心若是牢笼，处处为牢笼，自由不在外面，而在于内心。

懦怯囚禁人的灵魂，希望可以令你感受自由。强者自救，圣者渡人。

肖申克救赎被称作一部男人必看的电影，长期霸占豆瓣TOP1的位置，里面传递的人生信念让人动容。一个人最大的敌人是自己，一个人最好的朋友也是自己。在绝望的环境当中，在遇到困难的时候，只有自己能够依靠。

小白翻阅了大量的a股策略报告，试图搞清楚a股萎靡的核心原因，有一个角度让小白豁然开朗。

先看一组大数据，非金融类a股最近二十年的具体数据（1998年至2017年）：

1，A股营收和净利润年均复合增长率分别为20.77%、19.59%；

2，A股的ROE均值9.3%；

3，A股总资产年均复合扩张速度22.42%；

4，A股的自由现金流FCF总和为-2488.5亿元。

白话点说就是，A股在良好的成长性和优秀的盈利能力外表下，自由现金流却是千疮百孔。辜朝明先生在其著作《大衰退》中阐述了日本企业资产负债表衰退和资产负债表修复的理念，认为日本企业在经历资产价格暴跌之后，实际上资产负债表发生了衰退，因此在日本失去的20 年中，日本企业做的唯一能做的就是还债来修复资产负债表。只有修复资产负债表完成之后，日本经济才能走出衰退，企业才能开始新一轮的扩张和增长。而A股当前的大问题是修复现金流量表。

下面回顾历史，展开问题

A 股近10 年的经营、筹资和投资现金流净额数据来看，投资现金流的净流出每一年均高于经营现金流净流入额，2017 年高达3.01 万亿，筹资现金流净额也是一路走高，2017 年达到1.1 万亿。问题的本质在于货币超发，带来了企业投资和融资需求的极度旺盛。

10 年期国开债收益率作为融资成本，以工业企业ROA（ROA=息前税后利润/非金融企业资产总额”）来近似衡量中国实体经济（非金融企业）的投资回报率，可以发现2003-2017 年，10 年期国开债利率中枢在4%左右，工业企业ROA 中枢在6%左右，超额回报率仅为2%，并不诱人。在如此低的超额回报率下，A股企业仍不计成本地进行投融资，原因在于投资者对中国实体经济未来的投资回报率，抱有乐观上升的预期。

货币超发叠加对于未来中国实体经济高回报率的预期，企业进行大量投融资，忽略了现金流的重要性。直接导致了企业自由现金流表现差，A 股利润虽然有较好的经营现金流保障，但这种现金流并未转化为投资者的回报，而是基于未来向上的预期牺牲当前的现金流回报，进行再投资。

另外一方面来看，仅凭经营现金流无法支持高额的投资支出，因此A 股上市公司对融资的需求旺盛，历史上每一年都呈现筹资现金净流入。从筹资现金流入拆分项来看，取得借款收到的现金占了绝对高的比重，从1998 年至2017 年，每年的取得借款收到的现金流入占总筹资额都在80%以上。高额的借款直接带来巨大的偿还债务压力。A 股上市公司从2009 年开始，就面临巨大的债务偿还压力：偿还债务支付的现金/取得借款收到的现金比持续上升，已从60%上升接近至100%。资产负债率从45%上升至60%。

资产负债表显示的偿债压力尚可，最主要的原因在于资产会随着利润表的增长而扩张，在权责发生制的编制基础上，资产负债率的压力和偿债紧迫性都比较低。但现金流量表是基于收付实现制，偿债压力会直接体现在现金流的进出，直接对企业日常经营带来压力，同时也降低了投资者的真实现金流回报率，这也可以部分解释为何A 股分红和回购水平较低。

当整体环境出现融资成本提升（投融资困境）、预期投资回报率下行、成长停滞的时候，A 股上市公司便会失去其固有的“预期型投资价值”，陷入囹圄。

客观的来看，经过2016 年去产能以及2017 年开始的去杠杆洗涤，A 股上市公司整体近三年的盈利能力、业绩景气度、财务杠杆率等都有了明显的改善，利润表和资产负债表的韧性有所增强。现在主要问题就在如何修复a股的现金流表现，当然这是个系统工程。

看点希望的一面，好消息，好消息，好消息，那啥皮革厂倒闭了

a股分配股利、利润或偿付利息所支付的现金在上升，铁公鸡现象有望改善；

财政政策，2018 年开始，减税降费成为财政政策发力的重要方向。其中，增值税作为第一大税种，成为减税的重点内容。在《减税降费持续落地，制造业发展再添动力》中，“若含税成本价和销售价相应发生变化，增值税率降低从财务角度并不会增加企业利润，但有利于降低企业的现金流压力”。税费支出对于现金流的影响主要体现在经营现金流量表的“支付的各项税费”上面，A 股上市公司2017 年支付的各项税费现金高达2.26 万亿元，同期利润仅为1.9 万亿，经营现金净流量仅为2.55万亿。因此，如果减税降费政策若落实，可以极大缓解企业现金流压力，提升自由现金流。

Hope is a good thing, maybe the best of things, and no good thing ever dies

希望是美好的，也许是人间至善，而美好的事物永不消逝

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