原標題：超額收益引外資搶籌中國股債，提升軟實力將成未來關鍵

過去兩年，隨着中國金融開放加速，中國股、債資產的超額收益優勢受到外資的青睞。今年以來，北上資金淨流入A股近2300億元人民幣，外資在中國國債的佔比也已高達10%。未來，隨着國際指數納入比例的增加，外資淨流入被超低配的中國股債資產將是不可逆轉的趨勢。

關鍵問題在於，未來中國市場要如何持續吸引外資流入、增加增量？除了低估值、超額收益優勢，提升中國金融開放的質量和資本市場的“軟實力”則是根本前提。就股市而言，MSCI方面此前在接受第一財經專訪時就提及，大面積停牌的問題已經改善，未來納入因子的調節將與市場參與者的體驗掛鉤。如果要在未來幾年進一步爭取剩餘的80%，關鍵在於要使一些機制和做法更加與國際標準接軌，四大關鍵分別是：提升外資機構對於對沖、衍生工具的可獲得性，滿足風控需求；使中國境內較短的股票資金交割週期（T+0）與國際接軌（T+2）；逐步向使用綜合交易賬戶機制過渡；化解互聯互通機制下的假期風險問題。

就債市來說，彭博大中華區總裁李冰此前在接受第一財經專訪時提及，未來一系列制度仍需完善，例如明確3年後的稅收制度、提高做市商能力、發展評級市場、提升新發行債券信息透明度、豐富衍生品工具（CDS、IRS、國債期貨等）。

外資持續搶籌A股

11月27日，MSCI將正式實施對於A股第三步納入擴容計劃，即將A股納入因子從15%擴容至20%，也就是納入“三步走”的最後一步，總計204只A股被新增納入MSCI中國指數，其中189只爲中盤股，其中創業板股達到40只。生效後，中國A股在MSCI中國指數和MSCI新興市場指數中的佔比分別爲12.1%和4.1%。

本次資金流入將明顯高於之前幾次納入。摩根大通預計，將有70億美元被動資金流入中國A股市場，具體流向包括：36億美元被動資金流入現有的中國大盤A股（268只股票）；33億美元被動資金流入新近被納入指數的中國A股（204只股票）。由於跟蹤MSCI指數的主動資金規模通常是被動資金的5倍，摩根大通預計中國A股短期內將迎來總計420億美元的增量資金。

就板塊而言，外資對中國的消費、醫療、教育、科技等領域尤爲看中，認爲這些領域契合中國的長期發展趨勢。

更值得注意的是，外資也已經不再盯着貴州茅臺買（該股票是外資持有總市值最大的個股），外資今年10月買了更多諸如金融、家電類股票。法國巴黎銀行股票和衍生品策略師Jason Lui近期對記者表示，MSCI將納入近200只A股中盤股，預計北上投資者目前只持有這些股票的2.2%，總計約149億美元，但形成強烈反差的是，目前北上資金持有茅臺一隻股票的總量就高達167億美元。因此，預計中盤股也會迎來更多資金流入。

至於下一步如何，MSCI中國研究主管魏震此前對第一財經記者表示，MSCI研究團隊將收集市場反饋並擇時就是否進一步納入A股展開全面諮詢，諮詢對象則是使用MSCI指數的客戶，包括所有資金擁有人、資產管理人、交易所、監管機構等市場參與者，最終則由MSCI指數政策委員會做出納入方案的決定。可以確定的是，納入因子的調節將與市場參與者的體驗掛鉤。

可以確定的是，目前的外資流入仍處於初步階段。儘管中國目前已佔全球經濟總量以及全球企業盈利產生地的16%，中國市場僅佔全球市值加權指數的4%。這主要反映了兩大方面問題：欠發達資本市場上的上市公司的自由流通股份通常較少；中國A股尚未全部納入全球指數中。

人民幣債收益優勢凸顯

外資一邊買入股票，一邊也在加速購入人民幣債券。

由於寬鬆的流動性導致全球債券收益率被不斷壓低，在8月避險情緒達到極端水平之時，彭博巴克萊全球綜合指數負收益率債券的規模達16萬億美元，創下歷史紀錄。相較之下，中國央行更傾向於堅持“以我爲主”的政策取向，中美利差也不斷走擴，目前利差穩定在130~150bp的水平。截至北京時間11月11日午間，美國10年期國債收益率報1.945%，中國10年期國債收益率報3.289%。面對中國“高利率”的優勢，外資不斷湧入中國債市，過去兩年，隨着債市開放不斷深入，境外投資者在中國國債方面的比重已近10%。外資對中國同業存單、政策性金融債（國開債）的持有量也維持在較高水平，但對信用債的佈局較少。

在9月匯率預期企穩後，中債登11月4日公佈的10月債券託管量數據顯示，截至10月末，中債登爲境外機構託管債券面額達18061.30億元，同比增19.82%，較上年末增19.85%，月度環比增0.65%，自2018年12月以來，已連續11個月增長，不斷刷新歷史紀錄。

多家外資機構人士此前也對記者表示，從之前只能通過QFII（合格境外機構投資者）投資中國債市，再到此後銀行間債券市場（CIBM）對符合條件的外資開放，再到債券通“通車”，投資者層次不斷豐富，從最早的海外央行與商業銀行，到此後的保險、資管、養老金等投資者，在債券通開通後，靈活的入市流程吸引更豐富的機構類型開始佈局中國債市。

國際貨幣基金組織（IMF）也預計，當人民幣被完全納入全球三大債券指數後，外資的淨流入量起碼將高達3000億美元。

股債市場軟實力仍待提升

儘管資金持續流入，但就長期來看，中國資本市場的“軟實力”仍需提升，這也有助提升外資流入的可持續性。

就債市方面，IMF近期也建議，三年免稅期滿後的稅制仍需明確，且需要改善中國債券市場流動性，目前流動性不僅相較發達經濟體偏低，而且相對於亞洲其他地區也是偏低的。此前富時羅素也因爲其客戶擔心流動性問題而暫不納入人民幣債券。

施羅德投資管理（上海）基金經理單坤對記者表示，如果要切實提升中國債市流動性，一是要通過財政部來增加國債續發頻率和規模，二是要提高境內機構做市的積極性。鑑於國開債的流動性和敏感度更高，財政部今年也已開始增加債券續發的數量，旨在讓活躍券保持更久的時間，同時也增加了每隻債券的規模，以確保在其變成老券後仍能有充足的流動性。此外，做市商至關重要。“目前券商主導做市角色，銀行持倉債券量最大，做市卻並不積極，”但積極的趨勢在於，“一些境內大型銀行對債券通下的境內外流量較爲看重，因此也在加派人手、提高服務質量。”

此外，外資在中國信用債市場的佔比仍不足1%，評級機制的優化也是癥結之一。目前中國95%的信用債評級都在A以上，而美國只有6%，這就會給外資機構造成困惑。除了評級機構的問題，監管因素也造成了當前的狀況。

就股市而言，目前外資最爲關注的問題之一則是放開衍生品市場的准入，從而提高風險管理能力。目前在互聯互通機制下，外資不能投資境內的期貨或期權，且境內的融券機制也難以發揮作用，早前外資只能通過香港上市的A股ETF和新加坡上市的富時A50股指期貨進行有限風險對沖，這對衆多業績驅動的基金管理人而言效率不足。

改善公司治理也是外資長期關注的一環。公司的長期競爭力是外資的頭號關注，估值合理與否則是第二考量，而ESG（環境、社會責任和公司治理）也是外資爲公司“打分”時的考量。“一家看似優質的公司，其創造現金流的能力很強，但對外資作爲少數股東，若公司長期不分紅，現金流或被挪作他用，則算不上好的投資，我們的ESG分析框架將對這類公司進行估值下調。”荷寶投資管理（Robeco）中國研究總監魯捷對第一財經記者表示。