10月30日，森馬服飾發佈大股東減持公告——森馬服飾董事長邱光和的女兒邱豔芳(持股11.26%)計劃以協議轉讓的方式減持5%股份，公司副董事長、女婿周平凡(持股11.26%)計劃以大宗交易或集中競價的方式減持2%股份。兩人計劃減持股份合計18898.93萬股。減持的理由是個人資金需求，且考慮到公司實際控制人及關聯人持股比例較高，公司股票市場流動性較差，爲提升公司股票的市場流動性，完善公司股東結構。

在公司股價相對低位的現在，實控人大幅減持股份，背後有什麼祕密?

森馬服飾是一家家族企業，實際控制人爲一致行動人邱光和、邱堅強、周平凡、邱豔芳以及戴智約等5人。這5人系一家子，除上面已述的關係外，邱光和、邱堅強系父子關係、邱堅強與戴智約系夫妻關係。根據公司2018年三季報，森馬服飾一致行動人以外還有關聯方持股，其中邱光和兄弟邱光平持股2.35%、邱光和配偶鄭秋蘭持股4.44%、邱光和及其兒女、媳婦、女婿持股100%森馬集團持股12.45%，合計持股比例超過80%。

10月29日，森馬服飾報收8.69元/股，較前一交易日跌9.29%。在公司股價已經處於低位時，實際控制人竟然選擇“流血式”減持，引來投資者信任大減。10月30日再次大跌8.52%，報收7.95元/股。即使按7.95元的價格減持，兩夫妻將套現15億元。

個人資金需求，15億元這個數字也太大了一點。家族持股比例超過80%，確實高，但公司2011年上市，實控人限售期36個月，早在2014年3月就可以賣股了，爲什麼要在上市7年半後又是股價相對低位纔想到大比例減持股份，提升市場流動性、完善公司股東結構?看起來兩個理由都比較勉強。

一、盈利穩定、持續增長、業績漂亮

浙江森馬服飾股份有限公司，於2011年3月11日登陸深交所中小板。森馬服飾以虛擬經營爲特色，擁有以森馬爲代表的成人休閒服飾和以巴拉巴拉爲代表的兒童服飾兩大品牌。

(1)五年業績回顧

回顧近五個完整的會計年度，森馬服飾盈利能力穩定，業績保持持續增長。

從2013-2017年間，森馬服飾收入保持持續增加，歸母扣非淨利潤除開2017年外，其餘年份也處於穩定增長。

2017年，受毛利率下降和費用提高的雙重影響，森馬服飾的淨利潤有所下滑。

2018年前三季度，公司累計實現營業收入97.64億元，同比增加21.41%；實現歸母扣非淨利潤12.07億元，同比增加25.81%。再次保持了上升趨勢。

(2)毛利率持續穩定

業績上漲的關鍵因素，是毛利率的相對穩定。

從2013到2018年三季度，公司整體毛利率持續保持在35%以上。除開2017年略有下降外，其餘期間持續小幅上升。

產品盈利能力的穩定且上漲，確保了公司整體的盈利水平。

(3)產品結構逐步優化

近五年來，公司旗下兒童服飾迅速崛起，產品結構正發生改變。

從上圖可知，休閒服飾和兒童服飾在過去的五年裏實現的營業收入逐步提高，而兒童服飾迅速崛起，在2017年，兒童服飾的收入已經超過了休閒服飾，成爲了最大的收入貢獻。

縱觀5年間，兒童服飾的毛利率小幅提升，且持續高過休閒服飾的毛利率。

產品結構逐步優化，兒童服飾佔比不斷提高，加之較高的毛利率，更加穩固了公司的盈利。

二、“存貨”猛增——或爲“定時炸彈”

在森馬服飾美麗業績的背後，埋藏的一枚“定時炸彈”——存貨。

根據最新發布的2018年三季報，截止2018年9月30日，公司存貨餘額高達41.65億元，刷新了歷史新高。相比2018年年初，增加了17.81億元，增幅高達74.67%。

對此，公司解釋爲，應對秋冬裝銷售規模明顯增長，以及雙十一電商銷售增長而備貨增加所致。

誠然，服裝行業有很強的季節性，簡單的與年初對比，可比性並不夠。

因此，筆者選擇了近五年的三季報進行對比。

從2014年三季末的12.8億到2018年三季末的41.65億，5年時間上漲超過2倍。

森馬服飾並不進行生產，因此其存貨主要爲庫存商品。

再進行環比。2018年半年末，公司存貨26.42億元，短短三個月之後，即達到了41.65億，增加了15.23億。

巨大的庫存埋藏着巨大的風險。

與不斷攀升的存貨餘額相比，存貨的週轉率卻處於逐步下滑趨勢。

從2014年起，森馬服飾的存貨週轉率不斷下降，週轉速度越來越慢。

(注：因存貨週轉率的計算與會計期間相關，故年度存貨週轉率與季度存貨週轉率在口徑上不可比，此處僅列示各年的週轉率情況。)

一邊是不斷增加的庫存規模，另一邊卻是逐步下降的週轉速度。

對於一個季節性極強、更新換代快的行業而言，這無異於埋藏了一顆定時炸彈。

三、從“固定資產”轉型爲“投資性房地產”，是用不上，還是另有安排？

回顧森馬服飾的資產負債表，出現了一個奇怪的現象——固定資產不斷減少、投資性房地產不斷增加。

近五年及一期來看，森馬服飾的固定資產不斷的減少，與之對應的投資性房地產卻不斷增加。至2017年末，投資性房地產餘額已經超過了固定資產餘額，2018年前三季度，差距再次拉大。

筆者查閱了每年的年報公告，2014-2017年的四年間，每年都有商鋪從固定資產被轉入到投資性房地產。

商鋪作爲房屋建築物，放在固定資產、或是投資性房地產，並不會對其折舊有什麼影響。不同點在於，其目的和用途。

固定資產，是用來公司經營所用；而投資性房地產，則是用於出租或持有未來升值後出售的。

大量的商鋪不再爲自己經營所用，而是作爲投資性房地產，對外出租或持有。是電商發展對實體店鋪的衝擊，導致很多商鋪用不上，還是公司另有發展方向的考慮？？

目前，公司並未對此有所公告和解釋。

這裏，究竟埋下的是定時炸彈，還是新生的種子。需要時間來驗證。

四、現金流急劇萎縮，資金有壓力

2018年森馬服飾的三季報公告中，公司的收入和利潤均取得了不錯的上漲。然而，對應的經營活動淨現金流卻沒那麼幸運。

2018年1-9月累計實現經營活動淨現金流0.29億元，上年同期爲6.29億元，同比下降6億元，降幅超過95%。

事實上，自第二季度開始，森馬服飾的經營淨現金流就開始緊張。

究其原因，主要包括以下三點：

①存貨大幅增加，即大規模採購，導致對應“購買商品、接受勞務支付的現金”快速增加；

②其他應收款增加，即支付給供應商的保證金增加，導致“支付其他與經營活動相關的現金”增加；

③銷售費用增加，即業務推廣費用增加，導致“支付其他與經營活動相關的現金”增加；

雪上加霜，預計第四季度的現金流也很難大的改觀。

三季末高達29.33億的應付賬款，需要逐步支付；而高達3.90億的應交稅費也需要及時繳納。加之年末，各類業務結算、費用支付等等，給公司經營活動淨現金流的壓力依舊很大。

在服裝行業無序競爭、電商劇烈衝擊的背景下，森馬服飾能夠保持穩中有升的業績實屬難得。然而，漂亮業績的背後，暗藏的諸多“定時炸彈”——存貨高企、商鋪轉投資性房地產、現金流急劇萎縮，讓投資者憂心忡忡。。。

在其他上市公司實控人紛紛增持、保底號召員工增持的當前市場環境下，森馬服飾的實控人卻在股價相對低位仍選擇“血洗式”減持，投資者完全有理由懷疑：上面的“定時炸彈”會炸嗎?公司業績會變臉嗎?或者公司現金流會出現危機?