丁一凡評美國砸錢救市：世上沒有絕對的"市場經濟"

摘要：到了經濟全球化時代，美聯儲的“印鈔”行爲並未引起惡性通貨膨脹，但當時還是“量化寬鬆”，每一次美聯儲買入債券時，都公開它購買的數量，讓市場對未來有一個預期。但是，2008年金融危機時，美聯儲把利率降到零，市場上仍然流動性極其緊張。

作者|丁一凡（國務院發展研究中心世界發展研究所研究員，網易研究局專欄作家）

美國股市最近跟坐上了過山車一樣，先是10天4次熔斷，每次中止交易十幾分鍾，仍然止不住股市的下滑。從特朗普上任以來股市上漲的那些“財富”，又一下子“蒸發”了。美聯儲使出了渾身解數，仍然制止不住股市的恐慌。最後，儘管特朗普政府已經債務負擔重如泰山，仍毅然決然地決定要撥款近2萬億美元來救助社會，刺激投資。在這個背景下，紐約股市又開始回升，暴漲程度也創造了歷史。

丁一凡

前一陣子，美聯儲也在大力干預市場，但只是爲了挽救金融市場，而不是救助經濟。金融市場只是爲經濟提供給養的，它的崩潰、斷了金融給養會把經濟引向蕭條。但當經濟已經不振時，只救助金融市場是無法讓經濟走出萎靡的。比如，這次新冠病毒疫情引起了美國股市的暴跌，美聯儲先是一路降息，但很快就把利率降到了零，子彈打光了，美國股市仍然不見起色，甚至恐慌加劇，拋售風颳得更甚。美聯儲只好祭出了“大殺器”，無限買入市場上已經無人問津的票據，無限量化寬鬆，以補充流動性。然而，好景不長。即使如此，股市也只出現了“曇花一現”幾個小時的“反彈”，隨後又是一片下滑。看樣子，只要是疫情穩定不下來，消費無法正常，經濟無法恢復正常，金融市場是不可能穩定下來了。

中央銀行干預市場的主要工具是，控制指導利率與買入賣出債券。中央銀行提高利率就是“收緊銀根”，收回流動性，遏制通貨膨脹。反之，下調利率就是爲了釋放流動性，給市場提供廉價的融資工具，幫助市場度過難關。但利率工具有一個極限，那就是當年著名的英國經濟學家凱恩斯說的“流動性陷阱”的邏輯。當利率降到零時，貨幣政策就失去了刺激經濟的作用。凱恩斯認爲零利率是貨幣政策的極限。

但是，2008年金融危機時，美聯儲把利率降到零，市場上仍然流動性極其緊張。爲了緩解形勢，美聯儲搞了一個金融“創新”，稱爲“量化寬鬆”，即不時買入一定數量的市場上人們不願意交易的債券。央行出錢買入債券，等於創造出了新的貨幣供給，給市場提供了更多的流動性。這種行爲，過去被經濟學的教科書稱爲“開動印鈔機”，是有可能引起惡性通貨膨脹的。第二次世界大戰前夕，德國的魏瑪共和國就是因爲濫印鈔票，引起了難以想象的惡性通貨膨脹，才導致納粹黨上臺，法西斯執政的。到了經濟全球化時代，美聯儲的“印鈔”行爲並未引起惡性通貨膨脹，但當時還是“量化寬鬆”，每一次美聯儲買入債券時，都公開它購買的數量，讓市場對未來有一個預期。

這一次，美聯儲允諾，要無限買入市場上的債券，提供無限的流動性。這種決定完全顛覆了人們對市場經濟的認識，因爲這時候市場機制完全失靈，一切都由央行決定了。這麼大程度的保障，美聯儲的確給市場打了一針“強心劑”，但卻製造出一個巨大的“道德風險”。失去了市場作爲獎懲機制，企業可以對自己發行的債務不再負責任，反正最後會有美聯儲全部負責收購。從短期來說，美聯儲的這種決斷能夠制止市場恐慌；但從中長期來看，它是個嚴重的破壞市場行爲。

2008年的金融危機後，歐洲與日本很多年都沒有走出經濟衰退的陰影。爲了突破貨幣政策的“流動性陷阱”，歐洲央行和日本央行都發明瞭“名義負利率”的做法。表面上看，它們把央行的指導利率降到負值，就突破了凱恩斯說的零利率的界限。但是，凱恩斯的意思是當利率降爲零時，貨幣政策就失效了。歐洲央行與日本央行把利率降爲負值後，是否起到了刺激經濟回升的作用呢？

其實，縱觀歐洲和日本這幾年的經濟發展，負利率除了讓政府的債務負擔減輕了一些外，並沒有成功地刺激投資與消費。中央銀行實行負利率，傳導到債券市場上使最安全但收益率也相對較低的國庫券也出現了負利率。日本與歐洲一些國家的政府債務已經太重，負利率起碼使政府得到更多的喘息之機。然而，負利率雖然可以改善政府的債務形勢，但對金融企業來說卻是個災難。當國債的利息爲負時，個人肯定會拋售國債，都賣出去，省得倒貼利息。而企業、特別是金融企業卻無法做到。它們要持有許多金融資產，有收益率高但風險也高的債券和股票，也有非常安全但收益率不高的債券、特別是國債。當國債利率爲負時，企業爲了分擔風險，也只得繼續持有。但是，企業持有國債、而國債利率爲負，那就意味着企業要倒付國家利息，也就是要交政府另一筆稅。商業銀行的負擔更重，因爲它們必須把一部分資金存放在中央銀行，這叫存款準備金。提高或降低商業銀行的存款準備金，是中央銀行控制市場流動性的另一種手段。一般情況下，商業銀行放在央行的儲備金是有利息收入的，所以商業銀行也不着急。只有當放貸形勢好，放貸的收益遠超放在央行的那點利息收益時，商業銀行纔會着急。但當央行實行負利率時，商業銀行放在央行的準備金就等於成了“人質”，商業銀行必須爲它們支付利息，也就等於向央行交稅。

按理說，當經濟衰退，形勢不好時，企業是市場上的直接受害者，國家理應給企業提供更多的幫助。但是，負利率情況下，企業卻要承擔更多的成本，爲國家做更多的犧牲。美國總統特朗普不止一次表示，美聯儲應該學習歐洲央行和日本央行的辦法，採取負利率。不知道美國的企業是否做好了爲政府做出更多犧牲的準備。

事實證明，當貨幣政策完全失效時，只有財政政策還能起一定的刺激作用。美國的股市就是在聽到了特朗普政府決定撥款近2萬億美元財政的錢來發救濟金和投資，這才似乎又來了精神頭，再度引發新一輪高潮。

但是，要就此說美國的金融市場已經走出了“危險地帶”，還爲時過早。金融市場上投資者的行爲就是“羊羣效應”（Herd Effect），這個詞跟前不久英國政府對待疫情時使用的“羣體免疫”(Herd Immunity)的“羣”是一個詞。要想讓民衆有羣體免疫力，必須讓大部分人（60~70%）都染上病毒，然後才能產生羣體免疫力。若如此，要想讓金融市場上的羊羣效應中止，恐怕也需要市場上的很多投資者都染上“金融病毒”，都“坐幾次過山車”，損失得差不多了，剩下沒跑的才能活下去。

歐洲國家最近的表現也很激進，它們擔心美國股市的暴跌會引起歐洲市場的混亂，導致關鍵企業陷入困境。它們已經在考慮出現緊急情況時，政府出手對陷入困境的企業實行“國有化”，由國家兜底。

美國干預市場的這段經歷與歐洲國家的反應表明，世界上沒有什麼絕對的“市場經濟”。當經濟有可能陷入危機時，連篤信市場經濟的美國都會大幅干預。這可能會讓我們有些凡事都要說“讓市場說了算”的市場原教旨主義者大跌眼鏡了。

本文獨家首發自網易研究局，不構成投資決策。

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