發展的主導權和制高點。在上世紀80年代後期，日本在許多產業質量和數量都超過了美國。冷戰的結束和中國的市場經濟化在歷史上第一次形成了真正意義上的全球化的市場。美國的資本市場和IT革命完美結合，風險資金的注入和迅速的上市，從資金面推動了信息革命的迅速發展。信息革命的發展極大地改變了產業的競爭格局和產業的國際分佈。80年代後期，日本站到了產業鏈的頂端。但是IT革命的興起，讓美國的硅谷站到了全球產業鏈的最頂端。

上世紀80年代後期，歐洲傳統大國的經濟明顯開始遜色於日本。歐洲在1992年2月簽訂了馬斯特裏赫特條約，明確了歐洲一體化的進程。歐盟的誕生形成了歐洲的統一市場，對促進歐洲的經濟發展起到了良好的作用。

第二個因素是日本週邊競爭格局的重大變化。1992年鄧小平的南方講話徹底讓中國被壓制已久的力量爆發。90年代以後，中國大陸主要是紡織業和輕工業，韓國是造船和電子工業，臺灣地區是電子行業對日本產生了競爭。1985年的廣場協議以後，有許多日本企業把生產轉移到中國。截至目前，日本國內外研究90年代日本經濟的長期低迷和通貨收縮的時候，往往強調了日本的經濟金融政策和美國的因素。事實上，東亞地區的發展對日本90年代以後的發展產生了很大的影響。

以上兩個因素交織在一起，讓日本戰後的經濟和產業體制受到了根本的挑戰。

關於日本國內環境的變化，有兩點是需要強調的。第一點是日本國內追趕型的政治經濟文化體制走到了盡頭。日本一直走的是學習模仿歐美國家的道路。日本戰後的體制，被知名學者野口悠紀雄稱之爲1942年體制。1942年左右是日本開展總體戰，構築戰時經濟管制體制的時代。戰後日本的政治經濟文化體系，包括國民的心態一直到上世紀80年代末90年代初，基本上都是一成不變的。

1987年左右，日本人均GDP超過了美國，歷史上第一次超過了自己仰慕100多年的老師。1985年日本成爲全世界最大的債權國。80年代後期，從經濟水平上來看，日本已經完全步入了發達國家行列。但是日本的社會體制依然是追趕型的體制，就產生了一個內在的矛盾。比如日本戰後的央行法《日本銀行法》是1942年制定的，這個法律一直到1998年才進行了修改。類似的事情還有很多。日本央行的獨立性的低下是造成日本80年代後期金融政策失敗的最重要原因。

第二點是日本人口結構的根本性變化。上世紀90年代初開始，日本開始步入老齡化社會。日本的勞動力人口1998年左右開始下降，日本的總人口在2005年左右開始下降。日本在1987年左右，總人口是美國總人口的一半左右，之後美國保持了人口增長的強勁勢頭，但是日本人口態勢逐年變差。進入2005年後，許多知名公司的創始人開始去世或者退出經營的一線。這些人的企業家精神曾是支撐日本戰後發展的重要力量。

三、美國對日本泡沫經濟的影響

美國和日本泡沫經濟的發生是有關係的，但是所謂的美國陰謀論是不成立的。

日美的貿易戰和日元的升值，如果站在一些日本企業的立場，是對日本不利的。如果站在日本消費者的立場上，則是好事情。上面可以看到1985年的廣場協議和之後的金融政策，日本受到了美國的影響，但是本質上還是日本政府的判斷失誤。中國在談及日本的時候，總簡單地認爲日本是美國的附庸國，直到今天美國還在日本駐紮有4萬多美軍，所以日本必須聽美國的。但是事實上，戰後美國也一直在西德駐紮有軍隊，直到今天也有3萬多美軍。廣場協議之後，西德在1987年1月就提高了央行的利率。1988年，7月和8月德國聯邦央行兩次加息。德國央行的這個判斷是避免西德發生泡沫經濟的重要一步。央行的獨立性是區分西德和日本命運的重要因素。

日本學者對美國的外部壓力對日本的影響也做了許多的研究。其基本結論如下：當美國對日本施加壓力的時候，如果日本國內有一部分利益團隊認爲接受美國的提議對自己有好處或者認爲對日本有利的時候，美國的壓力往往容易奏效。如果日本國內沒有受益的團體，美國的壓力往往是無效的。

比如對日本泡沫經濟影響最大的金融自由化。進入上世紀80年代，日本經濟已經步入世界前列。日本國內有內在的實施金融自由化，放鬆包括金利在內的各種管制的內在要求。當時的金融監管當局大藏省銀行局和日本的大銀行都有這種要求。持有反對意見的是日本的小型金融機構，擔心自己在競爭中落敗。

從國際橫向比較，日本的金融自由化的步伐落後於大部分歐洲國家，甚至落後於一些亞洲的發展中國家。這個時候，美國在上世紀80年代初期開始對日本進行施壓，要求開放日本市場，日本放鬆監管。

日本的行政當局利用美國的外壓，實施國內金融市場的改革。當時日本的一些金融機構的外幣資產佔到了總資產的一半以上，其背後原因就是日本受到各種管制不能開展業務，就到倫敦開設分支機構，開展業務。放松管制也是日本企業內在的要求。

筆者認爲，日本的泡沫經濟在以下幾個方面給我們一些有益的借鑑：

1.金融的自由化（deregulation）和利率的自由化（liberalization）如果和房地產市場結合，是容易發生金融和地產泡沫的。芬蘭和日本是不同的兩個國家，但是在同一個時期都發生了嚴重的地產和股市泡沫。其背後有幾乎同時發生的金融自由化和利率的自由化。

2.保持央行的政策獨立性、提高政府官員的政策水平、尊重市場規律是防止大的泡沫產生的不可或缺的因素。西德的央行獨立性是全世界都知名的。而日本的央行法是在1942年的戰爭期間制定的，一直使用到1998年，央行的獨立性是非常差的。1985年以後日本央行的金融政策的失誤，一半原因起因在此。並不是日本央行沒有認識到資產價格的上漲過快沒有問題，但是由於受到大藏省和民意的牽制，日本央行的政策出現了明顯的失誤。

西德在主要發達國家中是率先實現各種金利自由化的國家。西德的金利自由化從1963年就拉開了序幕，1973年左右結束。而日本的金利自由化是從1979年左右拉開序幕，1994年左右才結束。主要發達國家中，日本和美國是最晚的。德國自由競爭的結果是在上世紀70年代發生了一些金融機構的倒閉。

另外，西德在對應70年代以後的升值壓力的時候，對比日本也更加的靈活。1971年上半年，市場預測到既有的國際通貨體制難以維持，美元貶值西德馬克升值是趨勢，對西德馬克發起了投機。西德在1971年5月就採取了浮動匯率制度。而日本在1981年8月15日之後，仍然不願意主動採取浮動匯率制度，通過對市場的干預，依然想維持1美元∶360日元的匯率。

3.國際貿易的變化是有可能成爲泡沫經濟破滅的導火索之一的。芬蘭和日本的經濟泡沫破滅是在1990年和1991年，也就是冷戰結束的時候。芬蘭和蘇聯的貿易一直佔到了芬蘭對外出口的20%左右。對日本來說，美國一直是最大的出口目的地和貿易赤字來源國。冷戰的結束，對日美經濟關係和人們的心理預期產生了很多的影響。

（作者爲旅日學者，編輯：蘇琦）

（本文首刊於2018年11月12日出版的《財經》雜誌）