珀萊雅，這個和“歐萊雅”聽起來神似的名字，跟歐萊雅也是同行。

乍一看，還以爲他們倆是一家呢！其實，他是土生土長的本土化妝品品牌。

2016年，他靠賣化妝品年入16億，淨利潤1.5億，綜合毛利率62%。這個營收、淨利潤規模，跟歐萊雅完全不能比。

儘管如此，他還是頑強擠入了國內化妝品牌第23位，本土企業排名前6。

這次他要報IPO，我們對其商業模式、財務數據、行業態勢進行了多維度分析。

他的商業模式並不複雜：90%的分銷渠道收入，10%的直銷渠道收入。且在分銷渠道中，經銷模式佔比70%-80%。

同時，他也具備了“搞品牌，不怕燒錢”的行業特徵，請了宋仲基、唐嫣爲其代言。

而這兩點也成爲監管關注的焦點，也是投資機構必須關注的問題：

1）你的經銷商有哪些，銷售佔比有多少，新增客戶啥情況，保薦機構覈查到不到位？

2） 人家明星代言費計入銷售費用，你憑啥計入長期待攤費用，有沒有費用資本化、高估資產的嫌疑？

這兩點是化妝品行業普遍存在的問題，也是監管層的關注要點，是每一個化妝品公司IPO必須注意的問題。

除此之外，珀萊雅本身還存在着“淨資產收益率下滑”、“應收賬款週轉率跳水”“償債能力遠低於同行”等財務異常的特徵。

這些異常情況，珀萊雅在IPO申報過程中，都要當心。

“請宋仲基打廣告，卻打出了些問題”

渠道分銷爲王

年入16億

珀萊雅，主要做化妝品研發和生產、銷售，產品覆蓋了護膚品、彩妝、清潔洗護、香薰等領域。

2014年-2017年上半年，珀萊雅的主營業務收入分別爲 17.4億、16.4億、16.2億和 8.3億。

淨利潤分別爲1.58億、1.43億、1.53億和8898萬，毛利率63.36%、63.83 %、61.92%、62.54%。

他，採用多品牌運營策略，重點佈局國內二三線城市，定位大衆消費人羣，構建了“分銷爲主（銷售佔比約90%），直銷爲輔（銷售佔比約10%）”的銷售網絡，銷售網絡星羅密佈。

其銷售網絡佈局，具體如下：

分銷渠道——經銷商渠道（日化專營店、超市）、大型B2C平臺（唯品會）、連鎖商超（屈臣氏）、電視購物等

直銷渠道——天貓電商平臺、單品牌直營店等

這些渠道，哪些是最重要的，哪些賺錢最多，未來的渠道開拓重點又是啥？回答這三個問題，我們從三個角度來分析。

從數量上看，截至2016年底，珀萊雅共有562家分銷商，其中，日化經營店佔了267家，商超佔了214家，大型B2C佔了10家。

從收入貢獻上看，日化專營店是最主要的收入來源，其次是大型B2C平臺和商超。

以2016年爲例，日化專營店收入佔總收入的比重爲57.58%，大型B2C平臺收入佔比14.69%，商場收入佔比爲10.11%。

從毛利率上看，屈臣氏的毛利最高，可高達80%-90%，天貓渠道次之（76%），大型B2C平臺第三（70%）。

最後，從渠道成長性看，B2C、天貓等電商渠道的銷售量逐年增長，從 2012 年的 10.2%增長到 2016 年的 20.6%。而日化專營店的收入比重卻在逐年下滑。

▼

綜上，雖然日化專營店毛利率不及電商渠道，但仍將佔據重要地位，PC+移動端的全網電商渠道，亦是重要提升方向。

2

信用放寬

應收賬款週轉率跳水

2014-2017年6月，珀萊雅的淨資產收益率持續下滑，分別爲38.26%、32.95%、27.59%和 12.84%。

同期，珀萊雅的資產負債率爲75.29%、61.98%、53.12%、46.69%。

除此以外，珀萊雅的運營指標有點令人擔心，特別是應收賬款週轉率、流動比率和速動比率。

報告期內各期期末，公司應收賬款賬面價值分別爲 4，034.13 萬元、9，198.79 萬元、7，660.90 萬元和 3，695.61 萬元。佔營收比重的比例爲2.3%、5.6%、4.7%、4.4%。

2014年-2016年，珀萊雅的應收賬款週轉率分別爲71.20次/年、23.59次/年、18.05次/年。也就是說，2015年的應收賬款週轉率比上年大幅跳水。

▼

與同行業對比上看，上海家化(600315,診股)、拉芳家化(603630,診股)、L'OCCITANE的應收賬款週轉率波動不大，由此，可推論，是否是採取了信用放寬政策，才導致收款速度減慢？而從這個數據來看，也印證了行業競爭激烈的現狀。

此外，珀萊雅“薄弱”的償債能力，也讓人擔心其短期償債風險。

2014年-2017年6月，珀萊雅的流動比率和速動比率都小於1，遠遠低於同行業平均水平。

▼

對此，珀萊雅解釋稱，這主要是因爲在2013年搞了一塊西湖區的土地，用來建造珀萊雅大廈，才導致非流動資產規模增長較大。

1600多億市場規模

競爭極度激烈

珀萊雅所處行業爲化妝品製造業，細分行業爲護膚品行業。

行業上游爲原料和包裝材料製造行業，包括括油酯蠟、乳化劑、保溼劑、活性劑等，下游爲化妝品零售業，包括百貨、商超、電商等銷售渠道。

由於受下游消費者可支配收入變化的影響，化妝品行業呈現一定的週期性。不過，走大衆路線的護膚品性質，更接近於日用消費品，週期性特徵弱。

2016年，我國化妝品行業市場規模爲3，338.6億元，2012-2016 年的年均複合增長率達到 7.2%。

其中，護膚品行業是化妝品行業中佔比最大的細分行業（佔比50.7%）。2016年，護膚品行業的市場規模爲1，692.7億元，年均複合增長率爲7.5%。

▼

其他化妝品細分行業的規模，以及年均複合增速分別爲：彩妝（283億、11.8%）、防曬（55億、8.1%）等。

目前，國內有3，800多家化妝品生產企業，但多爲中小企業，化妝品市場仍然被歐美系、日韓系等跨國企業霸佔，差距仍然很大，短時間內本土化妝品企業難以超越。

2016年，國內化妝品市場Top5中，除上海上美以外，全都是跨國企業。而進入TOP10的本土化妝品品牌，僅上海百雀羚、伽藍集團（品牌：自然堂）。

其中，珀萊雅則只排名第23位，市場份額只有2.0%。

▼

據資料披露，珀萊雅面臨的競爭對手，主要爲國內大牌的化妝品生產商，例如自然堂、丸美、美膚寶、佰草集、百雀羚、韓束等。

伽藍（集團）——上海品牌，主打產品自然堂，還有美素、雅格麗白等品牌，明星代言人有陳偉霆、徐若瑄、歐陽娜娜等；

丸美——廣東品牌，主打眼部肌膚護理，2013年全球最大奢侈品集團LVMH旗下的L CapitalAsia基金，成爲丸美第二大股東，明星代言人有梁朝偉、魯豫等；

廣州環亞——廣州品牌，主打產品美膚寶，明星代言人有趙薇、寧靜等；

上海家化——上海品牌，主打佰草集，融入了中醫平衡概念，明星代言人有劉濤等；

上海百雀羚——上海品牌，主打百雀羚，明星代言人有李冰冰、周杰倫等；

上海上美——上海品牌，主打產品韓束，明星代言人郭采潔、景甜等；

而珀萊雅花在明星代言人上的代言費，也是不少，找來了宋仲基、鄭爽，2016年攤銷的代言費也從2015年的128萬飆升至2262萬。

在化妝品行業，豪擲明星代言費也是品牌定位，以及競爭策略之一。

投資機構必須關注

明星代言費的會計處理問題

除了上文中提到的財務風險，從投資機構角度，還需要關注幾大問題：經銷模式、代言費的會計處理。

1）經銷模式，是化妝品行業IPO審覈繞不開的坎

化妝品行業，普遍的商業模式爲經銷商模式。2014年-2016年，珀萊雅經銷渠道佔收入的比重爲88%、80%、73%。

與同行業對比，拉芳的經銷渠道佔收入比重爲82%、77%、70%；丸美生物的經銷渠道佔收入比重爲 92.63%、92.02%和 88.02%……

經銷商模式，是化妝品行業的典型特徵，也是化妝品公司IPO審覈必須要回復的考題。

就珀萊雅而言，需要回答以下幾點：

你的分銷渠道包括哪些，各自的數量、開店日期、銷售額有多少？他們在報告期內，有沒有發生增減變動，及其變動原因是啥？

每個分銷渠道的合作方是誰，詳細披露客戶名稱、銷售金額及佔比。有沒有對分銷商存在財務支持（如借款）、返利和補貼政策？

總之，只要將經銷模式解釋的複合商業邏輯，中介機構對經銷渠道覈查到位，經銷模式並不是一個“死結”。今年IPO成功的拉芳，就是一個典型案例。

2）給明星的代言費，計入了資產類科目？

代言費到底是廣告費，還是長期待攤費用？這是個很有意思的問題。

一般來說，明星代言費是廣告費的一種，起到了品牌宣傳的作用，計入銷售費用是比較好理解的。

比如，丸美在2014年-2016年的廣告支出佔銷售費用的比重，高達73%、69.68%和 66.87%。（拉芳也是如此操作）

然而，珀萊雅卻“很另類”，將明星代言的廣告費，計入了“長期待攤費用”。據披露，明星代言費佔長期待攤費用的比重高達40%-60%之間。

▼

而長期待攤費用是資產類科目，自2016年請宋仲基代言以來，長期待攤費用佔非流動資產的比例增至5.15%。

那麼，這算不算變相資本化，高估了資產？這麼處理，是否符合會計處理的規範？

監管層對此發問，並要求說明這麼做的依據和詳細的攤銷方法。但是，從預披露更新來看，珀萊雅並沒有對此解釋。（這是個挺大的BUG啊）

有觀點認爲，支付的廣告宣傳費公司無法判斷未來到底能否給公司帶來多少經濟利益，所以不應該資本化，應一次性計入當期損益。[1]

也有觀點認爲，會計的前提是持續經營，因明星代言受益的收入增長，按照權責發生制理應在代言期內攤銷。