作者 ：格隆匯 銀河君

　　在之前寫過的《國瑞置業（2329.HK）：豐厚土地儲備中蘊藏的巨大價值》一篇中，我分析了國瑞置業已有的土地儲備中蘊藏着巨大的利潤價值，依靠着這些已有的土儲逐漸變現，再加上新購土地和新模式的成熟，國瑞置業會成長爲知名的房地產企業。

　　而今天這篇，我將重點分析國瑞置業的綜合開發運營能力，從國瑞置業的“住宅+商業”的模式入手，講講擁有大量成熟商業的房地產企業，在未來的中國房地產行業發展中，他們的整體價值和品牌優勢都會有額外加分。

　　1、"住宅+商業"結構平衡，運營優勢凸顯

　　從國瑞置業的土儲結構上看，國瑞置業是“住宅+商業”雙輪驅動的運營模式。下圖可見，國瑞置業雖然是以住宅爲主的開發商，但是更看重項目的綜合運營。土儲中，住宅以及停車位等基礎設施佔比爲78%，除此之外還包括商業物業（16%，包含可出售）、酒店、停車場、醫院及專業市場等等。

　　所謂“住宅+商業”的綜合運營，重點是圍繞經濟發達的經濟圈進行城市運營，以住宅開發爲主，再自持其中核心地段的優質商業。這與傳統的“高週轉”的開發模式是有區別的，其中核心區別就是國瑞置業的模式更關注品質，並通過綜合運營提高商業的長期價值。

　　參考香港本地大型開發商的發展路徑，多年發展下來，最終都是以商業自持爲主，因爲長遠看，優質的商業項目能提供穩定現金流，爲企業長期發展提供保障，商業佈局發展的週期越長，其價值也將會越來越高。同時，協同效應也會提高住宅地區的生活品質，形成良好的市場口碑和品牌認可度，也有助於產品的去化。

　　截至2018年6月30日，國瑞置業在6個城市持有10個投資性物業，總建築面積約81萬平米，其中已竣工可租面積約48萬平米，實際租賃面積約28萬平米。2018年上半年，國瑞置業租金收入約爲人民幣2.07億，同比增長48%。

　　公司管理層表示，2018年年內，預計還將有4個物業（可租面積約爲 16 萬平米）陸續簽約，預計 2018 年租金收入可達到 5 億元，同比增長 61%。

　　國瑞的投資物業分佈在北京、深圳、瀋陽、汕頭、佛山、西安 6 個城市。具體項目如下：

　　下面部分，我們就北京國瑞購物中心、北京哈德門中心、佛山昇平商業中心、國瑞IFG以及深圳南山科技園辦公樓共五個項目進行詳細分析。

　　2、投資物業優質，租金、價值提升空間大

　　1.北京國瑞購物中心

　　項目位置：國瑞購物中心於 2009 年開業，至今已運行 9 年。物業地址爲崇文門東大街南側、崇文門外大街東側。國瑞置業在崇文門的項目是綜合運營項目，北鄰哈德門廣場，東臨國瑞城及國瑞百捷酒店，整體聯動效應十分強。未來隨着哈德門廣場企業的陸續入駐，購物中心租金收入有望加速提升，價值提升空間較大。

　　項目周邊：北京國瑞購物中心，距離天門廣場只有1公里。周邊2.5公里範圍內共有8家購物中心。其中可比購物中心爲臨近的新世紀百貨，從98年開業至今運營20年，平均租金爲15-20 元/平方米每天。

　　租金情況：國瑞購物中心2017年租金收入爲2.43億元，2018年上半年租金收入爲1.25億元，同比增長18%，我們預計2018全年租金能達到2.5-2.7億元。北京國瑞城項目整體已出租面積爲10.1萬平，購物中心及零售商鋪實際出租面積爲6.9萬平，平均租金在12~13元/平每天。對比周邊購物中心15~20元/平每天租金水平，國瑞購物中心租金還有較大增長空間。

　　北京國瑞城項目中購物中心部分出租率爲97%，零售商鋪出租率爲79.8%，寫字樓出租率爲80.6%，整體保持較高的出租率。

　　物業價值：公司披露的國瑞購物中心公允價值爲68.7億元。目前周邊市場價格爲7-8萬元/平，因此用市場法估計此物業的估值爲112~128億元；保守估計下，我們保守假設未來5年國瑞購物中心的租金增長率爲5%，5年後租金穩定不變持續26年，按5%的折現率，我們以收益法估算此物業的價值爲68.93億元。

　　2.北京哈德門中心

　　項目位置及周邊：北京哈德門於2017年開始營業，位於北京市二環內崇文商圈，是二環沿線的人文、商業中心，處在崇文門東大街和崇文門外大街交叉口，北側與明城牆遺址公園隔河相望，南望國瑞北路，與國瑞購物中心相鄰。哈德門廣場位於地鐵2號線及5號線沿線，距離天安門廣場及北京火車站分別約一公里及不足一公里，是北京二環內不可多得的文化和商業交融商區。

　　在哈德門中心周邊約有10座其他公司的商業辦公大廈，其中可對標的有新世紀中心寫字樓、正仁大廈、興隆國際大廈、民生金融中心、新成文化大廈等。平均租金在6~10元/平每天。

　　租金情況：項目總可租賃建築面積約 11 萬方，規建東塔西塔 2 棟寫字樓，其中東塔自去年開盤已來，出租率已達 90%，租金均價爲 10元/平方米每天；西塔預計將於 2018 年 9 月推出，出租率已達 30%，租金均價爲 11 元/平方米每天。因爲是新建辦公樓，配套設施、設計及品質都高於周邊，因此能夠獲得更高租金。

　　以最低租金水平測算，哈德門項目預計全年租金收入爲 3 億元。項目整體預計 18 年 10月底竣工交付。哈德門項目預計將於 18 年 12 月前實現 100%出租率，且前期租金固定，預計未來租金有較大的升空間。

　　物業價值：項目總投資 52 億元，截至2018年上半年，公司披露改物業的公允價值爲63.8億元。目前周邊市場價格爲5-6萬元/平，因此用市場法估計此物業的估值爲66~77億元。哈德門因爲新建及整體品質高於周邊辦公大樓，應給與更高的價格，預計出售價格能達到6-7萬每平。

　　保守估計下，我們假設未來哈德門中心租金每年租金收入爲3億元，租金穩定不變持續30年，按5%的折現率，我們以收益法估算此物業的價值爲81.7億元。總體而言，項目的公允價值未來仍有較大上升的空間。

　　3.佛山昇平商業中心

　　項目介紹：國瑞昇平商業中心依託百年傳統商貿重鎮，佛山，再加上升平路、汾寧路及汾江河等特色商業資源，計劃把昇平項目打造爲“精緻生活文化聚集地”，爲此聘請世界頂級設計公司美國凱里森建築事務所，爲項目雕琢出獨具嶺南風格的商墅，榮獲了國際AIA設計大獎。

　　項目位置及周邊：國瑞昇平位於佛山禪城的祖廟商圈，緊鄰東方廣場，佔地9萬平米，總建築面積35萬平米。項目附近交通發達，臨近伐善起車站及佛山城巴總站，北邊爲中山公園，東邊爲汾寧古道。附近有兩大商業廣場分別爲富力廣場及東方廣場，周邊平均租金爲3~7元/平每天。

　　租金情況：項目總可租賃建築面積約 26 萬方，商業中心規建分爲兩期，一期包括文化、藝術、旅遊商業街區，16-80平米的祖廟文旅商業街鋪、可售聯排商墅；二期爲區域型購物中心，涵蓋休閒、娛樂、餐飲、購物、百貨、旅遊、創意產業等業態。

　　截至2018年中期，該物業第一期是預計是2019年1月開業，第 二期是2019年10月1日開業。第二期目前國科機器人樂園、國瑞影城、酷狗KTV、廣易豐、九江雙蒸、COSTA、遇見花舍等首批超200品牌意向進駐。

　　截至2018年中期，周邊租金水平爲3-4元/平每日。完工初期，預計出租率能達到60%以上，每年租金收入爲5千萬元。隨着租金提升及出租率提升，預計未來每年租金收入能夠達到2.8億元。

　　項目價值：截至2018年上半年，公司披露該物業的公允價值爲25.3億元。目前周邊市場價格爲2~2.6萬元/平，因此用市場法估計此物業的估值能達到51~66.3億元。

　　保守估計下，我們假設國瑞昇平商業中心需要5年作爲初期發展，5年後租金每年租金收入爲2.8億元，租金穩定不變持續30年，按5%的折現率，我們以收益法估算此物業的價值爲69.8億元。

　　因此，隨着項目持續有效運營，項目的公允價值未來有十分大的上升的空間。

　　4.在建項目：

　　西安國際金融中心

　　國瑞.西安金融中心共投資30億元。該項目位於西安CBD商務中心——錦業路，總規劃約29萬平米。該項目建成後將以350米的高度刷新西北超高層紀錄，成爲新絲路經濟帶上的一座金融“燈塔”。項目爲國際甲級寫字樓，內含空中觀光層、空中商務會所等金融配套，建成之後，將成爲西安的新地標。

　　周邊辦公樓售價爲1.5萬元/平，按市場法估算物業價值爲43.5億元；周邊平均租金爲3~4元/平每天，根據機構預計物業落成後有望達到5-7平/每天，首年出租率預計爲50%，預計首年租金達到3.2億元。但是由於但是預計2020年完工，預計2018年暫時未有租金入賬。

　　假設此物業需要5年作爲初期發展，出租率達到80%，預計全年租金達到5.1億元，隨後發展30年，以5%爲折價率，按收益法估算，物業價值爲116億元。

　　深圳南山產業園寫字樓

　　項目位於深圳南山產業園，寫字樓位於深圳市南山區科技中路39號。2018年中期報告顯示項目的持作投資的建築面積爲17.5萬平，南北兩側塔樓高度爲220米，使用功能爲高層辦公、公寓，兩樓在地下一層聯通形成下層廣場，作爲餐飲商業配套服務設施。

　　該寫字樓周邊的辦公樓平均售價爲5-6萬/平，按照市場法估算，該物業價值爲87.5-105.0億元；周邊平均租金水平爲4-5元/平每天，預計物業落成後當年，出租率可達到50%，預計首年租金達到1.05億元，但是預計2020年動工，有望2024年竣工完工，預計2018年暫時未有租金入賬。

　　假設此物業需要5年作爲初期發展，隨後出租率達到80%，預計全年租金達到2.55億元，發展30年，以5%爲折價率，按收益法估算，物業價值爲64.6億元。

　　3、結尾

　　國瑞置業商業地產業務增長動力主要有四點：1、租金水平持續提升；2、新物業的出租率提升；3、物業的公允價值提升；4、持續有新的優質項目。

　　在不考慮租金水平提升的前提下，我們預計2018年公司商業物業的租金收入能夠達到5.1億元，同比增長64.5%。新落地的物業隨着公司的運營會推動出租率提升，預計未來隨着出租率的提升，公司租金收入在三年內就能夠達到12.9億元，如物業悉數出租達到最優運營效果租金收入有望達到19.8億元。

　　截至2018年中期，公司持有的商業物業總公允價值爲187.8億，而目前按照市場法估算的物業價值總額爲416.9億元，按收益法估算價值（部分物業含租金升值預期）爲435億元，升值空間分爲121.5%~131.6%。

　　商業整體的負債率低於50%，按照45%測算，目前商業物業的資產淨值爲103.3億元。根據未來公司公允價值有望達到416.9~435.0億元，我們預期淨值增值空間爲126.0~136.0億元。

　　目前公司PB爲0.6倍處於合理水平，因此隨着公司投資物業價值的提升。截至2018年10月17日，公司股價穩定在1.9港元，我們預計如果公司商業物業的價值被充分反應，對公司股價影響幅度在90.0%~97.1%。目前公司估值並未完全反應公司商業地產的價值，公司估值優勢突顯。除此之外，國瑞置業通過綜合運營模式提升當地持有的物業價值及土儲價值，從而使得公司的品牌有更長遠的優勢。

　　此外，國瑞置業除了商業價值的持續增長外，在重點城市的舊改項目上，也已經做了長遠的佈局，這也將成爲公司長期發展的重要動力之一，下一章我們重點來分析。