高槓杆率！惠譽授予鑫苑置業擬發行高級美元票據B(EXP)預期評級
惠譽評級已授予鑫苑（中國）置業有限公司（鑫苑置業，B/負面）擬發行的美元高級無抵押票據'B(EXP)'的預期評級以及'RR4'的回收率評級。
擬發行票據構成鑫苑置業擔保下的直接、非次級和高級無抵押債務，因此其評級與鑫苑置業的高級無抵押評級一致。鑫苑置業擬同時對其2019年8月到期、票息率8.125%的票據（2019年票據）發起認購要約。認購的最高可接受金額不超過未償付的2019年票據和擬發行新票據的較低金額。
擬發行票據的最終評級將取決於惠譽收到的最終文件與其已獲得信息的一致程度。
負面評級展望反映了鑫苑置業的高槓杆率，原因在於該公司大幅擴大拿地以維持業務經營，包括擴張至其根基深厚的中國河南省鄭州市之外的市場，以緩釋其面臨的區域經濟風險和政策風險。惠譽認爲，鑫苑置業將放緩拿地，但在市場情緒持續走低的情況下，在成熟市場之外的地區推出項目存在執行風險，這可能會放緩該公司的去槓桿進程。此外，鑫苑置業的利潤率低於規模與之相似、評級處於'B'區間的同業公司，而且該公司的合同銷售規模較小，這些都是其評級的制約因素。
關鍵評級驅動因素
快速補充土地：鑫苑置業的土地儲備規模較小，可滿足開發需求的時間較短，不足以維持其合同銷售的高速增長，導致該公司需要加大槓桿以大幅加速拿地。該公司的土地儲備已從2016年的220萬平方米增加到2018年的570萬平方米。鑫苑置業的拿地規模與合同銷售規模（以總樓面面積衡量）的比率已從2016年的1.0倍攀升至2018年的2.1倍。惠譽估計，到2018年末，鑫苑置業的土地儲備可滿足4年以上的開發需求，與'B'評級的同業公司水平相當，並改善了公司業務狀況的可持續性。
鑫苑置業已開始向鄭州以外的地區（如江蘇、三亞、武漢）佈局，以減少其面臨的區域經濟風險和政策風險。
槓桿率上升：擴充土地儲備已使鑫苑置業的槓桿率（按淨債務/調整後庫存比衡量）從2016年的45%升至2018年的57.1%。公司在2019年尚無大規模拿地計劃。公司在2017年第四季度收購的大量新土地已轉化爲2018年第四季度的合同銷售。但是，2018年鑫苑置業的現金回款率較低，因其多數項目是在2018年晚期推出的。惠譽預計，鑫苑置業的槓桿率將逐漸下降，但從中期來看仍將保持在50%以上。
合同銷售放緩：鑫苑置業的合同銷售額繼2017年增長40%後，在2018年下降8%至23億美元（約150億元人民幣）。由於大部分銷售2018年12月發生的，首付款不到協議金額的30%，總銷售樓面面積下降了22%，因此未能達到公司18%的增長目標。年末的銷售受益於該公司核心市場所在的二線城市及一線城市周邊衛星城市（鄭州、濟南、長沙及崑山）強健的市場情緒。2018年平均售價同比增長18%至每平方米13,047元人民幣，反映出土地儲備質量提升，二線城市約佔合同銷售額的80%。
鑫苑置業在2018年上半年將合同銷售擴張至鄭州市以外的地區（包括江蘇省在內），而2017年公司在鄭州市的合同銷售規模佔其總銷售規模的半數以上。來自該市銷售額比例的降低有助於緩解區域集中度帶來的政策風險。但是，惠譽認爲，因鑫苑置業的經營規模較小且市場情緒持續走低，將銷售擴張至其核心市場以外的地區存在執行風險。如果項目推出發生任何延遲，將可能拖慢該公司的去槓桿進程。
利潤率低於同業：鑑於鑫苑置業的經營規模有限，惠譽預計其EBITDA利潤率不會顯著提高，可能仍將低於'B'評級同業的水平。不過，鑑於鑫苑置業2017年和2018年出售項目中多數項目的平均售價上升，2019年該公司的EBITDA利潤率應將略有上升。因核心市場所在城市平均售價的提高及美國項目收入得到確認，鑫苑置業的EBITDA利潤率在2018年上升到25%左右。
匯率風險：與其他中國房企相比，鑫苑置業較易受匯率波動風險的影響，因其營收多以人民幣計價，而其報表貨幣卻是美元。2018年第一季度美元對人民幣貶值給鑫苑置業帶來了1,160萬美元的匯兌收益，但隨着美元對人民幣的升值，2018年第二季度該公司已發生匯兌損失2,130萬美元，這導致該公司的報告淨利潤有所波動。鑫苑置業位於美國、英國和其他國家的一些住宅地產項目的收入不以人民幣計價，但這些項目的銷售額將僅佔該公司總銷售額的不到10%，因此不足以減小人民幣對美元進一步貶值對該公司產生的負面影響。
評級推導摘要
鑫苑置業的業務狀況與其他評級處於'B'區間的同業相當。鑫苑置業的評級受到其穩健銷售表現的支撐，但較小的合同銷售規模和較低的EBITDA利潤率是其評級制約條件。
從財務狀況來看，鑫苑置業的合同銷售規模略大於北京鴻坤偉業房地產開發有限公司（鴻坤偉業，B/穩定）。但是，鑫苑置業的槓桿率遠高於鴻坤偉業。此外，鑫苑置業的EBITDA利潤率較低，銷售週轉率與鴻坤偉業的水平相近。
與新湖中寶股份有限公司（新湖中寶，B-/穩定）相比，鑫苑置業的合同銷售規模略大，槓桿率較低。鑫苑置業的週轉率比新湖中寶快，但EBITDA利潤率因此顯著低於新湖中寶。鑫苑置業的土地儲備集中於二線城市，而新湖中寶則集中在上海。
與評級爲'B-'的同業公司相比，鑫苑置業的合同銷售額和EBITDA水平比毅德國際控股有限公司（毅德控股，B-/穩定）高出數倍。與泛海控股股份有限公司（泛海控股，B-/穩定）相比，鑫苑置業的合同銷售規模較大，槓桿率較低，週轉率較高。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019年至2021年間合同銷售平均售價保持平穩（2018年爲18%）
- 2019年至2021年間合同銷售已售總樓面面積平均增長15%（2018年爲-22%）
-拿地規模與合同銷售規模的比率（以總樓面面積衡量）從2018年2.1倍下降，逐漸降至2021年1.0倍
- 2019年至2021年間建安成本通脹率爲2%
- 2019年至2021年每平方米拿地成本上升5%
回收率評級假設
- 鑫苑置業作爲一家資產交易型公司，如破產將走清算程序
- 扣除10%的行政費用
- 2019年票據將通過擬發行債券收益進行完全再融資
清算價值估計是基於惠譽對可以變現並分配給債權人的庫存和其他資產價值評估。
- 惠譽對調整後庫存採用40%的估值折扣
- 惠譽對應收賬款採用25%的估值折扣
基於對調整後清算價值（扣除10%行政費用）的計算，惠譽估計鑫苑置業境外高級無抵押債務的回收率爲39%，對應'RR4'的回收率評級。
評級敏感性
惠譽預計不會出現觸發鑫苑置業評級上調的發展因素。但是，可能單獨或共同導致惠譽將公司的評級展望調整爲穩定的未來發展因素包括：未來18個月內下列觸發負面評級行動的條件不成立。
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 淨負債與調整後庫存的比率上升且持續高於50%
- 合同銷售額與總債務的比率下降且持續低於0.6倍
- EBITDA利潤率下滑且持續低於15%
流動性
流動性充足：截至2018年，鑫苑置業持有現金及等值現金7.72億美元，以及限制用途現金4.16億美元。另外還有尚未使用的授信額度13億美元，足以償還其17億美元的短期債務（包括2019年票據）。該公司17億美元的短期債務中，約有2億美元雖被歸類爲短期債務（因有些貸款的條款允許放款人要求借款人提前還款），但到期日在2019年以後。鑫苑置業稱，目前尚未收到提前償還此類貸款的要求。2019年可回售債券的持有人繼續持有該債券且未要求提高票息率。
