文|財經天下 趙怡然

編| 鹿鳴

招股書披露10日後，京滬高鐵收到來自證監會的54個“靈魂拷問”，包括23個規範性問題、23個信息披露問題、7個財務會計資料問題，以及一個其他問題。其中最受關注的便是“資產管理公司”的定位。

證監會稱，京滬高鐵主營業務披露爲高鐵旅客運輸，但並不直接從事該服務，而是委託給北京局、濟南局、上海局等。截至2019年9月30日，公司員工67人，總資產超過1870億元，人均管理資產近28億。

因此證監會要求保薦機構說明，京滬高鐵是否爲資產管理公司，而非高鐵旅客運輸公司；公司是否有完整業務體系，以及面向市場獨立經營的能力。

11月6日，京滬高鐵更新招股書，新增116頁內容，回應證監會問詢。

招股書提到，鐵路行業具有聯動聯勞特點，委託運輸模式可以充分利用既有資源，提升運輸效率及質量，並不影響業務獨立性。

但對於證監會“結合國內外類似公司行業模式，分析說明公司主營業務披露爲高鐵旅客運輸是否準確”的要求，招股書稱，目前尚無與京滬高鐵公司業務相近、模式相似的可比同行業 A 股上市公司。

靚女先嫁，輕裝上市

其實，自傳出上市消息起，有關“京滬高鐵是否只是空殼”的質疑時有出現。

中國企業改革與發展研究會研究員吳剛梁曾撰文分析，和其他國企上市一樣，京滬高鐵並非白手起家，而是屬於市場通常說的“靚女先嫁”，即集團公司將體系內的優質資產劃出來，爲其剝離債務人員負擔，使其漂漂亮亮，輕裝上市。

在國家鐵路集團有限公司衆多線路中，京滬線縱貫北京、天津、上海三大直轄市，“京津冀”“長三角”兩大經濟區，人口稠密，經濟發達，客座率連年上升，已超80%，年發送人次近2億。

營收方面，根據招股書，2016年至2018年，京滬高鐵營逐年遞增，2019年1至9月營收250億元；2018年淨利潤102.48億元。無疑是相當漂亮的資產。

在京滬高鐵公佈的營收構成中，2019年1-9月，旅客運輸收入爲120.42億元，在營收中的佔比爲48.16%，而“提供路網服務”收入爲127.4億元，已經超過了旅客運輸收入。

所謂提供路網服務，便是所有行駛在京滬高鐵上的列車，特別是跨線列車，都需要向京滬高鐵繳納線路使用、接觸網使用、車站旅客等方面的費用，也就是常規意義上的“過路費”。

而在“輕裝”方面，由於採用委託運輸模式，依靠集團下屬鐵路局的支持，公司僅設董事會辦公室、人力資源部、戰略發展部等八個部門，包括25名借調人員在內，僅有員工67名。7名高層員工2018年平均薪酬54萬元，16中層員工平均薪酬44萬元，44基層員工平均薪酬28萬元。

除了外界熱議的年薪超20萬，人均管理資產近28億外，京滬高鐵資產負債率也較低，近3年連年下降，從2016年的22.53%，降至2018年的15.67%。研發、管理、銷售費用也極低。

集團負債超5萬億

但從其背後的國家鐵路集團有限公司來看，情況就不那麼漂亮且輕鬆了。

衆所周知，高鐵新建及運營投入大，回報週期長。以京滬高鐵爲例，相關數據顯示，京滬高鐵總投資2209億元，長度1318公里，平均每公里1.68億元。

但並非所有線路都像京滬高鐵一樣賺錢。相關數據顯示，截至2019年6月30日，國家鐵路集團總負債 5.29 萬億，負債率65.63%。且在2015至2018年4年間，其總負債率均維持在65%的水平。和京滬高鐵15.67%的負債率相去甚遠。

業內人士指出，用於高鐵建設運營的銀行貸款，有一定付息壓力。從京滬高鐵招股書中可以看出，2019年前三季度，京滬高鐵118億元營業成本中，佔比最大的開支爲利息支出，達71%。

因此，推動優質鐵路資產證券化，被視爲拓寬融資渠道，降低負債、提高收益的突破口。

國家鐵路集團方面曾表示，京滬高鐵公司已連續盈利超過3年，有穩定的現金流，資產質量優良。而本次IPO募集資金，將用於收購京福鐵路客運專線安徽有限責任公司65%的股權。根據招股書，該公司主營業務爲高鐵旅客運輸，目前尚處虧損狀態，2018年及2019年1至9月，合計虧損超過20億元。