原標題：李奇霖：52的PMI意味着經濟復甦嗎？ 

李奇霖 張德禮

3月官方PMI均大幅反彈到榮枯線之上，製造業PMI從35.7上升到52.0，非製造業PMI從29.6上升到52.3，綜合PMI從28.9上升到53.0．

官方PMI大幅回升，主要原因一是PMI屬於環比指標，反映樣本企業生產經營相比於2月的變化，在國內疫情得到初步控制後，3月復工復產加快，整體經濟相對於2月出現擴張，而50是榮枯線，因此3月官方PMI能夠回升到50以上；原因二是官方PMI樣本企業主要是國企、央企，這些企業比民企更快復工，整體經濟擴張的速度並沒有PMI反映的這麼快。

發電量、客運量、鋼材庫存等指標都顯示，經濟並未恢復到正常水平，國家統計局也指出了這一點。不能對3月官方PMI數據做過度樂觀的解讀，後續應繼續跟蹤高頻數據，觀察復工復產和需求的變化。

從製造業PMI的一些分項，也能看出目前的經濟依然羸弱。一是主要原材料購進價格指數和出廠價格指數，分別從51.4和44.3，下跌到45.5和43.8．相比於環比的生產和需求分項指數，價格指數更能夠真實反映經濟的供需情況，兩個價格指數都出現回落，表明經濟並不強勁；二是產成品庫存指數從46.1上升到49.1，庫存仍在被動累積。

目前國內疫情防控已經取得了積極成效，後續製造業企業繼續復工復產是確定的，但不確定的是生產經營反彈的高度。

現階段，制約製造業生產恢復的因素主要有以下幾個：

第一，新冠疫情的風險並未完全解除。近期國內新增確診病例以海外輸入的爲主，但也出現了輸入性病例的關聯病例，各方對無症狀感染者的關注度也在提高。如果復工，一旦有員工被感染，企業的經濟損失可能比不復工更大，這會影響到製造業企業整體復工的節奏。

第二，疫情打亂了正常的經濟活動，無論是剛性成本支出還是庫存積壓均使企業面臨着不小的流動性壓力，一些企業復產並不順利。

第三，終端需求並不強勁。基建和房地產投資均受到了明顯衝擊，居民減少外出活動對消費和服務的影響更無需多言。隨着國內疫情好轉，一些消費和投資的需求會集中釋放，但接近兩個月的停工、停產拖累企業和居民收入，在目前的槓桿率水平下，報復性的消費和投資需求難以持續。疫情海外加速擴散，全球經濟陷入衰退，2020年中國出口也並不樂觀。

第四，復工需要產業鏈上下游的配合。如果上游沒復工，或者物流受阻，上游的貨供應不上來，即使復工也堅持不了多久。相應地，如果下游沒復工，生產出來的貨物也賣不出去。

國內疫情好轉後，產業鏈上下游的壓力主要來自於海外。一是外需差，3月新出口訂單指數46.4，低於50的榮枯線，這意味着3月的出口訂單要比2月差。海外疫情拐點還沒有出現，出口訂單需求低迷還將持續一段時間；二是全球產業鏈供應接近停擺，而中國在目前的國際分工體系中扮演的是生產國角色，生產遭受衝擊難以避免。在一些中國需要進口核心零部件的行業，如汽車、電子產品，未來生產受到的影響可能更明顯。

製造業生產的完全修復，需要以下三個條件：一是總需求先修復；二是總需求恢復後順利帶動企業去庫存，讓企業能夠回籠現金流；三是總需求恢復的強度能達到扭轉改善企業悲觀的程度。只有這樣，製造業企業才能夠正常生產，甚至主動補庫存。

因此，提振總需求是推動製造業擴大生產的第一步。外需將成爲今年經濟的拖累，而企業和家庭部門在資產負債表惡化、對未來預期不樂觀的情況下，也很難主動大規模投資和消費。唯有政府加槓桿，才能走出當前的困境。

3月27日政治局會議，對財政擴張做了具體部署：

一是適當提高財政赤字率。中國長期遵守3.0%的赤字率紅線，但這一紅線是《馬斯特裏赫特條約》對歐盟成員國財政紀律的軟約束，並非硬性約束，也不適合中國這樣高增長的國家。短期提高財政赤字率到3.5%，對中國財政可持續性的影響很小。

二是增加地方政府專項債券規模。新基建今年的投資規模只有1萬億，難擔基建穩增長的重任，老基建不可或缺。目前還沒看到隱性債務放開、房地產調控全局放鬆、金融監管約束打開的信號，專項債將是“老基建”項目主要的增量資金來源。如果今年新增專項債額度4萬億、投向基建的比例爲70%，那麼相比於2019年，專項債投向基建的資金將有2.2萬億的增量。

三是發行特別國債。中國曾四次發行特別國債，1989-1991年發行93.08億元長期建設國債投向基建，1998年發行2700億元特別國債向四大行注資，1998-2000年發行2100億元長期建設國債主要用於基建，2007年發行15500億元特別國債組建中投。

今年發行特別國債主要用於穩增長，但我們認爲投向和1989-1991年、1998-2000年這兩次主要用於基建不同，將向消費、扶貧和受疫情影響明顯的特定地區和特定行業傾斜。

大規模的財政擴張，需等到全國兩會召開後。財政擴張到能夠對沖其它需求放緩，進而拉動總需求也需要時間，二季度製造業生產經營可能都處在恢復階段。

（作者李奇霖爲粵開證券首席經濟學家、研究院院長；張德禮爲首席宏觀研究員）