摘要：總體看，通過觀察期權看跌看漲比與隱含波動率曲面形態對中短期人民幣匯率走勢有參考意義，而未來長期人民幣匯率走勢則取決於中美貿易談判的結果、中國經濟增長及其相對於全球經濟的形勢。長期來看，當前人民幣期權的隱含波動率處於低估水平，未來隨着人民幣國際化其期權市場發展步伐的加快，人民幣期權隱含波動率會越來越接近國際主流貨幣對期權的隱含波動率。

內容提要

2018年人民幣匯率的日間、隔夜波幅相比往年均有所增加，人民幣期權作爲外匯市場重要衍生品，其成交量和波動率也與匯率市場息息相關。本文通過歷史數據回測，從人民幣期權成交情況、隱含波動率形態與隱含波動率水平三個維度分析人民幣匯率波動與期權市場的聯繫，以期爲交易人民幣匯率提供參考。

一、人民幣匯率市場回顧

2018年美元兌人民幣匯率先抑後揚，於3月下旬最低跌至6.2附近，隨後企穩回升。

6月中旬之後，受美元加息、中美貿易摩擦、國內貨幣寬鬆等因素影響，人民幣貶值速度加快，美元兌人民幣匯率連續突破多個重要點位，最高升至6.97上方，隨後長期維持6.8至6.9之間高位震盪。

本次貶值原因主要是由於宏觀面的影響：

一是美元指數持續走強。

2018年二季度開始，美國經濟數據整體較強，美元指數隨之快速反彈，整個二季度美指上漲約4.98%，直接導致非美貨幣兌美元紛紛貶值。

截至6月底，歐元兌美元、英鎊兌美元分別貶值了5.02%、5.94%，美元兌新西蘭元更是貶值6.17%。此時人民幣兌美元貶值5.39%，人民幣相對其他非美貨幣來說仍然是一個較爲穩定的幣種。

二是美聯儲加息加速全球資本回流。

由於美元進入加息週期，並且經濟逐步走強、美債收益率上行，中美長、短端利差持續收窄，美元資產對投資者的吸引力增大。而國際資本加速回流美國會助推美元匯率走強，也造成人民幣貶值壓力加大。

二、期權市場對人民幣匯率波動的反映

1.期權看跌看漲比

看跌看漲比(put-call ratio)是看跌期權成交量與看漲期權成交量的比值，也是期權市場常用的分析指標之一，其反映的是市場多空雙方力量的對比。

當看跌看漲比上升，表示有更多的投資者對未來標的走勢持看空態度，買入看跌期權的數量開始多於買入看漲期權的數量；當看跌看漲比下降，表示有更多的投資者對未來標的走勢持看多態度，買入看漲期權的數量開始多於買入看跌期權的數量。

因此，期權看跌看漲比可以反映市場投資者對標的市場未來走勢的預期。

圖1 USDCNY期權看跌看漲走勢比

數據來源：彭博資訊

如圖1所示，2018年初，看跌看漲比長期處於1以上，表示該段時間內市場上購買看跌期權的力量較強，投資者對未來的看空預期濃厚，而USDCNY也如期出現下行。

4月至5月看跌看漲比劇烈震盪，表示市場對未來走勢看法不一，期間USDCNY維持震盪走勢，並未出現明顯趨勢。

6月至8月，看跌看漲比一直處於1以下，表示市場上購買看漲期權的力量更強，投資者對未來的看多預期濃厚，USDCNY在這段時間漲幅明顯。

2019年以來，人民幣期權看跌看漲比在1以上的頻率明顯增加，表明市場對人民幣升值的預期開始加強，USDCNY下探概率增大。

2.隱含波動率微笑的變化

隱含波動率是指市場對標的資產波動率的預期，而且這種預期已反映在期權的定價過程中。隱含波動率又可以理解爲市場實際波動率的預期。

波動率微笑則是隱含波動率的特徵之一，是指期權隱含波動率與行權價格之間的關係。在1987年美國股災之前，市場數據顯示隱含波動率與執行價格之間沒有太大關係，這種微笑的形狀在股災後才存在。業界認爲交易員對市場巨幅動盪的恐懼，使他們在對深度價外看跌期權定價時賦予了較大的價值，造成了較高的波動率。

隱含波動率曲面是由期權行權價格、到期期限以及隱含波動率組成的三維圖形，曲面上每一個點代表一個期權合約。波動率微笑可以從隱含波動率曲面上觀察。

隨着2018年2月到8月美元兌人民幣匯率大幅上漲，市場對於人民幣貶值的預期在8月達到頂峯，持有“破7”觀點的投資者越來越多，購買看跌期權的需求日益減少。USDCNY期權隱含波動率曲面從2月至8月一直存在波動率微笑的情況，8月之後波動率微笑開始消失。

隨着8月到12月美元兌人民幣匯率高位橫盤，美元加息週期接近尾聲，人民幣繼續貶值預期減弱，購買看跌期權的需求逐步增加。波動率微笑在2019年初又再次出現。

3.隱含波動率與國際平均水平對比

人民幣期權隱含波動率的走勢與人民幣匯率的走勢息息相關。如圖2所示，目前USDCNY期權與USDCNH期權的隱含波動率均低於其他國際主流貨幣對期權的隱含波動率，但USDCNH期權的隱含波動率相比在岸人民幣更爲接近國際貨幣隱含波動率的平均水平。

長期來看，當前人民幣期權的隱含波動率處於低估水平，未來隨着人民幣國際化其期權市場發展步伐的加快，人民幣期權隱含波動率會越來越接近國際主流貨幣對期權的隱含波動率。人民幣匯率的日間、隔夜波幅可能會有所增大。

圖2 各幣種期權隱含波動率走勢

數據來源：彭博資訊

總體看，通過觀察期權看跌看漲比與隱含波動率曲面形態對中短期人民幣匯率走勢有參考意義，而未來長期人民幣匯率走勢則取決於中美貿易談判的結果、中國經濟增長及其相對於全球經濟的形勢。

隨着美元加息週期接近尾聲，美元指數後續上漲動能減弱，加上中美貿易摩擦談判有所緩和，預計2019年人民幣匯率區間震盪、雙向波動概率偏高。長期來看人民幣匯率的日間、隔夜波幅可能會有所增大。

三、人民幣期權市場發展建議

目前，人民幣外匯期權市場處於發展初期，與海外成熟期權市場相比尚存較大發展空間，具體建議如下：

一是當前人民幣期權以場外交易爲主，下一步可以考慮推出場內標準化期權產品電子盤交易，大幅提升交易效率，同時有利於做市商批量提供流動性，增加訂單簿厚度，縮小買賣價差，降低交易成本。

二是充分發揮期權套期保值功能，服務實體經濟。目前人民幣匯率期權的參與主體以銀行爲主，由於期權產品本身的複雜度，這一重要的套期保值工具在企業客戶中的應用相比於發達國家並不廣泛。爲此，銀行應承擔起市場培育的責任，通過持續、大力度開展對企業客戶的培訓，幫助其深入瞭解期權產品的優勢和風險，爲期權市場的發展夯實基礎。

筆者相信，隨着人民幣加入SDR，人民幣國際化和“一帶一路”戰略的逐步推進，參考國際成熟市場外匯期權的規模，未來人民幣期權發展空間廣闊。

作者： 方堃，華夏銀行金融市場部