一、主营业务

1.1煤炭

1.1.1 现状

山东基地：

大部分煤矿即将枯竭，目前主要工作是稳产稳量，煤价不大幅滑落的情况下，稳产几年个人觉得问题不大。后续即使产量下滑也是阶梯下滑，不会出现断崖式下跌。

成本相对较高。但煤种为气肥煤，部分精煤可做为炼焦配煤；而且煤炭热值较高；再加上地理位置优越，煤价相对较高。吨煤毛利较高。

陕蒙基地：

转龙湾已经验收完成，估计正在进行核增。

营盘壕和石拉乌素还是联合试生产状态，产量受各种检查冲击较大。

陕蒙基地的煤炭主要用作动力煤及化工用煤。转龙湾煤矿热值与公司其他矿相比算比较低的，营盘壕和石拉乌素的煤炭热值相对较高。现阶段由于两个新矿为正常生产且有大量环保投入，导致吨煤成本，明显偏高。正常生产后，估计吨煤成本能降到150以下。

澳洲基地：

兖煤澳洲通过“凤凰计划”和“大圣计划”，基本已经盘活了。莫拉本、HVO、MTW都进入澳洲动力煤吨煤现金利润的前20%行列，MTW甚至进入前10%。而且兖煤澳洲与嘉能可合作后，感觉形成类似高热值动力煤的垄断联盟。现在澳洲高热值动力煤相对于低热值动力煤溢价在60-70%，而此前一直在30%左右。

兖煤国际之前由于普力马煤矿合同煤价低一直亏损，14年通过采取“以破促谈”策略，促使澳洲政府支持普力马煤矿上调煤炭价格8.75澳元／吨，15年就实现盈利，从14年亏损4.5亿到15年盈利3.1亿。兖煤国际这两年的亏损我估计主要是由于从16年开始发展物流贸易业务导致的，一方面可能是由于贸易的亏损，另一方面可能是由于贸易导致的汇兑损失。

1.1.2 展望

近的主要就是，加快营盘壕及石拉乌素的审批转正进度，估计也在申请转龙湾核增，莫拉本正在申请露天矿核增300万吨。

万福煤矿预计的试生产日期在2020年3月31日。

远的就是，营盘壕及石拉乌素审批验收后，估计也会申请核增。陕蒙四对千万吨矿井，不可能只转龙湾和金鸡滩核增，而储量更大的营盘壕及石拉乌素不核增（有雪球朋友说这四个矿井设计产能都留有余量），另外“陕蒙基地建成支撑发展的战略核心基地，坚定煤炭产能1亿吨的目标不动摇.”，即使算上西红墩和榆树湾，营盘壕和石拉乌素也需要扩产才能达到目标。

还有就是HVO/MTW的地下矿山开采，今年已开始做研究计划。

另一个值得期待的转型就是“蓝天工程”，是煤炭绿色利用的一种延伸。蓝天工程主要是解决民用散煤及中小锅炉散煤的污染物排放问题。围绕“高碳能源低碳化、有烟煤炭无烟化、高硫煤炭低硫化黑色煤炭绿色化、运营服务一体化”全面进军科技研发、洁净煤生产、节能环保解耦炉具制造及工业锅炉改造四大领域，引领煤炭清洁利用的绿色变革。

中国科协副主席、中国科学院李静海院士团队，中国工程院岳光溪院士团队，国家“千人计划”专家白丁荣博士团队相继加盟，先后成立两个研究中心、两个实验室。

目前针对民用的洁净型煤及配套解耦炉在邹城市和承德市进行扩大试点。

工业锅炉方面，针对工业链条排炉改造在杨村矿示范运行；采用流态重构循环流化床锅炉节能和超低排放等技术在东滩3#炉示范运行，兴隆庄矿电厂4#锅炉也即将改造采用该技术进行示范运行；鲍店矿电厂高效煤泥干燥煤粉锅炉示范项目也即将启动。未来，兖煤可能建立采用相关技术的大型电厂示范项目。

蓝天工程感觉推进比较慢，试点太少。蓝天工程需要国家政策支持（现在政策不落地），另一方面，洁净型煤及解耦炉具的研发、生产、销售和配送需要形成一套运营模式，估计还在探索。

兖矿已经其持有的蓝天股权全转给兖煤了，这块以后要发展起来，也是一个值得期待的方向。兖煤的洁净型煤厂可以快速复制。

1.2煤化工

1.2.1 现状

煤化工主要有榆林能化及荣信化工组成，还包含参股的陕西未来能源。

目前，榆林能化甲醇厂甲醇产能60万吨，产量70万吨左右；荣信化工甲醇产能90万吨，产量90万吨左右。因此年甲醇产能在150万吨，产量在160万吨左右。

未来能源目前主要运行的是基于低温费托合成技术的百万吨煤间接液化示范项目（配套金鸡滩煤矿），产品总量115万吨/年，其中，低凝、高十六烷值柴油79万吨/年，石脑油26万吨/年，液化石油气10万吨/年。

未来能源10万吨级高温费托合成工业化示范装置于今年9月19日一次投料试车成功，并满负荷连续稳定运行168小时。这是我国首套采用自主研发并完全拥有自主知识产权的技术建设的高温费托合成工业化示范装置。它的建成投产为我国百万吨级工业化装置的建设奠定了技术基础，也标志着高温费托合成技术完全具备了产业化条件。

榆林能化由于配套榆林湾煤矿问题未解决，现在都是市场价购煤，但是盈利能力还是不错的，这几年都是盈利的，14年3.2亿，15年1.13亿，16年0.4亿，17年1.88亿，今年上半年1.83亿。

荣信化工没查到具体信息，应该也差不多。

未来能源这几年的净利润是在持续增长，14年3.81亿，15年5.63亿，16年9.83亿，17年14.23亿，今年上半年8.8亿。百万吨间接液化项目是15年8月投产的，估计这里面很大一部分利润应该是由金鸡滩煤矿售煤贡献的。煤制油由于成品油消费税很高，导致大部分都是微利甚至亏损运营。煤制油行业一直在呼吁减免消费税，但国家一直没反应。

据兖矿集团副总经理、陕西未来能源化工有限公司董事长孙启文介绍，消费税“三连跳”后，柴油消费税1411.2元/吨;石脑油消费税2105.2元/吨。经测算，柴油税负在产品售价中的占比为47.32%，石脑油税负占比高达76.85%。

“也就是说，每吨油品售价的一半，甚至一多半都缴了税。”孙启文说，“正常生产运行后，未来能源每年需缴纳消费税16.55亿元、增值税2.64亿元、附加税1.92亿元，各项税金及附加合计达21.11亿元，综合税负高达53.34%。”

对此，中国工程院院士王基铭提出，煤化工要与石油化工融合互补发展，向高端化工产品方向发展，才能解决面临的问题。

实际上，未来能源的高温费托合成项目就是转向高端化工品方向的。

1.2.2 展望

榆林能化和荣信化工二期项目估计2019年上半年能投产，未来能源一期后续后续400万吨煤间接液化项目（配套西红墩煤矿1000万吨）预计2022年投产。

荣信化工二期建设40万吨煤制乙二醇及30万吨聚甲氧基二甲醚项目，主要以煤为原料，经过气化、变换、净化、合成及精馏等工艺生产甲醇、乙二醇、聚甲氧基二甲醚等。计划投资76.8亿元，占地约1268亩，现已全面开工建设，预计2019年建成投产，2025年将形成500万吨化工产品的生产能力，努力打造行业领先、效益一流的现代化煤化工示范基地。项目建成后年均产值35亿元，年利税10亿元。

榆林甲醇厂二期建设年产50万吨煤制DMMn项目，计划投资51.4亿元，占地面积55.3公顷，为国内目前投建最大的DMMn项目，项目于2016年11月21日获得榆林市发展和改革委员会备案批复，被榆林市、榆阳区政府同时列为重点项目。项目分两步建设，先行建设10万吨/年DMMn装置，待运行稳定后，再建设40万吨/年DMMn装置。50万吨/年DMMn项目投产后，年产值可达30亿元，年利税约10亿元以上。

荣信化工二期先建设40万吨乙二醇，30万吨DMMn后续再建；榆林甲醇厂二期先建10万吨DMMn，剩余40万吨后续再建。DMMn的生产路径是先通过煤制甲醇，再通过甲醇制DMMn。1吨DMMn大约需要1.5吨甲醇。因此2019年个人估计新增40万吨乙二醇、10万吨DMMn以及105万吨甲醇产能。

未来能源一期后续项目计划2018年底开建，2022年投产，将设置2条100万吨/年高温费托和2条100万吨/年低温费托合成生产线。年产汽油、航煤、柴油、润滑油基础油等油品约200万吨，PE、PP、丙烯腈、丁腈橡胶等化工品约200万吨，年总产量达416万吨。

高温费托合成在工艺流程、催化剂、反应条件等方面与低温费托合成工艺存在较大差别，其合成产物碳数分布较窄、烯烃含量更高，特别是α-烯烃含量高，采用先进的分离和深加工技术，可生产石油化工路线很难获取的精细化工品和专用化学品。尤其是1-辛烯产品作为高端聚烯烃合成的第三单体，其生产可打破国外垄断、填补我国生产空白；1-癸烯经可生产聚α-烯烃（PAO），填补国内高端润滑油的空白；C11~C13组分经延伸加工可生产洗涤剂醇、线性烷基苯（LAB）、α-烯烃磺酸盐；C14~C18组分经合成可生产重烷基苯等高附加值化工品。另外产物中奇数碳α-烯烃可通过氢甲酰化生产高碳醇等。该技术的产业化将促进我国高端聚烯烃、高清洁油品、高端精细化学品等行业的发展，进一步加深我国煤化工与石油化工产业的有机融合。

高温费托合成主要生产化工品，部分产品可以石化产品互补，而且可避免成品油消费税，是一个比较好的煤化工方向。国内的煤间接液化高温费托合成只有兖矿掌握相关技术，其他厂商的煤间接液化都是低温费托合成，以制备汽柴油及石脑油为主。

1.3机电装备

机电装备主要在东华重工及其关联公司。主要产品液压支架、皮带传送机、掘进机以及变频器、开关柜等煤矿开采相关设备。装备制造也是公司当前和今后一个时期重点发展方向。

公司还是有一些不错的产品，譬如：

兖矿集团自主研发制造、拥有完全知识产权的世界首套8.2米超大采高液压支架，成功在兖矿集团金鸡滩煤矿应用。支架极限采高8.2米，配套形成目前世界上最大采高、最大规格的综采成套装备，最高日产煤炭6.2万吨，月产150万吨，具备年产1500万吨生产能力，达到世界一流水平。

煤业公司和天地科技公司等单位承担的“3-4m煤层千万吨级智能化综采装备关键技术”已成功在转龙湾煤矿实施运行。

11月2日，大陆公司为金鸡滩煤矿研制的型号为DSJ180/450/G4×855+3×855可伸缩带式输送机，整机试车一次成功，并顺利通过验收。此皮带机带宽1800mm，运距5300米，额定运量4500t/h，总装机功率达到5985KW，该输送机是目前国内井下应用的带宽最大、装机功率最大、运量最大的可伸缩带式输送机，为年产1500万吨的金鸡滩煤矿提供了可靠的高端国产化带式运输设备，为集团公司后续特大型煤矿的顺槽输送提供了可靠保证。

但是感觉公司产品质量好像一般，现在公司引入外部技术团队，建立精品工区，来提升产品质量。同时也启动了液压支架优化升级改造项目。

李伟指出，实现“兖矿制造”向“兖矿智造”转变，促进“兖矿产品”向“兖矿品牌”转变，东华重工要围绕2020年项目达产达效目标，严守安全和环保两条底线，突破特大采高智能综放成套装备、1.6m以上千万吨级成套装备，液压支架高端智造“三项技术”，把握创新能力提升，装备制造战略合作，研发生态体系营造“三个重点”，实现产品质量“358”目标。即：2018年生产的液压支架3年内不升井维修；2019年生产的液压支架5年内不升井维修；2020年及以后生产的液压支架8年内不升井维修；5年内外部市场份额力争达到50%以上。同时，要坚持创新动能转换“3+3”路径，以推动装备制造“高质先进智能”为目标，加速升级改造，做强四大业务领域。煤机装备制造要高端智能、绿色环保；电气产品制造要升级换代、拓展市场；胶管产品制造要生产精品、提升品牌；橡胶产品制造要保持领先、替代进口。

制造业发展相对较慢，短期内影响不大。不过公司控股的金通橡胶正在筹备新三板上市。看公司新闻，东华重工与电铝公司进行了整合，集团的铝型材可能也要并入公司（公司并入铝型材后，不如把铝型材注入忠旺，参股忠旺算了，哈哈）。

二、其他业务

其他业务主要指物流贸易和金融业务。大部分人都不看好，很少人分析讨论这块。但公司还是继续在加大力度发展。之前兖煤都说是三大基地：山东本部、陕蒙和澳洲。现在成四大基地，多了个上海，看看上海的定位：

上海基地建成全球资源的高效配置基地。要把上海区域作为全力推进的重要战略区域，研究制定总体规划和实施方案，加快建设现代物流贸易、金融资本运作“两大总部基地”，培育形成集团公司重要的经济发展极、效益增长源。聚焦金融投资、物流贸易、建筑施工“核心板块”，提升集团公司在上海区域的发展动能。充分发挥内部协同效应，理顺经营、生产、项目关系，确保资源配置更加简洁、合理、高效，增强区域发展整体效能。

2.1物流贸易

物流贸易发挥配煤贸易、大宗商品贸易、大宗化工产品贸易和海外贸易“四大平台”优势，着力做强煤炭、煤化工、有色金属矿石、工矿机电设备配件“四大核心业务”。

非煤贸易从15年开始发展的，15年营收311亿，16年营收686亿，17年营收1080亿，18年上半年423亿。18年一季度收入下滑好像之前我看过的新闻说是业务调整导致的。

兖煤国际15年营收18.36亿（主要煤炭收入），16年137.62亿（主要是贸易收入），17年325.72亿，18年上半年285.54亿。

中垠瑞丰15年底成立，16年营收120亿，17年200亿。

李伟要求中垠瑞丰公司按照集团公司统一部署，围绕集团公司发展战略，坚持“量效并重、风控第一”的工作原则，发挥好合作双方各自优势、团队专业特长和业务强项，依托国有企业在平台、信用、资金等方面的优势，借助市场化运作的激励机制和内生动力创新发展思路，在做强做优现有贸易业务的基础上，向上下游链条的实体产业、物流产业延伸，推动业务规模化发展和质量效益提升，着力打造以贸易产业为核心，以实体产业、物流产业为支撑新型混合所有制下的产业平台，争取3-5年内单独实现资产证券化（我的理解就是上市）。

最近和华能在海南新成立兖矿智慧物流公司和华能供应链公司，继续做大物流贸易，力争今年实现结算额100亿元，2019年、2020年结算额分别达到300亿元、600亿元。

兖矿智慧物流公司由兖州煤业、华能集团燃料公司、泰中集团共同出资，在海南省海口市注册成立。根据投资协议约定，兖矿智慧物流公司同等条件下享有对华能集团市场化采购煤炭的第一位次优先供应权。

公司以保证稳定供应和稳定采购为原则，突出兖矿集团、华能集团两大实体企业支撑功能，发挥泰中集团现代物流运输和供应链优势，在做实华能集团煤炭供应的基础上，按照“做一望二”的模式，辐射全国，逐步放大采购端和供应端，为煤炭供应链上游资源和下游需求提供集煤炭购销、物流仓储、供应链金融、信息处理及跨境电商于一体的现代煤炭全供应链服务，打造国内领先、国际一流的智慧供应链平台公司，使其成为全国最大的动力煤在线采购和销售平台，立足高起点力争3-5年内成为中国最强最大的动力煤全供应链上市公司。

物流贸易量效并重，量上去了，还要提升管理，将效益也搞上去。这块我觉得是值得期待的。

2.2金融

金融公司包括财务公司、端信北京、端信青岛、端信深圳及中银融资租赁等。

财务公司：主要在集团内做资金周转融通的，应该大部分都是内部业务，发展还行。

端信北京及端信青岛：搞投资管理，信息很少，而且报表数据没有明显体现。

端信深圳：下属两个子公司分别搞供应链金融及商业保理的。信息也很少，去年年报里也只披露有4亿出头的应收保理款。不过这块公司还是要推进发展的。

李希勇要求端信（深圳）公司，要着眼熟悉的产业和行业，发挥煤钢互保优势，稳健做强做大供应链金融产业，逐步推动供应链金融产业向省内市场拓展；要发挥专业人才积极作用，强化运营管理，主动参与新旧动能转换，配合集团公司做好战略新兴产业孵化和培育；要精准把握国家加强金融监管带来的挑战和机遇，创新实施兼并重组发展策略，实现规模效益快速提升；要强化与集团内部产业的协同，积极为集团相关产业发展提供金融服务。

中垠融资租赁16年开始挂牌运营。17年资产及投放都破百亿，18年力争资产及投放翻番呢，但现在看来基本不可能实现，半年报资产及投放都没大的变化。10月份公司换负责人不知道跟这业绩不达标有没关系。这块公司也是希望能快速发展的。

2017年，在政策监管趋严和融资趋紧的新常态下，狠抓项目拓展，全年实现营业收入4.76亿元，增幅36%；利润总额3.99亿元，增幅99%，均完成年度力争指标。融资租赁资产规模达到102.6亿，累计投放135亿元，初步实现“十三五”发展规划阶段性目标。

2018年，中垠融资租赁公司按照集团公司党委书记、董事长李希勇深耕上海市场、实现产融结合，打造一流资本运营平台的要求，制定了“明愿景、拓模式、选行业、塑能力” 的总体思路，力争全年资产总额、项目投放实现“翻番”，利润实现4.3亿元的目标。

8月24日下午，中垠租赁召开2018年上半年经济活动分析暨下半年工作会，总结上半年经营管理工作，分析存在的问题与不足，部署下半年工作任务，动员各部门聚焦年度目标，全力打好下半年攻坚战，坚定不移实现全年目标任务。

10月10日，中垠租赁在公司会议室召开全体员工大会，会议宣布主要负责人调整决定。传达上级公司主要领导的要求，新一届领导班子要以此次调整为契机，自我加压，进一步创新管理体制和运营机制，激发企业活力，做大做强金融产业。公司已具备加快发展的外部和内部条件，要把握好租赁行业发展机遇，解决发展难题，扫除发展障碍，对标先进，迎头赶上，争取在十三五末成长为国内知名的融资租赁公司。

2.3长期股权投资

长期股权投资包括合营的中山矿、联营的未来能源、华电邹县、海昌实业、准东铁路、沃拉塔港、浙商银行、齐鲁银行、上海中期及未来可能加入的临商银行等。主要分为四块：煤炭及煤化工相关的，煤电周期对冲的、煤炭物流服务的以及金融相关的。应该说兖煤的投资还是比较专注主业的，基本都跟主业相关，除了好多人不感冒的金融板块。

上海中期已在新三板上市，齐鲁银行正准备进行IPO。

三、盈利能力分析

这个分析是基于假设石拉乌素及营盘壕正式投产，万福也投产，转龙湾核增完成，济三核减300万吨（这块有雪球朋友说已改方案，不用核减，但没看到正式消息，还按核减来算），莫拉本露天核增300万吨（已申请）；榆林能化及荣信化工二期正式投产。上述投产按满产算，大致相当于2020年状态。煤炭和甲醇毛利按2017、2018的平均毛利来算，个别做了调整（譬如昊盛的18年成本特殊情况导致的偏高，正常生产后会下降到正常）。主要是看在煤矿全部正常生产且煤价维持现阶段高位的情况下的盈利能力。

3.1 毛利

3.1.1 煤炭

3.1.2 煤化工

全部按甲醇算，产量（万吨）：310，吨毛利（元）：665，毛利（亿元）：20.6

3.1.3 其他业务

这块15年毛利亏损1.8亿，16年毛利7.6亿，17年毛利13.2亿，18年前三季度毛利16.8亿。这块按毛利20亿算。

3.1.4 总计

312.4（自产煤） + 5（贸易煤） + 2.5（铁路、电力、热力、装备）+ 20（其他业务） = 340

3.2 税费

三项费用加上税金及附加，扣除一次性费用，大概每个季度40亿出头，保守一点按每年180亿计算。

3.2 长期股权投资

未来能源：4亿

浙商银行：6.6亿

齐鲁银行：1.7亿

中山矿：2.2亿

准东铁路：2.5亿

华电邹县：0.5亿

沃拉塔港：0.2亿

上海中期：0.4亿

海昌实业：0.55亿

未来浙商银行和齐鲁银行a 股上市会摊薄兖煤收益，临商加入会增厚收益。

大致收益15-20亿左右，保守算15亿。

3.3 利润总额

不考虑营业外收支及减值：

340 – 180 + 15 = 175 亿

3.4 净利润

175*0.75 = 131 亿

3.4 归母净利润

未考虑兖煤澳洲未来香港上市导致的摊薄

95-106 亿

四、风险

Ø 石拉乌素及营盘壕正式投产进度大幅不及预期

Ø Watagan债权人明年开始有权将债券转给兖矿，从而导致再次并表

五、长期看点

Ø 石拉乌素及营盘壕核增

Ø HVO/MTW井工矿开发

Ø 荣信化工的三四期

Ø 蓝天工程的大规模推广

Ø 实体金融物流的协同快速发展(作者：累土客)