来源：中证鹏元评级  作者：史晓姗 中证鹏元评级 研究发展部

主要内容

“17瓦房02”日前完成置换，成为首例城投债置换，引起市场关注。根据相关公告，置换比例1：1，置换债券票面利率调升70BP至7.5%，期限3+2年，附第3年末回售权和调整票面利率选择权。本次置换率为100%。

置换点评：第一，作为城投债首例债券置换，由于是私募发行债券，相关公告仅对投资者可见。从市场信息看，其操作较已有的两只公募债券相对简单；第二，从风险评估角度看，借鉴国际评级机构折价交换的标准，此次债券置换或不构成违约；第三，城投债置换因其特殊性，受到市场更多关注，包括此次置换是否会使更多的城投公司效仿，是否产生道德风险，是否带来政府性债务增长等。

债券置换发展建议：第一，需正确看待债券置换。进行债券置换的主体可以是经营良好的企业，也可以是面临偿债风险的危机企业，可以在存续期也可以在违约后进行。从长期发展看，债券置换是主动负债管理的一种方式，并不意味着信用质量的大幅下降。第二，与境外市场存在差距，境内市场需提高发行人和投资者的主动管理思维，同时培育高风险市场和机构投资者，多元化市场结构，放开评级限制。

债券置换展望：根据防范系统性金融风险的底线思维，债券置换的出现，有助于企业进行负债管理。第一，注册制落地，带来市场扩容，兜底思维进一步幻灭；第二，防范系统性金融风险，在2020年尤为突出。债券置换作为调整负债结构、缓解偿债压力的方式，将进一步推进；第三，非金融企业信用债券待偿还规模较大，企业偿付压力大；第四，相比债券展期，债券置换更加公平、透明，有利于实现参与方共同利益最大化。

风险提示：投资者角度：债券发行人的市场地位、经营有无竞争力；置换条件能否实现风险补偿；自身投资产品的需求。对于城投公司，目前主要考虑平台地位、业务运营能力以及地方财政收入。发行人角度：置换条件是否能够承担，债券置换是否触及评级调整。对于城投公司和股东，还需要考虑置换条件是否适当，是否会降低本地区城投企业的信誉，影响后续再融资。

正文

一、首例城投债置换

（一）事件概述

1、事件要点

2020年4月9日，瓦房店沿海项目开发有限公司（简称瓦房店开发或公司）存续债券“17瓦房02”的债券置换引起市场关注。根据相关公告，置换比例为1：1，置换债券票面利率调升70BP至7.5%，期限为3+2年，附第3年末回售权和调整票面利率选择权。根据要约结果，本次置换率为100%，即发行规模为4亿元。

2、置换主体

（1）置换主体概况

瓦房店开发，成立于2010年，注册资本3亿元，由瓦房店国有资产经营管理中心以货币出资设立。截至2019年6月，公司控股股东为瓦房店市国有资产经营管理中心，实际控制人为瓦房店市财政局。公司是瓦房店市城市基础设施建设、土地开发的重要主体，业务主要涉及国有土地使用权经营、基础设施建设管理和海域使用权租赁。截至2019年末，公司存量债券22亿元，其中2020年上半年偿还规模13亿元。2020年4月已发行2只债券，“20瓦房01”和“20瓦房02”，规模合计7亿元，票面利率均为7.5%，其中“20瓦房02”为本次置换债券。

（2）偿债能力分析

　偿债资金来源方面：第一，公司主要业务收入为代建收入和海域权租赁收入，其中，公司在建基础设施投资规模大，但代建收入具有一定不确定性，且占比较小。海域租赁收入是公司主要收入，但回款情况较差，截至2018年末，公司累计应收瓦房店市财政局租赁费50.41亿元。此外，公司利润高度依赖于政府补助（见表4）；第二，截至2019年6月，银行授信额度剩余40亿元，备用流动性有一定保障。第三，公司业务模式和收入情况，决定了其资产以土地使用权、海域使用权、代建项目支出及应收账款为主，整体流动性较弱。偿债压力方面，有息负债规模大，截至2019年6月有息债务规模为71.08亿元，占总负债的73%，同时一年内到期的非流动负债规模大幅增长，主要为应付债券和长期借款。债券融资在2019年和2020年陆续到期或进入回售期，集中兑付压力大。此外，瓦房店市为全国百强县[1]，2018年预计实现公共财政收入18.40亿元，同比下降18%，财政自给率43%，主要依靠上级补助和发行地方政府债券满足支出需求。其中，2018年发行地方政府债27.46亿元，解决政府债务9.04亿元。整体看，公司资产负债率长期位于30%及以下，但资产流动性和盈利能力弱，与政府关联度高，而当地财政实力对上级补助依赖高，是典型城投企业的经营特征。

（二）瓦房店开发债券置换点评

1、城投债首例债券置换，操作待规范

作为城投债首例债券置换，由于是私募发行债券，相关公告仅对投资者可见。根据市场信息，瓦房店开发并未发布明确的要约公告，而是发布了一则名为《瓦房店沿海项目开发有限公司债券票面利率调整》的公告，从实质看，其面对原债券持有人，按1：1比例以原债券认购新债券，符合债券置换的定义。与市场已有的两只公募债券置换案例相比，瓦房店开发债券置换流程相对简单。

2、此次置换或不构成违约

本次置换在置换标的到期日前进行，从法律上不构成违约。从风险评估角度看，借鉴国际评级机构折价交换的标准，第一，交换要约的条款是否将大幅不及原始合同条款；第二，交换目的是否为其目的是避免公司破产、类似的破产或干预程序或传统的支付违约。一方面，从瓦房店开发置换条件看，票面利率提升70BP，与同期发行的“20瓦房01”相同，偿债期限延长5年，第3年末设投资者选择权，兑付时间大幅推后。另一方面，公司为当地基础设施建设主要载体，政策和业务持续性有一定保证，同时备用流动性并未枯竭，债券置换有利于改善债务结构。整体看，此次债券置换或不构成违约。

3、城投债置换的特殊性

（1）更受市场关注

与产业债置换不同，城投债打开置换先河，引起市场更大的关注，主要原因有：第一，众多城投债发行主体面临与瓦房店开发相似的问题，尤其是县级平台，包括收入结构单一，且不确定性大，对政府补助依赖较高，同时又是当地基建的重要主体。虽然，城投转型一直在推进，但转型业务的持续性和盈利性有待考察。第二，2015年公司债新规实行，城投公司私募债大幅增长，随着2018年后“稳增长”的推进，城投债发行量进一步提升。前期存量债券在2020年陆续进入回售期或面临到期，再融资压力和兑付压力渐显。第三，2019年以来，基础设施建设投资规模出现增长，2020年又提出“新基建”，对城投公司来说既是机遇又是挑战，面临大规模的投资需求，融资规模也出现增长，未来偿付压力上升。此次置换是否会使更多的城投公司效仿，是否产生道德风险，成为投资人关注的焦点。以上两点也导致城投公司和地方政府之间的关系短期内不会割裂。本地城投债能否兑付，一定程度上代表当地政府的财政实力和发展空间。

（2）与产业债置换相比，政府参与度高

　较已有的两只产业债置换，瓦房店开发实现了100%的置换，同时期限也更长。究其原因，可能是私募发行，其背后投资者以机构为主，风险承受能力较高，相比违约，更愿意接受展期或置换。另外，作为实际控制人的瓦房店财政局，或参与协调，推进置换。从这个角度看，目前城投债置换的市场化或略低于产业债。

（3）是否带来政府性债务增长，积聚风险

城投债置换，对比地方政府债务置换，用时间换空间，让人不禁联想到政府性债务是否会增长。从目前政策导向看，城投公司融资仍存在很多限制，同时，出现宽松的领域仅限于优质企业，而对于低评级的城投公司，其融资空间相对有限。

二、债券置换的发展建议和展望

（一）发展建议

1、需正确看待债券置换

2020年一季度刚过，市场新增违约主体11家，其中5家宣布展期兑付，1家在实质性违约后宣布展期。自2019年，宣布展期兑付的债券数量大幅增加，其中以私募发行的债券为主，后续不乏多次展期未能兑付、公募债券宣布展期后转为场外兑付等情况。从展期条件看，基本上无罚息，个别债券追加了担保。为了“避免”违约，“展期”出现的频率提高。因为，通过修订原有债权债务相关条款，到期日前达成展期协议在法律上不构成违约，本息应付日以新的协议为准。

为了提高违约债券的处置效率，进一步丰富市场化债券违约处置方式，2019年12月央行、发改委和证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，明确“允许发行人在基于平等、自愿原则下，通过债券置换、展期等方式协商进行债务重组。”可见，债券置换和展期是作为违约后处置方式推出。作为较展期更加标准、公平和透明的“债券置换”，由今年3月银行间市场和交易所相继推出试点项目（见表1）。由于推出背景为丰富“市场化”债券违约处置方式，债券置换在大多数投资者看来，可能等同于“债券展期”，其意味着发行人信用质量的下降，对此，在是否选择债券置换上存在犹豫。同时，目前已有的“债券置换”要约均在债券到期日前几日进行，避免“到期违约”的用意较深。（借新还旧、债券置换和债券展期的比较可参考《债券置换等于不违约？你要不要参与》）

2、与境外市场存在差距，境内市场需提高发行人和投资者的主动管理思维，同时培育高风险市场和机构投资者，多元化市场结构，放开评级限制

境外债券置换发展相对成熟，近年随着美元债市场的发展，中资企业美元债数量大幅增长，发行主体主要为房地产企业、银行和金融服务机构。此外，随着城投公司境内融资受限，其发行的境外美元债规模也出现增长。从境外债券管理看，常用的有借新还旧、交换要约、同意征求、回购/收购要约、提前赎回等，相比境内，管理更加主动，往往在债券到期日前一年或者几个月进行，少数主体在债券临到期前进行，往往是出现意外的负面事件冲击，需要付出较高的置换代价或者折价置换即面临评级的降低。例如，亿达中国，受母公司中国民生投资股份有限公司信用风险事件影响，再融资能力受到影响，流动性紧张情况短期无法缓解，在债券到期前一个月进行交换要约，随后穆迪下调其主体评级至Caa2。（关于中资美元债置换可参考《到期兑付过时了？从中资美元债看如何进行债务置换？》）

境内外债券置换，当前存在明显不同，主要是因为：第一，境内制度有待完善，包括提高违法成本、完善投资者保护机制、培育和扩大机构投资者、提高投资者风险识别能力等。债券制度的漏洞，降低了投资者的风险偏好和选择空间，相对保守、风险识别能力较低。同时，容易使发行人产生道德风险，不利于债券市场的发展。第二，制度的不完善，使得境内债券发行主体的负债管理相对被动、方式较为单一。债券除有特殊偿还安排，大部分为到期兑付。同时，在风险显露时可选择的空间较小，往往是投资者承担损失。第三，由于境内债券发行条件要求，级别集中在AA级及以上，导致评级机构的操作空间有限，评级可识别度较低。整体看，打破境内长期刚兑思想，就需要提高发行人和投资者的主动管理思维，同时培育高风险市场和机构投资者，多元化市场结构，放开评级限制。

结合国外发展经验，进行债券置换的主体可以是经营良好的企业，也可以是面临破产的危机企业，可以在存续期也可以在违约后进行。从长期发展看，债券置换是主动负债管理的一种方式，并不意味着信用质量的大幅下降。考虑境内市场制度有待完善，债券置换的发展仍需要解决许多问题，包括信息披露、置换流程的规范、置换条件的多元化、评级机构的参与、投资者和发行人主动管理风险意识的提升、违法违规成本的提升等。

（二）展望

1、债券置换存在市场空间

根据防范系统性金融风险的底线思维，债券置换的出现，有助于企业进行负债管理。第一，注册制落地，带来市场扩容，兜底思维进一步幻灭。2020年3月1日，新《证券法》正式实施，标志着债券市场迎来全面注册制，相比核准制，注册制下发行流程简化、发行条件进行部分放松，有利于债券市场进一步扩容。同时，风险识别向投资者倾斜，风险监控重心向事中、事后转移，充分发挥中介机构“看门人”的作用，债券刚兑将进一步打破。第二，防范系统性金融风险，在2020年尤为突出。受新冠肺炎疫情影响，国内外经济受到重创，房地产、旅游、交通、服装等领域的企业出现现金流断裂的危机。目前政策重点在缓解中小企业、受疫情影响较大企业面临的偿债压力，包括贷款展期、债券发行绿色通道、减轻税费成本等，债券置换作为调整负债结构、缓解偿债压力的方式，将进一步推进。第三，非金融企业信用债券待偿还规模较大，企业偿付压力大。截至2019年12月31日，2020年非金融企业信用债待偿还规模为52，725.62亿元（不含回售与赎回），其中，中长期非金融信用债待偿还规模29，891.31亿元，较上年增长15%，而短期融资券发行和偿还规模将超过上年，截至4月14日，发行规模已达到2019年上半年的96%，偿还规模超过2019年上半年。整体看，企业偿付压力较大，进行负债管理的需求高。第四，相比债券展期，债券置换更加公平、透明，有利于实现参与方共同利益最大化。

2、风险提示

并非每一只债券均可以顺利进行债券置换，在是否选择债券置换时，需要考虑以下几点：

投资者角度：第一，债券发行人的市场地位、经营有无竞争力，置换后的债券将来是否能够得到偿还；第二，置换条件，较原债券是否实质性削弱，能否实现风险补偿；第三，结合自身投资产品的需求，包括风险、期限、收益等进行考虑。对于城投公司，目前主要考虑平台地位、业务运营能力以及地方财政收入。

发行人角度：第一，置换条件，是否能够承担，有无调整负债结构、缓解偿债压力，而非加重后续偿债压力；第二，债券置换是否触及评级调整。对于城投债公司和股东，还需要考虑置换条件是否适当，是否会降低本地区城投企业的信誉，影响后续再融资。

整体看，债券市场趋于更加市场化，随着对外开放程度提升，违约债券的处置、高风险债券的交易等制度的完善显得尤为重要。市场是由资金供需双方组成，长期偏向某一方都不利于健康发展，包括城投债在内。

注：

[1] 根据2019年中国社科院财经战略研究院的《中国县域经济发展报告（2019）》，瓦房店市位于全国第68位。