從金融週期看歷次危機，繼續看好龍頭券商

【欄目宗旨】從海量的券商研報中，篩選最真實、最有價值的行業或個股研報，爲我們的長線投資者保駕護航。

今天我對盤面的點評是：圍而不攻，志在千里。所以，這幾天我都是處在滿倉狀態。但是一鼓作氣再而衰三而竭，明天繼續觀察一天，還不攻就收兵休息。

好了，今天繼續分享研報。首先看姜超的宏觀（此人功底較深，我比較喜歡的宏觀分析師）。

澄泓研選之宏觀海通證券：從金融週期看歷次危機

加息週期，擔憂重來？今年美聯儲加息節奏加快，美元回升，美債收益率走高，美股接連調整。同時一些新興經濟體貨幣也出現大幅貶值。

美元加息與金融危機密切相關的原因在於美元加息會衝擊全球流動性，進而影響以信貸和資產價格波動爲主要特徵的金融週期。

具體而言，當美聯儲降息，多餘的資金會從美國流入新興經濟體等地區、造成當地信貸擴張、資產價格上漲，進入金融週期的上行階段；反之當美聯儲加息，又會使這些地區面臨金融週期的拐點，導致流動性萎縮、債務違約和資產價格下跌。

對於債務問題比較突出的國家，流動性的逆轉會將導致債務違約和資產價格下跌的惡性循環，甚至引發金融危機。美聯儲每次加息的中後期往往會出現金融危機。回顧這些危機的形成和演變，有助於分析本輪美國加息的影響。

金融危機是如何發生的？

01、80年代拉美債務危機

上世紀70年代，石油美元激增和歐美貨幣寬鬆產生的過剩流動性大量流入當時經濟景氣的拉美，這一時期墨西哥、巴西等國外債餘額增速一度高達30%左右，金融週期上行到頂峯。

但拉美國家長期經常賬戶逆差，在美國貨幣政策轉向緊縮之後疊加大宗商品價格下降，拉美債務負擔加重、國際收支惡化、危機爆發、匯率大幅貶值。

02、90年代日本地產泡沫

85年廣場協議簽署後日元快速升值，爲對沖其影響，日本開始實施寬鬆政策，美國87年加息後日本繼續維持低利率，85到89年日經225指數上漲了200%，日本城市土地價格上漲了44.5%。

隨着整個市場的信貸規模迅速增加，資產價格泡沫越吹越大，日本也處在了金融週期的頂點。89年末日本央行政策轉向，最終刺破了資產價格泡沫。

03、98年亞洲金融危機

上世紀80-90年代，東南亞在出口導向型戰略下，一方面採取金融自由化措施，鼓勵外資流入，造成外債高增；另一方面以政府隱形擔保支持銀行信貸的過度擴張，造成內債高增。

而後來，東南亞各國同樣面臨了經常賬戶持續逆差，股市和房地產泡沫膨脹的形勢。94年美國貨幣政策轉向，觸發資本回流，同時國際遊資投機攻擊，最終戳破了資產泡沫，引爆匯率危機。

04、08年美國次貸危機

美聯儲的低利率政策催生了美國房地產市場過度繁榮，01-06年美國居民住房抵押貸款未償債務保持在10%以上的增速，私人部門槓桿率升至歷史高位，美國進入金融週期頂部。

美國在初期未能及時抑制地產泡沫，而到後期又快速加息，最終引發了危機。美元加息加快，如何吸取教訓？

回顧歷史可以發現，金融危機的發生往往與債務過快積累有關，這些經濟體早期信貸大規模擴張，金融週期快速上行，形成了巨大的債務負擔和資產泡沫，一旦經濟增長無法維持和償付債務，疊加美元加息、流動性收緊，資產價格泡沫破滅，也就走到了危機的邊緣。

因此，考察金融週期有助於辨別本輪美國加息後潛在的風險。據BIS的數據，當前發達經濟體中，美國、英國走出08年危機的影響，正處在金融週期開始擴張的階段，德國和日本的金融週期也在上升；而新興經濟體大多在08年危機後開啓了金融週期的快速上行，並在過去兩年達到頂峯。

短期外債負擔較重的國家，在今年已經發生了匯率的大幅貶值。我國當前金融週期或已越過頂峯。08年以來，我國經濟保持較快增速，但也產生了貨幣超發、債務激增的問題。

值得肯定的是，過去兩年控制宏觀槓桿率、影子銀行監管、抑制地產泡沫等措施已經放緩了信貸的過快擴張。但這也帶來了經濟下行的壓力。隨着外部流動性持續收緊，此時如果爲避免經濟失速而重走大水漫灌和舉債刺激的老路，那麼我們將可能再度面臨高風險。

因此，只有減少對舉債的依賴，通過補短板、降稅費、促創新等措施進一步釋放改革紅利，才能真正經受住考驗！

澄泓研選行業一：黃金黃金：真的到了投資黃金的時刻了嗎？

很多分析師看好黃金，我看了一下中金黃金、山東黃金等的走勢，確實有資金在玩，不過截至到今天短期漲幅已經不少了，追高沒必要，今天分享一篇來自招商證券的觀點。

結論：目前仍未爲黃金基本面最差的時間點：美國經濟相對較好，且存在持續加息預期；繼續變差的空間已經不大，金價處於底部區間。而金價向上的大拐點，可能要等到明年一季度，待美國經濟增長出現拐點，與此同時，持續加息預期減弱。

若在此之前，萬一人民幣出現貶值，則人民幣計價的黃金價格會提前美元計價的黃金出現上漲行情。根據我們的指標顯示，黃金股相對於金價出現明顯超跌，黃金股的投資性價比高於黃金商品，但黃金股的超額收益波動與金價波動同步。

1、供給與需求

全球黃金探明儲量57,000噸，2017年礦產金產量3269噸，同比增長1%。我國黃金儲量2000噸，2017年金礦產量440噸，同比下降3%，爲1995年以來首次出現負增長。

2017年全球黃金產量4398噸，同比下降4%，主要因爲再生金產量下降135噸，再生金產量從2010年的高點1709噸，下降到2017年的1160噸，下降了549噸，降幅32%。

最近100年全球礦產金產量的複合增速約爲1.5%。最近99年增長3倍，最近50年增長1倍，最近10年增長16%。從最近100年的產量數據來看，金礦存在大概20-30年的供應週期。

最近兩個供應週期，一個33年（1975-2008年），一個30年（1945-1975年）。黃金產量與金價密切相關，金價上一個臺階，金礦產量也上一個臺階。由於投資的滯後性和投資週期較長，產量峯值滯後與金價峯值。

2017年黃金需求4072噸，較2016年下降291噸（7%），下降的主要原因黃金ETF增持量較2016年下降344噸。2017年黃金需求中，金飾需求佔比53%，投資30%，科技8%，央行和其他機構佔比9%。

黃金的投資需求由金條金幣需求和黃金ETF需求組成，2017年金條金幣需求佔比84%。金飾需求和投資需求和金價同向，滯後金價約1年時間。

截止2018年8月，各國央行黃金持有量33,737噸，其中美國持有8133噸，佔其外匯儲備的74.5%，佔全球央行黃金儲備24%。我國黃金儲備1843噸，僅佔我國外匯儲備的2.3%，佔全球行業黃金儲備量5%。

2、黃金與美元

黃金（美元計價）跟美元反方向性比較強，主流投資者通常認爲背後原因是：

（1）信用對沖，美元弱意味着全球貨幣體系趨弱，黃金作爲天然的貨幣，其價值走強。

（2）美元弱，往往對應美元資產真實收益率下降，黃金的持有成本下降。

我們認爲現象的背後的主要原因有：

（1）因爲黃金採用美元計價，當黃金價值不變，美元貶值時，美元計價的黃金就表現爲上漲，反之則下降；

（2）中期階段（10-20年尺度）美元持續走弱，意味新興國家的崛起，大宗商品價格上漲，黃金跟隨大宗商品同漲。在歷史上黃金價格的多次大級別行情與美元的漲跌幅相當。

3、黃金和美國國債收益率

有研究認爲黃金可作爲無息債券，其成本爲持有黃金的機會成本，可理解爲其他資產額收益率。在此框架下，選用美國的實際利率（名義利率-通貨膨脹預期）。

從歷史數據來看，黃金價格與實際利率的負相關性非常顯著，其顯著性甚至超越美元指數。但從實際使用效果來看，美國實際利率跟美元指數對黃金價格的指導意義相當。

4、黃金和通脹

黃金的抗通脹屬性已成爲共識，但發達經濟體從80年代之後一直維持較低的通脹率，未來也很難出現惡性通貨膨脹。通脹不是指導黃金投資很好的指標。

通脹對金價的影響在於：若某國通脹大幅上行，則該國貨幣大幅貶值，以該國貨幣計價的黃金價格大幅上漲。

5、黃金與大宗商品

黃金本質是大宗商品。我們在講黃金的貨幣屬性時，是指基於黃金易於變現和易於儲存。這些特性在銅、原油等標準化的大宗商品也存在，在1-2年的維度上，與黃金的差異不大。

在長期維度上，由於黃金化學性質穩定，單位重量體積價格高，儲備費用較低，由於複利效應，黃金更具備投資價值。我們認爲黃金價格指示了社會資金在商品領域的溢出效應。

黃金價格的漲跌幅或相當於當前社會，大宗商品的平均漲跌幅。從實證來看黃金和銅、原油、大豆等商品價格顯示出較強同向性。

6、黃金與原油

黃金原油比值處於歷史均值附近。當前比值爲17。1969-2015年，價格比值均值爲16，1983年至今均值爲16.7。我們觀察2000年至今，黃金和油價比值可分爲三個臺階2000-2008年，2009-2014年，和2015年到2017年5月份；三個階段的均值分別爲10、15和26，比值呈現臺階上上升趨勢。

從更深層來看，黃金的開採過程即是能量消耗的過程（包括勞動力成本也可以理解爲維持勞動力存在所需要的能源成本），金礦開採也即是能量的轉換過程。考慮到黃金相對於能源（包括原油的替代品）趨於更加稀缺。黃金原油價格比值或長期上行。

美元決定方向，M2決定幅度。美元指數作爲黃金投資的常用指標，無需贅述。而市場上分析黃金的時候，鮮有采用美國M2。一切價格都是貨幣的外在表現，毫無疑問貨幣流通量越大，越有利於金價的上漲。

美國M2增速能反應出美國的貨幣流通情況。金價在美元指數向下，M2向上時，有較大上漲行情；反之有較大的下跌行情。當前環境下，美國經濟相對較好，美聯儲持續加息。美元高位震盪，而美國M2增速持續下滑至歷史低位。

加息的盡頭意味着美元下跌，M2增速掉頭。我們用美國國債期限利差模型預測，按照當前的加息速度，明年一季度或迎來美國貨幣邊際上的寬鬆。屆時美元計價的黃金大行情啓動。