全球股市概覽及 DCF視角下港股研究框架梳理

摘要

在DCF分析港股市場框架中，主要涉及港股市場資產及盈利拆分、中國&中國香港宏觀經濟波動對港股市場盈利的影響、美國宏觀經濟變動的影響因素及其對港股市場無風險利率(美國十年期國債收益率)的影響、市場風險偏好的影響因素等。在以上分析框架下，結合一些重要變量的最新變化，也能得到一些關於市場的初步結論。

本PPT主要目的是對海外股票市場特別是港股市場分析邏輯框架的再梳理，主要涉及全球股票市場概況、中國股票市場在其中的地位、DCF視角下港股市場的分析框架、美國經濟波動對美股及港股的影響、現階段市場的轉機在何處等。

在DCF分析港股市場框架中，主要涉及港股市場資產及盈利拆分、中國&中國香港宏觀經濟波動對港股市場盈利的影響、美國宏觀經濟變動的影響因素及其對港股市場無風險利率(美國十年期國債收益率)的影響、市場風險偏好的影響因素等。在以上分析框架下，結合一些重要變量的最新變化，也能得到一些關於市場的初步結論，主要包括：

(1)從全球股票市場換手率數據來看，存在一個約10年左右的高換手週期，歷史上幾次高換手時期分別爲1977、1987、2000、2008、2015年，如果剔除2015年A股影響，全球股市換手率或存在着約10年左右的高換手週期。截止2017年全球股市換手率已持續走低多年，這或許隱含着在2018或不久的將來，存在某種潛在的高換手風險。

(2)從資產證券化率(股票市場市值佔GDP的比例)來看，過去20年全球股票市場市值佔GDP的比重在60-120%之間，只有在2008年金融危機的時候在60%左右，其他時間均在70%以上。如果只看美國，互聯網泡沫時期在170%以上，2008年金融危機時期在79%左右。中國來看，截至10月下旬，中國A股、香港中資股代表的中國證券市場市值，佔中國內地GDP的比例已經跌至70%左右，2008年後的低點在55%左右，如果以全球證券市場的基準來看，中國股票市場調整的空間或許已經比較有限。

(3)從DCF視角下來看，港股走勢由三因素決定：企業盈利(包括分紅)趨勢、美國國債收益率變化、市場風險偏好。企業盈利趨勢看，港股與中國經濟走勢關聯度較高，但近年來中國GDP數據對企業盈利的可參考性下降，歷史數據顯示港股整體盈利與中國PPI走勢、香港本地GDP走勢(或香港貿易走勢)關聯度較高，中國經濟下行壓力&香港本地GDP在目前環境中的波動性，使港股盈利面臨壓力；美國國債收益率來看，美聯儲通過加息或降息在就業和通脹之間尋求平衡，保障經濟穩定性，目前歷史新低的失業率使得美聯儲仍傾向於加息來防止經濟過熱，短端利率推動長端利率，這也對市場上行形成抑制；風險偏好來講，盈利的不確定性疊加中美貿易摩擦的加劇，投資者風險偏好下降，風險溢價提升，也是對市場形成衝擊。

(4)從市場的轉機來看，以上三因素中，無風險利率美國國債收益率受美國經濟影響，雖美國經濟的問題也在增加但相對優勢仍然明顯，利率上行在未來一段時間還是大趨勢，可改善的空間或不是不大；企業盈利方面，中國經濟練內功或有所改善，比如稅改的再深入、或改革的進一步深化等，存在主動可改善的空間；風險偏好方面，貿易問題是造成2018一系列問題的關鍵原因之一，若貿易問題不管是主動(中美主動談)還是被動(美內部的分歧)有所緩解，市場的風險偏好也會有回升風險溢價下降，利於市場。

(5)OECD國家長期養老金2007-2016年10年間的名義回報率是4.2%，目前港股股息水平在4%左右，對長線資金應已現吸引力。基於股息的支撐效應，市場雖還面臨壓力，存在美聯儲加息時點造成的流動性壓力、美股調整的傳導等風險，但我們認爲更應看到中長線機會，我們預計以年度視角看，現估值水平具有較好支撐，階段性流動性壓力或事件性因素導致的市場調整，應是長線投資較好的機會。

【目錄】

(1)全球股票市場概覽及港股在其中地位

(2)從DCF模型的拆解來看港股市場

(2.1)分子端：資產結構與分紅(D)特徵

(2.2)分子端：盈利增長(g)及影響因素

(2.3)分母端：無風險利率Rf的選取及決定Rf的影響因素

(2.4)分母端：風險溢價(Rm-Rf)的影響因素

(3)DCF模型中主要變量現階段的變動趨勢

(4)過往聯儲加息對美股及港股影響

(5)美元指數人民幣匯率等對港股的影響

(6)現階段市場轉機在何處&風險提示

【正文】