​

​

【栏目宗旨】从海量的券商研报中，筛选最真实、最有价值的行业或个股研报，为我们的长线投资者保驾护航。

今天我对盘面的点评是：围而不攻，志在千里。所以，这几天我都是处在满仓状态。但是一鼓作气再而衰三而竭，明天继续观察一天，还不攻就收兵休息。

好了，今天继续分享研报。首先看姜超的宏观（此人功底较深，我比较喜欢的宏观分析师）。

澄泓研选之宏观海通证券：从金融周期看历次危机

加息周期，担忧重来？今年美联储加息节奏加快，美元回升，美债收益率走高，美股接连调整。同时一些新兴经济体货币也出现大幅贬值。

美元加息与金融危机密切相关的原因在于美元加息会冲击全球流动性，进而影响以信贷和资产价格波动为主要特征的金融周期。

具体而言，当美联储降息，多余的资金会从美国流入新兴经济体等地区、造成当地信贷扩张、资产价格上涨，进入金融周期的上行阶段；反之当美联储加息，又会使这些地区面临金融周期的拐点，导致流动性萎缩、债务违约和资产价格下跌。

对于债务问题比较突出的国家，流动性的逆转会将导致债务违约和资产价格下跌的恶性循环，甚至引发金融危机。美联储每次加息的中后期往往会出现金融危机。回顾这些危机的形成和演变，有助于分析本轮美国加息的影响。

金融危机是如何发生的？

01、80年代拉美债务危机

上世纪70年代，石油美元激增和欧美货币宽松产生的过剩流动性大量流入当时经济景气的拉美，这一时期墨西哥、巴西等国外债余额增速一度高达30%左右，金融周期上行到顶峰。

但拉美国家长期经常账户逆差，在美国货币政策转向紧缩之后叠加大宗商品价格下降，拉美债务负担加重、国际收支恶化、危机爆发、汇率大幅贬值。

02、90年代日本地产泡沫

85年广场协议签署后日元快速升值，为对冲其影响，日本开始实施宽松政策，美国87年加息后日本继续维持低利率，85到89年日经225指数上涨了200%，日本城市土地价格上涨了44.5%。

随着整个市场的信贷规模迅速增加，资产价格泡沫越吹越大，日本也处在了金融周期的顶点。89年末日本央行政策转向，最终刺破了资产价格泡沫。

03、98年亚洲金融危机

上世纪80-90年代，东南亚在出口导向型战略下，一方面采取金融自由化措施，鼓励外资流入，造成外债高增；另一方面以政府隐形担保支持银行信贷的过度扩张，造成内债高增。

而后来，东南亚各国同样面临了经常账户持续逆差，股市和房地产泡沫膨胀的形势。94年美国货币政策转向，触发资本回流，同时国际游资投机攻击，最终戳破了资产泡沫，引爆汇率危机。

04、08年美国次贷危机

美联储的低利率政策催生了美国房地产市场过度繁荣，01-06年美国居民住房抵押贷款未偿债务保持在10%以上的增速，私人部门杠杆率升至历史高位，美国进入金融周期顶部。

美国在初期未能及时抑制地产泡沫，而到后期又快速加息，最终引发了危机。美元加息加快，如何吸取教训？

回顾历史可以发现，金融危机的发生往往与债务过快积累有关，这些经济体早期信贷大规模扩张，金融周期快速上行，形成了巨大的债务负担和资产泡沫，一旦经济增长无法维持和偿付债务，叠加美元加息、流动性收紧，资产价格泡沫破灭，也就走到了危机的边缘。

因此，考察金融周期有助于辨别本轮美国加息后潜在的风险。据BIS的数据，当前发达经济体中，美国、英国走出08年危机的影响，正处在金融周期开始扩张的阶段，德国和日本的金融周期也在上升；而新兴经济体大多在08年危机后开启了金融周期的快速上行，并在过去两年达到顶峰。

短期外债负担较重的国家，在今年已经发生了汇率的大幅贬值。我国当前金融周期或已越过顶峰。08年以来，我国经济保持较快增速，但也产生了货币超发、债务激增的问题。

值得肯定的是，过去两年控制宏观杠杆率、影子银行监管、抑制地产泡沫等措施已经放缓了信贷的过快扩张。但这也带来了经济下行的压力。随着外部流动性持续收紧，此时如果为避免经济失速而重走大水漫灌和举债刺激的老路，那么我们将可能再度面临高风险。

因此，只有减少对举债的依赖，通过补短板、降税费、促创新等措施进一步释放改革红利，才能真正经受住考验！

澄泓研选行业一：黄金黄金：真的到了投资黄金的时刻了吗？

很多分析师看好黄金，我看了一下中金黄金、山东黄金等的走势，确实有资金在玩，不过截至到今天短期涨幅已经不少了，追高没必要，今天分享一篇来自招商证券的观点。

结论：目前仍未为黄金基本面最差的时间点：美国经济相对较好，且存在持续加息预期；继续变差的空间已经不大，金价处于底部区间。而金价向上的大拐点，可能要等到明年一季度，待美国经济增长出现拐点，与此同时，持续加息预期减弱。

若在此之前，万一人民币出现贬值，则人民币计价的黄金价格会提前美元计价的黄金出现上涨行情。根据我们的指标显示，黄金股相对于金价出现明显超跌，黄金股的投资性价比高于黄金商品，但黄金股的超额收益波动与金价波动同步。

1、供给与需求

全球黄金探明储量57,000吨，2017年矿产金产量3269吨，同比增长1%。我国黄金储量2000吨，2017年金矿产量440吨，同比下降3%，为1995年以来首次出现负增长。

2017年全球黄金产量4398吨，同比下降4%，主要因为再生金产量下降135吨，再生金产量从2010年的高点1709吨，下降到2017年的1160吨，下降了549吨，降幅32%。

最近100年全球矿产金产量的复合增速约为1.5%。最近99年增长3倍，最近50年增长1倍，最近10年增长16%。从最近100年的产量数据来看，金矿存在大概20-30年的供应周期。

最近两个供应周期，一个33年（1975-2008年），一个30年（1945-1975年）。黄金产量与金价密切相关，金价上一个台阶，金矿产量也上一个台阶。由于投资的滞后性和投资周期较长，产量峰值滞后与金价峰值。

2017年黄金需求4072吨，较2016年下降291吨（7%），下降的主要原因黄金ETF增持量较2016年下降344吨。2017年黄金需求中，金饰需求占比53%，投资30%，科技8%，央行和其他机构占比9%。

黄金的投资需求由金条金币需求和黄金ETF需求组成，2017年金条金币需求占比84%。金饰需求和投资需求和金价同向，滞后金价约1年时间。

截止2018年8月，各国央行黄金持有量33,737吨，其中美国持有8133吨，占其外汇储备的74.5%，占全球央行黄金储备24%。我国黄金储备1843吨，仅占我国外汇储备的2.3%，占全球行业黄金储备量5%。

2、黄金与美元

黄金（美元计价）跟美元反方向性比较强，主流投资者通常认为背后原因是：

（1）信用对冲，美元弱意味着全球货币体系趋弱，黄金作为天然的货币，其价值走强。

（2）美元弱，往往对应美元资产真实收益率下降，黄金的持有成本下降。

我们认为现象的背后的主要原因有：

（1）因为黄金采用美元计价，当黄金价值不变，美元贬值时，美元计价的黄金就表现为上涨，反之则下降；

（2）中期阶段（10-20年尺度）美元持续走弱，意味新兴国家的崛起，大宗商品价格上涨，黄金跟随大宗商品同涨。在历史上黄金价格的多次大级别行情与美元的涨跌幅相当。

3、黄金和美国国债收益率

有研究认为黄金可作为无息债券，其成本为持有黄金的机会成本，可理解为其他资产额收益率。在此框架下，选用美国的实际利率（名义利率-通货膨胀预期）。

从历史数据来看，黄金价格与实际利率的负相关性非常显著，其显著性甚至超越美元指数。但从实际使用效果来看，美国实际利率跟美元指数对黄金价格的指导意义相当。

4、黄金和通胀

黄金的抗通胀属性已成为共识，但发达经济体从80年代之后一直维持较低的通胀率，未来也很难出现恶性通货膨胀。通胀不是指导黄金投资很好的指标。

通胀对金价的影响在于：若某国通胀大幅上行，则该国货币大幅贬值，以该国货币计价的黄金价格大幅上涨。

5、黄金与大宗商品

黄金本质是大宗商品。我们在讲黄金的货币属性时，是指基于黄金易于变现和易于储存。这些特性在铜、原油等标准化的大宗商品也存在，在1-2年的维度上，与黄金的差异不大。

在长期维度上，由于黄金化学性质稳定，单位重量体积价格高，储备费用较低，由于复利效应，黄金更具备投资价值。我们认为黄金价格指示了社会资金在商品领域的溢出效应。

黄金价格的涨跌幅或相当于当前社会，大宗商品的平均涨跌幅。从实证来看黄金和铜、原油、大豆等商品价格显示出较强同向性。

6、黄金与原油

黄金原油比值处于历史均值附近。当前比值为17。1969-2015年，价格比值均值为16，1983年至今均值为16.7。我们观察2000年至今，黄金和油价比值可分为三个台阶2000-2008年，2009-2014年，和2015年到2017年5月份；三个阶段的均值分别为10、15和26，比值呈现台阶上上升趋势。

从更深层来看，黄金的开采过程即是能量消耗的过程（包括劳动力成本也可以理解为维持劳动力存在所需要的能源成本），金矿开采也即是能量的转换过程。考虑到黄金相对于能源（包括原油的替代品）趋于更加稀缺。黄金原油价格比值或长期上行。

美元决定方向，M2决定幅度。美元指数作为黄金投资的常用指标，无需赘述。而市场上分析黄金的时候，鲜有采用美国M2。一切价格都是货币的外在表现，毫无疑问货币流通量越大，越有利于金价的上涨。

美国M2增速能反应出美国的货币流通情况。金价在美元指数向下，M2向上时，有较大上涨行情；反之有较大的下跌行情。 当前环境下，美国经济相对较好，美联储持续加息。美元高位震荡，而美国M2增速持续下滑至历史低位。

加息的尽头意味着美元下跌，M2增速掉头。我们用美国国债期限利差模型预测，按照当前的加息速度，明年一季度或迎来美国货币边际上的宽松。届时美元计价的黄金大行情启动。

澄泓研选行业二：券商天风：政策改善进行时，继续看好龙头券商

券商这个板块，大资金已进驻，一时半会是不会出来了的，但是基本面确实是不行，不过我喜欢在这个板块上做波段，看看天风证券对券商板块的点评吧。

从业绩来看， 上市券商业绩出现明显下滑，但龙头券商业绩表现相对稳定：10月份已披露数据的25家上市券商中有20家实现盈利。

营业收入位列前三的分别是中信证券（12.52亿元，环比-22%）、华泰证券（8.96亿元，环比-43%）和国泰君安（8.59亿元，环比-41%）；净利润位列前三的分别是华泰证券（4.47亿元，环比-36%）、中信证券（3.89亿元，环比-30%）和国泰君安（3.13亿元，环比-32%）。

从全年累计的统计口径看，25家上市券商累计实现营业收入1202亿元，实现净利润449亿元；中信证券（净利润62亿元，同比下降17%）、华泰证券（净利润60亿元，同比-19%）、国泰君安（净利润57亿元，同比-21%）。

10月交易量维持低迷状态，两融余额继续回落。10月日均交易额2896亿元，环比+11%，同比-38%；1-10月两市日均交易额为3810亿元，同比下降17%，截至10月末，两融余额7702亿元，环比-6%。

边际改善：监管机构频繁释放出政策的积极信号。

01

10月31日，中央政治局会议再次强调“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。

02

财政部发布印花税征求意见稿；证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展

03

11月1日的民营企业座谈会上习要求“对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题”。

一系列的化解券商股权质押业务风险的实际性方案在持续落地，正在逐步纾解市场对于证券公司资产质量的过度担忧，上市券商有望迎来估值修复。整体资本市场方面：围绕资本市场改革的政策推出有望进一步提升券商板块的估值，并提升市场的整体信心。

投资建议：近期化解股权质押风险的政策出台有利于券商的估值修复，同时资本市场改革预期有望提升券商的估值。未来行业格局：监管扶优限劣，集中度有望持续提升，龙头券商估值有望重构，基于此推荐龙头券商：中信、华泰，关注中金。