摘要：某TMT公司CEO李先生（化名）對中國網財經表示，他關注億聯網絡這三個方面：已購買產品用戶的調研、是否把理財產品存單質押、分紅的錢進入實際控制人後的去向。前述某TMT公司CEO李先生爲中國網財經記者描繪了一個資金鍊條：如果可以用理財產品做質押拿到貸款進入關聯公司，再拿去放款或者按照現在的二級市場的環境用大額資金坐莊，晃一圈再出來基本就是暴利，然後再通過關聯公司賺的錢轉到海外所謂的一些客戶，通過客戶購買產品的方式迴流回來就能做到年年增長，營收淨利潤和現金流都會無懈可擊，如果再配合大比例的現金分紅就更加完美。

原標題：大白馬還是黑彌撒：億聯網絡資本路徑懸疑 穿透用戶和理財產品是關鍵 

中國網財經4月24日訊（記者鄭嵐予 胡靖聆）億聯網絡一事還在持續發酵：深交所問得十分精彩，億聯網絡回答得也堪稱典範。然而滿屏質疑仍不絕於耳，原因很簡單，億聯網絡主營業務產生的利潤實在是太不正常了。

有媒體直接指出，如果億聯網絡的矛盾都不存在，那麼他就是像蘋果一樣的公司。

某TMT公司CEO李先生（化名）對中國網財經表示，他關注億聯網絡這三個方面：已購買產品用戶的調研、是否把理財產品存單質押、分紅的錢進入實際控制人後的去向。

這三方面都屬於體外循環實難查證。億聯網絡在對深交所的回函中明確表示無法掌控最終銷售去向，已購買產品用戶調研也就不可能實現；分紅的錢進入實際控制人後的去向屬於私人而非公司層面，於情於理都無法查證；理財產品的質押，億聯網絡也亮出了全部銀行證明無質押無利益輸送給大股東或關聯公司的回執單。

然而，中國網財經記者在通過層層走訪調查衆多銀行之後，還是發現了不同尋常的邏輯鏈條。

理財產品的流向真的單純嗎？

深交所對億聯網絡的問詢函可謂是“拳拳到肉”、“句句靈魂”。其中，對於理財產品是這樣提問的：請補充提供銀行理財產品的憑證並穿透覈查相關理財產品的最終流向，重點說明相關款項是否存在流入公司控股股東、主要股東、董監高人員、公司客戶、供應商及其他利益相關方的情形以及理財產品是否存在權利受限的情形。

億聯網絡回函稱，公司 2019 年購買的各項理財產品共計 104 筆，其中除一項理財系興業證券單獨爲公司協議定製外，其他投資產品均系受託主體向全社會合格投資人公開發行，任何符合條件的機構或個人均可直接購買。定製型理財產品涉及金額僅10，000 萬元。億聯網絡同時曬出了一份份銀行的回執單，力證理財產品不存在資金受限，未進行質押、擔保或是被凍結。

前述某TMT公司CEO李先生爲中國網財經記者描繪了一個資金鍊條：如果可以用理財產品做質押拿到貸款進入關聯公司，再拿去放款或者按照現在的二級市場的環境用大額資金坐莊，晃一圈再出來基本就是暴利，然後再通過關聯公司賺的錢轉到海外所謂的一些客戶，通過客戶購買產品的方式迴流回來就能做到年年增長，營收淨利潤和現金流都會無懈可擊，如果再配合大比例的現金分紅就更加完美。並且永遠不需要掏一分錢的真金白銀，但是銀行存款會越來越高，理財餘額也會越來越大。

李先生總結了一下這類公司的共性：一、實際控制人控股比例高；二、理財餘額連年攀升；三、經銷商多在海外；四、理財產品大量質押；五、高比例分紅。

除了第4點，億聯網絡全佔。然而，億聯網絡對深交所針對理財產品問題的回覆是十分審慎而重視的，並且理論上完全不存在所有銀行配合他造假幫他出具回函的可能性，那麼是否可以證明億聯網絡的理財流向十分單純呢？

中國網財經記者走訪調查了十幾家國有銀行和城商行的總行及分支行的高管及理財經理。國有四大行某總行相關負責人和另一家國有銀行某分行行長告訴中國網財經，政策上不允許銀行接收其他家銀行理財產品做抵押物，因爲無法掌控對方銀行對此理財產品的資金控制，如果做信用貸的話別家理財產品可以視爲有利條件。但是這兩位受訪者也坦承：“地方支行業績壓力大，政策相對靈活，在綜合衡量企業的償債能力下能做出何種選擇無從判斷。”

受訪的城商行分支機構的相關負責人則表示，如果客戶本身是上市公司，又是本行大客戶，議價能力強，不排除可以做別家銀行理財產品的質押；或者在同一地區內跟其他銀行勾兌聯合承擔風險又或者行長層面直接授權可接受如此操作。

而以上銀行相關負責人均對中國網財經表示，只要本行的理財產品沒有在本銀行做質押，就可以出具理財產品無受限無質押的回函。

特別值得一提的是，中國網財經記者在查閱億聯網絡的招股書時並未發現其在IPO期間有購買任何理財產品的跡象，而在2017年3月17日上市之後，億聯股份從2017年5月3日起開始大手筆購買銀行理財，2017年末億聯網絡理財產品的期末餘額就已經達到了24.09億元，及至2018年的26.93億元和2019年32.31億元，億聯網絡的理財產品餘額可謂年年攀升。

前述李先生對中國網財經表示：“（億聯網絡）這樣的有兩種可能性。要麼真的沒有理財產品的質押，要麼做得實在太高明審計機構查不出來。”

無法穿透的用戶層面

企業用自有資金購買理財產品無可厚非，甚至用理財利率和貸款利差套利也合情合理。億聯網絡之所以被深交所和衆家媒體連環質疑，核心在於其主營業務是否能否支撐如此彪悍的利潤增長。

億聯網絡的財報堪稱完美。年報顯示，2020年一季度億聯網絡的毛利率爲67.83%，淨利潤率高達56.28%。2017年至2019年這三年，億聯網絡的營業收入從13.88億元增加至24.89億元，年複合增長率33%；淨利潤從5.91億元增加至12.35億元，年複合增長率44%。億聯網絡在2017年和2018年都進行了分紅，分紅比例在40%左右，此外，億聯網絡的股權質押率接近0……這些數字向投資者們描繪出一隻大白馬的樣子：利潤高、增長快、現金流靚麗、分紅多、股東質押率爲零……這種股票在資本市場可以說是投資者心中夢寐以求的。

對於億聯網絡比茅臺還高的淨利率，某國有PE機構相關負責人對中國網財經表示：“說句不好聽的，這個淨利率堪比販賣毒品。”

2019年，億聯網絡曾收到深交所的問詢函，其中第一個問題就要求公司說明多年的毛利率和淨利率保持高位，且業績連續多年保持30%增速的原因及合理性。億聯網絡用研發爲理由解釋了這個問題。然而從年報數據來看，近三年來（2017-2019上半年），億聯網絡的研發支出分別爲1.00億元、1.37億元及 0.61億元，分別佔同期營收的7.22%、7.57%和5.21%。這與國內通信公司相比，完全是九牛一毛。以2018年爲例，華爲的研發投入佔到當年收入的10%以上，中興的研發投入佔到當年營收的18.45%。而在銷售毛利率上，華爲和中興幾乎只有億聯網絡的一半。

從同行業來看，億聯網絡的海外競爭對手是美國的寶利通（Polycom）。據深藍財經報道，從毛利率來看，2013年至2016年上半年，億聯網絡的綜合毛利率分別爲53.59%、55.26%、58.63%、62.47%，寶利通綜合毛利率分別爲57.93%、58.36%、58.30%、56.26%，兩者相差無幾。

但從淨利率來看，同一時期，億聯網絡銷售淨利率分別爲29.85%、30.83%、37.41%、46.80%，寶利通銷售淨利率分別爲-1.32%、3.13%、5.52%、-1.15%，兩者相差巨大。

億聯網絡給出的理由頗爲蹊蹺：寶利通人員薪酬高，高端人才多，銷售人員數量多，人員成本較高；而億聯網絡的規模效應明顯，有效控制差旅費，有部分投資收益，有稅收優惠政策等。

億聯網絡近似於魔幻的海外經銷商也是它備受詬病的原因之一。在2019年財報中，億聯網絡42.45%的營收來自於美國爲主的美洲地區；37.80%的營收來自於歐洲地區，歐美地區合計貢獻80.25%的總營收。而根據《每日經濟新聞》4月16日報道，2015年億聯網絡第一大客戶American Technologies， LLC當年被行政解散超5個月，卻仍貢獻5700多萬元利潤；2016年第四大客戶NETXUSA， LLC於2004年便已解散，後來卻變成了NETXUSA， INC．；英國同名獨家經銷商YEALINK （UK） LTD．工作人員不到10名，2017年不僅虧損還四處借錢，卻將億聯網絡的產品銷往全英國。

前述李先生對中國網財經表示，只有針對億聯網絡前五大客戶進行調研並提供銷售清單，穿透到用戶這一層面並做部分用戶訪談纔有可能徹底證明其商業邏輯到底是真是假。深交所同樣關注到這個問題，要求億聯網絡補充提供公司已掌握到的經銷商向最終客戶銷售的情況，包括客戶名稱、銷售金額、貨物未實現終端銷售的具體金額等。億聯網絡在回函中表示，“由於公司的主要目標用戶羣體爲中小企業，數量衆多，貨物流向最終用戶的路徑存在多種可能……經銷商通過其分銷渠道及分銷網絡將產品銷售給最終用戶系經銷商的自主行爲，經銷商在滿足公司渠道管理政策的基礎上自行確定向下遊客戶銷售產品的價格，並承擔相應的銷售成本，公司無法通過經銷商控制產品的最終銷售去向。”

特別值得一提的是，億聯網絡的公司實控人累計持股比例在減持前達到74.77%，儘管億聯網絡的財務數據如此完美，實控人和特定股東在禁售期一結束，便紛紛披露減持計劃。

據《每日經濟新聞》報道，4月7日晚間，億聯網絡的兩則公告引起了市場的注意——副董事長、實控人之一的吳仲毅和特定股東陳建榮均因個人資金原因計劃分別減持不超過200萬股。按4月8日億聯網絡收盤價計算，兩人此次減持將總共套現超3.5億元，各超1.7億元。

針對上述問題，中國網財經記者致函致電億聯網絡，截至發稿未收到公司任何回覆。大白馬還是黑彌撒，億聯網絡仍然疑雲待解。中國網財經將保持持續關注。

責任編輯：劉萬里 SF014