愛爾眼科：高估值必將損害長期收益率

說明：一到四部分是在論證行業空間，結論主要在第五部分的估值，這篇主要是從行業空間和估值角度討論愛爾眼科，希望球友們給出不同觀點探討。

一、目前行業規模750億左右，愛爾眼科市佔率8%

估算一：

《中國衛生和計劃生育統計年鑑》會披露眼科醫院收入及門診量（未包括綜合醫院眼科），同時也會披露國內眼科總門診量（包括綜合醫院眼科及眼科醫院）。我們根據眼科醫院收入及門診量估算眼科次均門診收入，然後根據眼科總門診量*眼科次均門診收入估算國內眼科總體市場規模。即：

國內眼科市場規模=國內眼科總門診量*（眼科醫院收入/眼科醫院門診量）

根據此方法，我們估算出 2016年國內眼科市場規模 759億元，同比增 13%。按照2017-2025 年國內眼科市場增速年均下滑 0.5%估算，到 2025 年國內眼科市場規模可達1862 億元。（該估值可能偏高，眼科醫院ARPU可能高於總體水平）

估算二：

2015年愛爾眼科佔眼科總市場的 6.8%。假設醫生單人產出基本相同，那麼醫生數量佔比不失爲衡量市佔率最可行的指標之一。根據衛生和計劃生育統計年鑑，2015 年全國眼科醫生（執業醫師+執業助理醫師）共 4 萬人，愛爾眼科醫生數量約2700 人，佔全國眼科醫生總數的 6.8%。按照這個數據愛爾眼科佔全國眼科市場的份額是 6.8%，公司 2015 年收入是 31.66 億元，反推回來 2015 年全國眼科收入規模大約是 460 億元。（該估計可能偏高，因爲愛爾眼科ARPU可能高於同業水平，市佔率應該高於6.8%，行業規模應該低於460億）

估算三：

2016年眼科醫療市場（不包括視光）市場規模在460億左右，整體接近570億。眼科醫療市場主要由屈光、白內障、視光和其他眼病組成。屈光手術客單價約15000元，手術量約100萬例，估計2016年市場規模約150億元。2016年白內障客單價約6500元，中國防盲治療網2015年報告統計白內障病人數爲167萬例，而16年同比增長16%，194萬例，估算未納入統計的病例數，預計16年全年手術例數爲230萬例，對應市場規模138億元。愛爾眼科視光業務收入佔比約20%，預計眼科整體市場視光業務佔比約20%，則視光業務規模約114億元，其他眼病市場規模按比例推算爲169億元。因此，2016年除視光外眼科醫療市場規模接近460億元。

結論：2017年行業規模約750億，愛爾眼科收入60億，市佔率接近8%。屈光、白內障和其他眼病各爲150億左右。

二、白內障市場：長期市場空間在400億以上

白內障是幾大眼科收入裏面最容易計算的部分，因爲它是剛需。我們看到，目前通用的衡量白內障手術量的指標是 CSR，暨每年每百萬人羣中施行白內障手術的例數。有文獻表明， 2014 年我國白內障 CSR 爲 1425，同期印度爲 5000，美國爲8000。從分省的情況來看 2015 年白內障 CSR 最高的上海市白內障 CSR 已經達到4944，最低的河南白內障 CSR 僅爲 589。

目前我國白內障市場約 140億元，長期空間在 400億以上：2016年白內障客單價約6500元，中國防盲治療網2015年報告統計白內障病人數爲167萬例，而16年同比增長16%，194萬例，估算未納入統計的病例數，預計16年全年手術例數爲230萬例，對應市場規模138億元。我們按照 CSR5000來計算中國的白內障空間，白內障手術量可達 688 萬例/年，假設平均手術價格爲6000 元/例，按照 13.75 億人口估算，年市場規模 413 億元。按照 10%市佔率估算，愛爾眼科白內障空間可達 40 億元， 2017 年公司白內障收入 14 億元，未來尚有 3 倍空間。

三、屈光：長期市場空間450-700億元

目前我國屈光手術市場約 150億元，直接對標美日，長期空間可達 700億元。美國費瑞斯州立大學密歇根視光學院 2014 發佈的研究顯示，我國大陸地區近視發病率高達 53%，這意味着我國有超 7 億近視人口，即使用美日的近視率30-35%，也有4.5億的近視人口。美國、日本每年進行的近視手術量均佔近視人口總量的 0.65%左右。參考發達國家的經驗，我國近視手術市場飽和容量可達300- 470 萬例/年（4.5~7.25 億*0.65%）。 2015 年，我國年近視手術量約爲 100 萬例，按照平均 1.5萬的客單價計算，我國目前近視手術市場約爲 150 億元。按照 300-470 萬例的飽和容量估算，未來我國近視手術市場可達 450-700 億元，仍有3-5倍的空間。

四、視光：醫療配鏡規模會有提高，但競爭激烈

醫學驗光配鏡較普通驗光配鏡具有明顯優勢，國內未來市場前景廣闊。在美國、日本等發達國家，佩鏡需要提供驗光師開具的驗光處方纔可進行，而在國內由於市場因素和監管偏松等因素，普通驗光佔據主導的地位。醫學配鏡較普通配鏡具有多方面顯著優勢，檢查規範和流程上，在經專業驗光師超過 10 餘項的細緻檢查後，可確保眼鏡佩戴的準確性和舒適性，良好控制和延緩近視進展；尤其在青少年端，醫學驗光的比例正快速提高。隨着國內人們眼健康意識的增強，專業和規範的醫學驗光配鏡將越來越多成爲人們的首選。 目前國內醫學驗光配鏡比例不到 10%，根據 EUROMONITOR預測，2020年國內眼鏡零售市場將超 850億元，長期市場空間超 1000億，若醫學配鏡的佔比達 25%以上，醫學配鏡的市場規模有望超過 250億元。

五、估值討論

未來白內障達到400億，屈光達到700億，再給其他400億，整體規模達到1500億以上。目前愛爾市佔率爲8%左右，未來競爭將主要是知名公立醫院，愛爾眼科和其他民營醫院間的競爭。假設未來十年愛爾眼科市佔率能夠達到30%，則收入規模達到450億，還有7-10倍的空間。考慮淨利率的提升，假設業績還有10倍的空間。業績未來達到70億，給予30倍的估值，對應2100億，市值空間僅有3倍，十年複合收益率僅有12%，而且還有各種不確定性，不得不說這個估值並沒有太多吸引力。