珀莱雅，这个和“欧莱雅”听起来神似的名字，跟欧莱雅也是同行。

乍一看，还以为他们俩是一家呢！其实，他是土生土长的本土化妆品品牌。

2016年，他靠卖化妆品年入16亿，净利润1.5亿，综合毛利率62%。这个营收、净利润规模，跟欧莱雅完全不能比。

尽管如此，他还是顽强挤入了国内化妆品牌第23位，本土企业排名前6。

这次他要报IPO，我们对其商业模式、财务数据、行业态势进行了多维度分析。

他的商业模式并不复杂：90%的分销渠道收入，10%的直销渠道收入。且在分销渠道中，经销模式占比70%-80%。

同时，他也具备了“搞品牌，不怕烧钱”的行业特征，请了宋仲基、唐嫣为其代言。

而这两点也成为监管关注的焦点，也是投资机构必须关注的问题：

1）你的经销商有哪些，销售占比有多少，新增客户啥情况，保荐机构核查到不到位？

2） 人家明星代言费计入销售费用，你凭啥计入长期待摊费用，有没有费用资本化、高估资产的嫌疑？

这两点是化妆品行业普遍存在的问题，也是监管层的关注要点，是每一个化妆品公司IPO必须注意的问题。

除此之外，珀莱雅本身还存在着“净资产收益率下滑”、“应收账款周转率跳水”“偿债能力远低于同行”等财务异常的特征。

这些异常情况，珀莱雅在IPO申报过程中，都要当心。

“请宋仲基打广告，却打出了些问题”

渠道分销为王

年入16亿

珀莱雅，主要做化妆品研发和生产、销售，产品覆盖了护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等领域。

2014年-2017年上半年，珀莱雅的主营业务收入分别为 17.4亿、16.4亿、16.2亿和 8.3亿。

净利润分别为1.58亿、1.43亿、1.53亿和8898万，毛利率63.36%、63.83 %、61.92%、62.54%。

他，采用多品牌运营策略，重点布局国内二三线城市，定位大众消费人群，构建了“分销为主（销售占比约90%），直销为辅（销售占比约10%）”的销售网络，销售网络星罗密布。

其销售网络布局，具体如下：

分销渠道——经销商渠道（日化专营店、超市）、大型B2C平台（唯品会）、连锁商超（屈臣氏）、电视购物等

直销渠道——天猫电商平台、单品牌直营店等

这些渠道，哪些是最重要的，哪些赚钱最多，未来的渠道开拓重点又是啥？回答这三个问题，我们从三个角度来分析。

从数量上看，截至2016年底，珀莱雅共有562家分销商，其中，日化经营店占了267家，商超占了214家，大型B2C占了10家。

从收入贡献上看，日化专营店是最主要的收入来源，其次是大型B2C平台和商超。

以2016年为例，日化专营店收入占总收入的比重为57.58%，大型B2C平台收入占比14.69%，商场收入占比为10.11%。

从毛利率上看，屈臣氏的毛利最高，可高达80%-90%，天猫渠道次之（76%），大型B2C平台第三（70%）。

最后，从渠道成长性看，B2C、天猫等电商渠道的销售量逐年增长，从 2012 年的 10.2%增长到 2016 年的 20.6%。而日化专营店的收入比重却在逐年下滑。

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综上，虽然日化专营店毛利率不及电商渠道，但仍将占据重要地位，PC+移动端的全网电商渠道，亦是重要提升方向。

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信用放宽

应收账款周转率跳水

2014-2017年6月，珀莱雅的净资产收益率持续下滑，分别为38.26%、32.95%、27.59%和 12.84%。

同期，珀莱雅的资产负债率为75.29%、61.98%、53.12%、46.69%。

除此以外，珀莱雅的运营指标有点令人担心，特别是应收账款周转率、流动比率和速动比率。

报告期内各期期末，公司应收账款账面价值分别为 4，034.13 万元、9，198.79 万元、7，660.90 万元和 3，695.61 万元。占营收比重的比例为2.3%、5.6%、4.7%、4.4%。

2014年-2016年，珀莱雅的应收账款周转率分别为71.20次/年、23.59次/年、18.05次/年。也就是说，2015年的应收账款周转率比上年大幅跳水。

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与同行业对比上看，上海家化(600315,诊股)、拉芳家化(603630,诊股)、L'OCCITANE的应收账款周转率波动不大，由此，可推论，是否是采取了信用放宽政策，才导致收款速度减慢？而从这个数据来看，也印证了行业竞争激烈的现状。

此外，珀莱雅“薄弱”的偿债能力，也让人担心其短期偿债风险。

2014年-2017年6月，珀莱雅的流动比率和速动比率都小于1，远远低于同行业平均水平。

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对此，珀莱雅解释称，这主要是因为在2013年搞了一块西湖区的土地，用来建造珀莱雅大厦，才导致非流动资产规模增长较大。

1600多亿市场规模

竞争极度激烈

珀莱雅所处行业为化妆品制造业，细分行业为护肤品行业。

行业上游为原料和包装材料制造行业，包括括油酯蜡、乳化剂、保湿剂、活性剂等，下游为化妆品零售业，包括百货、商超、电商等销售渠道。

由于受下游消费者可支配收入变化的影响，化妆品行业呈现一定的周期性。不过，走大众路线的护肤品性质，更接近于日用消费品，周期性特征弱。

2016年，我国化妆品行业市场规模为3，338.6亿元，2012-2016 年的年均复合增长率达到 7.2%。

其中，护肤品行业是化妆品行业中占比最大的细分行业（占比50.7%）。2016年，护肤品行业的市场规模为1，692.7亿元，年均复合增长率为7.5%。

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其他化妆品细分行业的规模，以及年均复合增速分别为：彩妆（283亿、11.8%）、防晒（55亿、8.1%）等。

目前，国内有3，800多家化妆品生产企业，但多为中小企业，化妆品市场仍然被欧美系、日韩系等跨国企业霸占，差距仍然很大，短时间内本土化妆品企业难以超越。

2016年，国内化妆品市场Top5中，除上海上美以外，全都是跨国企业。而进入TOP10的本土化妆品品牌，仅上海百雀羚、伽蓝集团（品牌：自然堂）。

其中，珀莱雅则只排名第23位，市场份额只有2.0%。

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据资料披露，珀莱雅面临的竞争对手，主要为国内大牌的化妆品生产商，例如自然堂、丸美、美肤宝、佰草集、百雀羚、韩束等。

伽蓝（集团）——上海品牌，主打产品自然堂，还有美素、雅格丽白等品牌，明星代言人有陈伟霆、徐若瑄、欧阳娜娜等；

丸美——广东品牌，主打眼部肌肤护理，2013年全球最大奢侈品集团LVMH旗下的L CapitalAsia基金，成为丸美第二大股东，明星代言人有梁朝伟、鲁豫等；

广州环亚——广州品牌，主打产品美肤宝，明星代言人有赵薇、宁静等；

上海家化——上海品牌，主打佰草集，融入了中医平衡概念，明星代言人有刘涛等；

上海百雀羚——上海品牌，主打百雀羚，明星代言人有李冰冰、周杰伦等；

上海上美——上海品牌，主打产品韩束，明星代言人郭采洁、景甜等；

而珀莱雅花在明星代言人上的代言费，也是不少，找来了宋仲基、郑爽，2016年摊销的代言费也从2015年的128万飙升至2262万。

在化妆品行业，豪掷明星代言费也是品牌定位，以及竞争策略之一。

投资机构必须关注

明星代言费的会计处理问题

除了上文中提到的财务风险，从投资机构角度，还需要关注几大问题：经销模式、代言费的会计处理。

1）经销模式，是化妆品行业IPO审核绕不开的坎

化妆品行业，普遍的商业模式为经销商模式。2014年-2016年，珀莱雅经销渠道占收入的比重为88%、80%、73%。

与同行业对比，拉芳的经销渠道占收入比重为82%、77%、70%；丸美生物的经销渠道占收入比重为 92.63%、92.02%和 88.02%……

经销商模式，是化妆品行业的典型特征，也是化妆品公司IPO审核必须要回复的考题。

就珀莱雅而言，需要回答以下几点：

你的分销渠道包括哪些，各自的数量、开店日期、销售额有多少？他们在报告期内，有没有发生增减变动，及其变动原因是啥？

每个分销渠道的合作方是谁，详细披露客户名称、销售金额及占比。有没有对分销商存在财务支持（如借款）、返利和补贴政策？

总之，只要将经销模式解释的复合商业逻辑，中介机构对经销渠道核查到位，经销模式并不是一个“死结”。今年IPO成功的拉芳，就是一个典型案例。

2）给明星的代言费，计入了资产类科目？

代言费到底是广告费，还是长期待摊费用？这是个很有意思的问题。

一般来说，明星代言费是广告费的一种，起到了品牌宣传的作用，计入销售费用是比较好理解的。

比如，丸美在2014年-2016年的广告支出占销售费用的比重，高达73%、69.68%和 66.87%。（拉芳也是如此操作）

然而，珀莱雅却“很另类”，将明星代言的广告费，计入了“长期待摊费用”。据披露，明星代言费占长期待摊费用的比重高达40%-60%之间。

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而长期待摊费用是资产类科目，自2016年请宋仲基代言以来，长期待摊费用占非流动资产的比例增至5.15%。

那么，这算不算变相资本化，高估了资产？这么处理，是否符合会计处理的规范？

监管层对此发问，并要求说明这么做的依据和详细的摊销方法。但是，从预披露更新来看，珀莱雅并没有对此解释。（这是个挺大的BUG啊）

有观点认为，支付的广告宣传费公司无法判断未来到底能否给公司带来多少经济利益，所以不应该资本化，应一次性计入当期损益。[1]

也有观点认为，会计的前提是持续经营，因明星代言受益的收入增长，按照权责发生制理应在代言期内摊销。