心若是牢籠，處處爲牢籠，自由不在外面，而在於內心。

懦怯囚禁人的靈魂，希望可以令你感受自由。強者自救，聖者渡人。

肖申克救贖被稱作一部男人必看的電影，長期霸佔豆瓣TOP1的位置，裏面傳遞的人生信念讓人動容。一個人最大的敵人是自己，一個人最好的朋友也是自己。在絕望的環境當中，在遇到困難的時候，只有自己能夠依靠。

小白翻閱了大量的a股策略報告，試圖搞清楚a股萎靡的核心原因，有一個角度讓小白豁然開朗。

先看一組大數據，非金融類a股最近二十年的具體數據（1998年至2017年）：

1，A股營收和淨利潤年均複合增長率分別爲20.77%、19.59%；

2，A股的ROE均值9.3%；

3，A股總資產年均複合擴張速度22.42%；

4，A股的自由現金流FCF總和爲-2488.5億元。

白話點說就是，A股在良好的成長性和優秀的盈利能力外表下，自由現金流卻是千瘡百孔。辜朝明先生在其著作《大衰退》中闡述了日本企業資產負債表衰退和資產負債表修復的理念，認爲日本企業在經歷資產價格暴跌之後，實際上資產負債表發生了衰退，因此在日本失去的20 年中，日本企業做的唯一能做的就是還債來修復資產負債表。只有修復資產負債表完成之後，日本經濟才能走出衰退，企業才能開始新一輪的擴張和增長。而A股當前的大問題是修復現金流量表。

下面回顧歷史，展開問題

A 股近10 年的經營、籌資和投資現金流淨額數據來看，投資現金流的淨流出每一年均高於經營現金流淨流入額，2017 年高達3.01 萬億，籌資現金流淨額也是一路走高，2017 年達到1.1 萬億。問題的本質在於貨幣超發，帶來了企業投資和融資需求的極度旺盛。

10 年期國開債收益率作爲融資成本，以工業企業ROA（ROA=息前稅後利潤/非金融企業資產總額”）來近似衡量中國實體經濟（非金融企業）的投資回報率，可以發現2003-2017 年，10 年期國開債利率中樞在4%左右，工業企業ROA 中樞在6%左右，超額回報率僅爲2%，並不誘人。在如此低的超額回報率下，A股企業仍不計成本地進行投融資，原因在於投資者對中國實體經濟未來的投資回報率，抱有樂觀上升的預期。

貨幣超發疊加對於未來中國實體經濟高回報率的預期，企業進行大量投融資，忽略了現金流的重要性。直接導致了企業自由現金流表現差，A 股利潤雖然有較好的經營現金流保障，但這種現金流並未轉化爲投資者的回報，而是基於未來向上的預期犧牲當前的現金流回報，進行再投資。

另外一方面來看，僅憑經營現金流無法支持高額的投資支出，因此A 股上市公司對融資的需求旺盛，歷史上每一年都呈現籌資現金淨流入。從籌資現金流入拆分項來看，取得借款收到的現金佔了絕對高的比重，從1998 年至2017 年，每年的取得借款收到的現金流入佔總籌資額都在80%以上。高額的借款直接帶來巨大的償還債務壓力。A 股上市公司從2009 年開始，就面臨巨大的債務償還壓力：償還債務支付的現金/取得借款收到的現金比持續上升，已從60%上升接近至100%。資產負債率從45%上升至60%。

資產負債表顯示的償債壓力尚可，最主要的原因在於資產會隨着利潤表的增長而擴張，在權責發生制的編制基礎上，資產負債率的壓力和償債緊迫性都比較低。但現金流量表是基於收付實現制，償債壓力會直接體現在現金流的進出，直接對企業日常經營帶來壓力，同時也降低了投資者的真實現金流回報率，這也可以部分解釋爲何A 股分紅和回購水平較低。

當整體環境出現融資成本提升（投融資困境）、預期投資回報率下行、成長停滯的時候，A 股上市公司便會失去其固有的“預期型投資價值”，陷入囹圄。

客觀的來看，經過2016 年去產能以及2017 年開始的去槓桿洗滌，A 股上市公司整體近三年的盈利能力、業績景氣度、財務槓桿率等都有了明顯的改善，利潤表和資產負債表的韌性有所增強。現在主要問題就在如何修復a股的現金流表現，當然這是個系統工程。

看點希望的一面，好消息，好消息，好消息，那啥皮革廠倒閉了

a股分配股利、利潤或償付利息所支付的現金在上升，鐵公雞現象有望改善；

財政政策，2018 年開始，減稅降費成爲財政政策發力的重要方向。其中，增值稅作爲第一大稅種，成爲減稅的重點內容。在《減稅降費持續落地，製造業發展再添動力》中，“若含稅成本價和銷售價相應發生變化，增值稅率降低從財務角度並不會增加企業利潤，但有利於降低企業的現金流壓力”。稅費支出對於現金流的影響主要體現在經營現金流量表的“支付的各項稅費”上面，A 股上市公司2017 年支付的各項稅費現金高達2.26 萬億元，同期利潤僅爲1.9 萬億，經營現金淨流量僅爲2.55萬億。因此，如果減稅降費政策若落實，可以極大緩解企業現金流壓力，提升自由現金流。

Hope is a good thing, maybe the best of things, and no good thing ever dies

希望是美好的，也許是人間至善，而美好的事物永不消逝

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