$銀行ETF(SH512800)$

報告作者：中信建投銀行楊榮

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A股市場中的第一大權重股

作爲四大行之一，工商銀行在經營業務層面享有衆多“第一”，包括公司資產規模、存款規模等等指標。在估值層面，截至2018年10月23日，工商銀行的總市值達到1.95萬億元，在國內上市公司中處於首位，在國際上也僅次於摩根大通，排第二。這還是由於摩根集團包括銀行、投行、證券等業務的公司，而工行主要還是銀行業務。

近些年來，我國的經濟發展速度十分迅速，已讓是世界第二大經濟體，同時金融行業對外開放的步伐也在加快，作爲服務實體經濟的重要動力和反映經濟發展狀況的“晴雨表”，A股市場的發展也牽動着國內外投資者的情緒。而工商銀行無論是作爲服務實體經濟的金融主力軍，還是作爲A股市場的權重股，對我國A股大盤的起起伏伏具有深遠的影響。

（一）滬深300指數與工商銀行

許多A股的核心市場配置指數均將工行作爲樣本股。截至2018年10月23日，納入滬深300指數的銀行股總共有21只，佔全部樣本股數的7%，但總市值合計爲9.49萬億，佔樣本股總市值的30.98%。由於滬深300指數在編制的時候考慮的是市場中實際流通股份的股價變動，因此剔除了公司總股本中不流通股份，包括（1）公司創建者、家族、高級管理者等長期持有的股份；（2）國有股份；（3）戰略投資者持有的股份；（4）被凍結的股份；（5）受限的員工持有的股份；（6）上市公司交叉持有的股份。

因此，從對滬深300指數的影響權重來看，21家銀行股樣本的合計權重達18.73%，而工商銀行只有1.20%，甚至低於招行、興業、民生、中信等股份行，在全部滬深300樣本股中排第15位。其主要原因就在於，工商銀行實際自由流通股份只有215.64億股，佔總股本的6.05%，遠遠低於其他滬深300權重股。

從時間序列角度來看，近兩年以來工商銀行在滬深300指數中的權重有所增大。2017年初，所有銀行股的權重只有18.19%，工商銀行只有1.05%，而2018年10月底所有銀行股和工商銀行的權重分別爲18.73%和1.20%，分別提高了0.54和0.15個百分點。

（二）上證綜合指數與工商銀行

上證綜合指數是市場投資者更爲關心的大盤指數。由於滬深300指數以規模和流動性作爲選樣的兩個根本標準，並且賦予流動性更大的權重，因此採用自由流通量作爲更符合該指數定位於交易指數的特點。而上證綜合指數以上海證券交易所掛牌上市的全部股票爲計算範圍，以發行量爲權數的加權綜合股價指數，能夠更好地綜合反映上交所全部A股、B股上市股票的股份走勢。

截至2018年10月29日，在上證綜合指數的樣本股中，銀行股共23只，僅佔1.56%，但權重達21.23%，遠遠高於其他行業。其中，工商銀行所佔權重達5.17%，屬於名副其實的“第一大權重股”。從趨勢來看，無論全部銀行股，還是工商銀行，在上證綜合指數中的權重均在近兩年呈逐步增加的趨勢。

（三）基金持倉中的銀行股與工商銀行

本部分我們重點關注公募基金對銀行股和工商銀行的持倉份額情況。我們統計的基金包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金以及靈活配置型基金。

截至2018年三季度，整個銀行股在基金中的持倉市值佔基金淨值的比重爲2.46%，佔基金股票投資市值的比重爲3.57%，與二季度最低時相比分別提高了0.69和1.09個百分點。但與年初相比，除了對基金淨值的比重略高0.05個百分點之外，實際銀行持股市值對基金股票投資市值的比重還是要低0.21個百分點。

對於工商銀行來說，截至2018年三季度末，基金對工行持股市值佔基金淨值和佔基金股票投資市值的比重分別爲0.33%和0.48%，分別低於年初0.04和0.09個百分點。在趨勢上，2018年一季度基金對工商銀行的持股市值佔比最高，佔淨值比和佔股票投資市值比分別爲0.54%和0.73%。而二季度、三季度呈持續下降趨勢，三季度末已經比一季度末分別低了0.02和0.02個百分點。

綜合以上分析，我們認爲雖然三季度基金對銀行股的持倉環比有所增加，但跟年初相比還有繼續增加的空間。更重要的是，基金對工商銀行的持倉在今年一直是下降趨勢，目前已經處於一個相對較低的位置，未來增持的可能性較大。

（四）FTSE、MSCI指數中的銀行股與工商銀行

2018年6月，全球第一大指數公司明晟（MSCI）從6月起把A股納入MSCI新興市場指數，此次納入成分股數量爲234只，納入因子爲2.5%。8月底，MSCI進一步將納入比例提升至5%。自此之後，A反映佔MSCI新興市場指數的權重達0.75%。截至2017年底，國際跟蹤MSCI指數的資金總規模達13.9萬億美元，按照5%的處置納入因子預計將爲A股帶來約220億元美元左右的資金流動。

9月，明晟就進一步提高中國A股在MSCI指數中權重展開諮詢。在MSCI明晟公佈的路線圖中，其建議將中國大盤A股的納入因子由目前的5%提高至20%，分別在明年5月和8月的MSCI例行評審中實施。預計這一變化可能會吸引800億美元左右的海外資金進入A股市場。

2018年9月末，全球第二大指數公司富時羅素（FTSE Russell）宣佈也要將A股納入其全球股票指數體系，首次納入因子爲25%，分三個時點實施，於2 019年6月24日，按5%的納入因子生效；2019年9月23日，納入因子調高到15%；2020年3月23日，納入因子最終調高到25%。第一階段納入富時羅素的A股成分股達1249只，完成之後納入A股的富時羅素全球股票指數集合中，主要指數產品中的A股權重分別爲：環球指數中爲0.57%、發達指數中爲0.573%、新興市場指數中爲5.697%、前沿指數等多個指數中爲5.572%。

從納入FTSE、MSCI的A股成分股來看，銀行股是佔比最大的行業，受益於海外資金流入也會更加明顯。其中，MSCI指數中，銀行股有20只，佔8.85%，按自由流通市場計算的權重佔比爲22.95%；FTSE指數中，銀行股有22只，佔1.76%，按自由流通市場計算的權重佔比爲14.22%。

具體到銀行個股，由於股票納入時是按照可投資市值計算（可以參照A股自有流通市值），因此總市值最大的工商銀行，其權重可能不是最高的，但也十分靠前。根據我們的測算，在納入MSCI的A股中，工商銀行的權重爲1.40%，而在FTSE指數中爲0.87%。

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2018年公司財務業績亮點

（一）業績增速加快，盈利能力高於同業

2018年前三季度，工商銀行實現營業收入同比增長7.71%，歸母淨利潤同比增長5.10%，分別較2017年提高0.22和2.30個百分點，延續了從2016年業績增速觸底之後的持續反彈。

我們從規模、息差、中收、成本、撥備以及所得稅等六大因素進行歸因分析，可以發現：（1）生息資產規模擴張、息差走擴、管理費用下降以及所得稅的減少等幾個方面是今年前三個季度歸母淨利潤同比大幅增長的主要來源，相反地，撥備計提加大以及中間業務收入增長乏力起到了負向作用；（2）規模因素是支撐業績增長的主要正面力量，而撥備因素是最大的負面力量；（3）與2017年業績增長相比，像規模、中收、撥備以及所得稅等幾大因素的貢獻都在加大，只有息差和成本的貢獻在減少。

如果不考慮撥備對利潤的侵蝕，工商銀行近兩年的業績增速實際上是非常可觀的。如2017年全年，公司實際撥備前利潤同比增長了9.14%，要比同業平均值高出2.65個百分點；今年一季度和上半年也要分別比同業高4.85和0.82個百分點。只有在三季度有小幅下降，但前三季度整體也有8.13%的增速。

從ROE指標來看，工商銀行的盈利能力優勢更爲凸顯。一直以來，工商銀行年化平均ROE均要高出同業平均值，2018年前三季度公司年化平均ROE爲14.54%，要高於同業0.64個百分點。

（二）資產質量持續改善，撥備充足性明顯提高

2017年以來，工商銀行的資產質量一直在改善。2016年最高時期，不良率達1.66%，而最近2018年三季度末，公司不良率只有1.53%，較上年末下降了2個BP。

從潛在不良的角度，今年工商銀行變化最爲明顯的就是其關注類貸款佔比的大幅下降。截至2018年二季度末，公司關注類貸款佔比爲3.23%，較年初下降了72個BP。

從撥備計提的角度，截至三季度末，公司撥備覆蓋率已經達到了172.45%，較去年末的154.07%相比，提高了18.38個百分點。考慮到公司擁有2300多億元的不良貸款餘額，今年新計提的撥備規模還是十分可觀的。從資產減值損失科目來看，今年前三季度合計計提資產減值準備金1169.33億元，較去年同期增加273.17億元。同比增幅達30.48%。

綜合近幾年的趨勢變化，公司撥備計提的力度是有明顯的提高，一方面是因爲業績的不斷改善使得撥備計提的底氣更足；另一方面，也是更便於加大不良資產的清收處置工作，進而改善資產質量。同時資產質量的持續改善又反過來使得撥備的充足性進一步提高。

（三）零售業務貢獻加大

2014年，工商銀行提出全面實施“大零售”戰略，這是公司對宏觀經濟環境的變化、金融體系的改革深化以及在新時期面臨的基於和挑戰作出的重大決策。

在隨後的幾年間，工商銀行零售業務取得較快地發展，對公司總營收和稅前利潤明顯提高。截至2018年二季度末，公司管理個人金融資產合計達13.4萬億。2018年前兩個季度，公司零售業務營收達1559.29億元，佔總營收比例達40.24%，營收絕對額和相對貢獻在五大行中均處於首位，較2017年提高了0.81個百分點；零售稅前利潤達788.56億，佔總稅前利潤比例達39.98%，在五大行中同樣是中上游水平，同時較2017年提高了2.18個百分點。

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政策上的有利因素分析

（一）降準的影響：本年內四次降準增厚工行淨利潤6%-7.6%

降準有助於釋放中長期資金，優化流動性結構，降低銀行資金成本和可用資金規模，從而降低企業融資成本，提高銀行收益水平。具體而言，不同類型銀行影響可能不同：一是對持有未到期MLF的銀行，可以降低對央行的負債成本（最新一年期MLF利率在3.3%，而存準利率約1.55%）；二是對未持有MLF的銀行，可以增加信貸投放資源，提高資產收益率。

我們假設降準通過降低負債成本或提高資產收益兩種方式產生影響，前者利用一年期MLF利率3.3%與存準利率1.55%進行估計，後者利用每家銀行生息資產收益率與存準利率估計。

2018年，央行總計降準4次，法定存款準備金率總計下調接近350個bp，按照2017年存款餘額合計170.35萬億，合計釋放存款規模爲6萬億。工行2018年年中，存款合計21萬億，工行合計釋放存款0.74萬億，佔全部釋放資金的12.3%。

按照我們的測算100個bp的降準，按照成本率降幅來看，增厚工行淨利潤27億，按照提高資產端收益率，增厚工行淨利潤35億。那按照350個bp降準來測算，增厚工行淨利潤在95億—122億之間。

由於工行整體存款基數大，降準釋放資金規模也非常大，無論是負債端成本率的降幅或者是資產端收益率的提升，工行在大行中都具有有利地位。在全部的大行中，增厚利潤的總額中，工行是最高的。靜態測算，4次降準可以增厚工行淨利潤6%-7.6%。如果不考慮降準和信貸擴容，我們預計工行2018年淨利潤同比增速也就5%左右。而本年3次降準就能夠爲工行貢獻全年的增速，可見降準對工行業績的正面影響有多大。這種影響如果不在本年內反映，也將在19年逐步反應到報表上。

由於目前依然處於緊信用階段，政策目標是實現寬信用，在寬信用尚未實現之前，寬貨幣將持續，從而預計19年持續降準依然是大概率。目前工行的法定存款準備金率爲14.5%，未來下行空間較大，從而工行的淨利潤增長依然可以實現環比回升。

（二）信貸擴容：本年內信貸擴容1000億，增厚淨利潤0.5%

本年內工行年初預計的新增貸款額度爲9000億，而在半年度業績發佈會上，工行的董事長表示貸款額度已經提高到1萬億。2017年年末工行貸款餘額爲13.9萬億，9000億信貸的同比增速爲6.5%，而1萬億信貸同比增速爲7.2%，從而信貸規模增速提高0.7個百分點。由於利息淨收入佔比71%，從而其可以提高工行淨利潤0.5%。

由於工行的核心一級資本充足率爲12.33%，遠遠高於農行和中行，工行規定的監管紅線是9.5%，信貸規模擴張依然有充足的空間。

（三）非標融資

爲了實現寬信用的目標，非標融資放開是大勢所趨。之前銀行在非標業務發展上主要是走通道，藉助表內非標、表外非標委託貸款、信託貸款、理財產品等爲企業提供非標融資。

（1）表外非標

目前看錶外非標的配置放寬，政策主要是：

其一、理財資金在非標的配置上在放寬，而且理財子公司成立後，其非標的配置限制在放寬，只受35%的監管的限制，4%的約束取消。按照35%來測算，2018年中期理財餘額3.4萬億，其理財非標的配置規模是1.18萬億；而按照4%測算，18年中期其資產規模合計27萬億，其理財非標的配置規模是1.08萬億。非標配置規模可觀。在成立銀行理財子公司之前，其最大的非標配置就規模爲1.08萬億，而如果工行成立銀行理財子公司，非標的配置規模在1.2萬億以上。

其二、老產品可以對接新資產。之前發行的剛性兌付的老產品可以購買新資產，增加非標的配置。

（2）表內非標

表內非標主要受到同業業務監管的限制，如果表內非標需要擴容的話，同業的監管政策預計也需要有所鬆動。目前尚未看到。而表內非標一般都統計在應收帳款類投資項下。隨着各家銀行陸續實行IFRS9，後續銀行都不會再有應收帳款類投資這個科目。我們以2017年的數據來看，大行的應收帳款類投資佔比都非常低，工行的佔比只有1%，整體規模較小，從而未來表內非標提升空間較大。

按照2018年年中27萬億總資產測算，如果表內非標占比提高到5%，表內非標規模將達到1.35萬億，相對之前翻了4倍。表內非標擴容也是實現寬信用的一種途徑，同時其資本消耗和收益上性價比更高。工行的經營一直比較穩健，風險管控到位，整體的新增風險較小，同時能夠實現寬信用。

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綜合化經營的強項和弱項分析

（一）綜合化經營：基金管理、金融租賃同類領先

工行已搭建起覆蓋基金管理、證券及投行、金融租賃、人壽保險和債轉股業務的綜合化經營平臺，持續推進綜合化經營戰略實施。

近幾年，公司五家綜合化經營附屬機構（包括工銀瑞信、工銀租賃、工銀安盛、工銀國際以及工銀投資），市場競爭力穩步提升，集團綜合化經營的協同效應逐漸顯現。相較於其他4大行，工行在基金、租賃上的競爭力強，而在保險、海外投行、其他類競爭力較弱。

（1）競爭力有優勢的子公司：基金、租賃

工銀瑞信是業內具有“全牌照”資格的基金管理公司，旗下管理着113只公募基金和超570個年金、專戶、專項組合。2017年末公司管理資產規模近1.3萬億，繼續保持穩步增長的態勢；實現淨利潤18.39億，約佔集團淨利潤的0.64%。與其他四大行相比，無論是總資產規模還是實現淨利潤規模，工銀瑞信均在同類中領先。下文我們的分析顯示：工行母行的資產管理業務上業內遙遙領先，與此對應，其旗下的工銀瑞信基金資產管理能力也超過可比同行。

工銀租賃在全力推進轉型發展的過程中，各項業務也在穩健發展。2017年實現淨利潤35.68億元，與其他大行的金融租賃公司相比，利潤規模遙遙領先，爲集團淨利潤貢獻了1.24%左右。其資產規模是可比同行的數倍，是建信租賃資產規模的近3倍，淨利潤也是建信租賃的3倍之多。

（2）競爭優勢相對較弱的子公司：保險、海外投行、其他類

在可比同業中，中國銀行保險業務最領先。旗下有4家保險機構，2017年資產規模合計達到1600億左右，淨利潤接近14個億。但是工銀安盛的資產規模1200億元，而淨利潤合計在6.24億左右，無論旗下的保險公司的資產規模或者是淨利潤都低於中國銀行，而且淨資產收益率也低於中行。

在可比同業中，中國銀行的海外投行業務最領先。中行海外投行總資產都在1200億左右，淨利潤在30億左右。而工行的海外投行總資產68億元，淨利潤6億多。工行海外投行的資產規規模和盈利能力都低於可比同業。

從其他類業務來看，建行的牌照最爲齊全，包括：期貨、養老、信託、投資等，而工行的牌照相對少，只有投資和金融服務兩個牌照，缺少期貨、信託和養老這三個牌照。

（3）總結

工行整體上綜合經營的牌照不全面，同時綜合化優勢在於基金和金融租賃業務，但是保險、海外投行優勢都不明顯。這同工行整體的業務優勢是有必然的關聯性的，資產管理業務優勢突出從而類資管的綜合化優勢顯著，而非資管類的業務優勢整體不突出。

從而工行需要申請多樣化非銀機構牌照，來同其宇宙第一大行相匹配，同時加強保險、海外投行業務，以便補短板，實現綜合化經營協同發展和齊頭並進。

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C端的領先優勢和弱勢

我國未來會成爲消費驅動型的大國，從而銀行經營方向需要主要轉型C端。儘管前幾年的，銀行都在向零售轉型，但是迫切性和必要性沒有那麼強。但是隨着中美貿易戰的持續發酵，銀行向C端的轉型和加速發展，變得更加迫切。在向C端轉型上，我們認爲重點的業務類型包括：理財、零售和金融科技的應用，分別從基礎設施服務、信貸端、資產管理端來爲C端客戶提供產品和服務，同時獲得更多的新增客戶。

通過我們的數據比較分析，我們發現：工行在資管業務上在同業內處於絕對優勢和龍頭地位，但在零售業務發展上，其各塊業務發展不佳，沒有突出的優勢，屬於工行的短板。

（一）資管業務上的絕對領先優勢

在資產管理業務發展上，工行處於行業絕對的龍頭，而且領先優勢持續且異常穩固。這個優勢顯著，得益於：業務結構，客戶優勢、規模優勢、產品優勢、牌照優勢。

其一、理財規模龐大。

2017年年末，整個行業的理財規模合計在30萬億，工行的理財餘額就達到3萬億，佔比10%，理財的市場份額遠遠超過其總資產的市場份額。

其二、理財佔總資產比重大。

理財餘額佔總資產的比重爲12%，遠高於的其他三家大行的佔比。

其三、理財規模的同比增速在行業內處於高位。

2018年大資管監管新規的正式出臺，理財業務面臨規模的收縮的境況，但是工行的理財餘額依然維持較高的增長，18年年中，理財餘額達到3.3萬億，同比增長12%，而且這種增長可持續，在各家上市銀行中增速處於高位。未來隨着理財新規的落地，理財銷售門檻下降到1萬元，規模優勢和客戶優勢疊加，其理財餘額將繼攀升，而且隨着理財市場的頭部效應更加明顯，大型銀行的品牌認可度、渠道佈局、投資者教育、投研能力等方面均要高於中小銀行，並且大行更有資金實力能力設立理財資管子公司，來自內部和外部理財餘額仍將持續提高。未來工行的理財餘額保持每年20%左右增速確定性大，這個增速遠遠超過的總資產的增速，從而工行在理財市場上的絕對領先優勢將持續。

其四、理財業務的收入絕對額在全行業處於高位。

2017年，其理財業務收入275億元，而2018年上半年，這塊收入累計達到240億。可能的原因是：工行理財的負債端成本率相對較低，資產端收益率也不低，整體理財業務的價差收益估計在持平，或者有所回升，同時再疊加理財規模的擴張和增長，理財業務的收入維持高速增長。預計18年全年這塊業務的收入將達到400億元，同比增速50%。主因是：下半年理財負債端成本率在回落，這也有助於理財價差收益的提高，規模擴張持續。

其五、私人銀行業務在行業內處於領先地位。高淨值客戶規模，戶均資產和增幅在同業內處於領先地位。

工行爲個人金融資產在800萬元以上的高淨值客戶，提供涵蓋財務管理、資產管理、顧問諮詢、私人增值以及跨境金融等內地的私人銀行服務。

私人銀行客戶數、管理資產規模保持高速增長，戶均規模穩步回升。截至2017年末，公司擁有私人銀行客戶7.55萬戶，管理資產1.34萬億，客戶數和管理資產規模均在同業中處於首位，五年內複合增長率分別爲23.76%和23.14%。近兩年增速有所放緩，但2017年仍有7.70%和10.74%的增長。從2015年開始私人銀行業務戶均管理資產規模指標穩步回升，2017年末爲1775萬元，比2015年末提高了76萬元。

按照最新剛出臺的理財新規，銀行理財業務實行分類監管，分爲公募銀行理財和私募銀行理財，私募銀行理財的投資範圍在擴大，主要面向200人羣體銷售，工行私人銀行客戶基礎紮實，確保了私募產品的銷售有充分的保障，同時對私募理財產品方面的創新也打開了空間。

（二）零售業務任重而道遠，仍需加大投入，各項業務需齊頭並進

2014年，工商銀行提出全面實施“大零售”戰略，這是公司對宏觀經濟環境的變化、金融體系的改革深化以及在新時期面臨的基於和挑戰作出的重大決策。同時也非常契合工行自身的業務發展實際，有助於彌補其在零售業務上短板。但是從幾年的發展情況來看，零售業務發展勢頭良好，但是相對其它大行仍有較大的差距，仍需要不斷加碼資源的投入來加快零售業務的發展和壯大。我們主要從以下幾個層面展開分析，其一、零售貸款佔比，房地產行業貸款佔比；其二、零售業務營收和淨利潤貢獻佔比；其三、整體負債端成本率的情況。

其一、零售貸款佔比在大行相對較低，同時房地產行業貸款佔比低

大行中，工行的零售貸款佔比始終最低，2018年年中，佔比只有36%，而建行的佔比最高達到41%。在零售貸款上投放的資源依然相對較低。

但是縱向比較來看，工行零售貸款佔比在逐年回升，從2015年年末佔比30%，到2018年提高到36%，在2年多中，佔比提高6個百分點。這幾年工行提出，每年新增貸款中，50%的貸款投向零售業務，可見在零售轉型上的確是下力不小的，零售貸款的同比增速在15%以上，而對公貸款增速在10%以下，零售增速始終高於對公增速，零售轉型的成效比較顯著。相對可比同業，其仍有較高的提升空間，來提升零售業務的佔比。

我們認爲：工行的個人客戶數最大，全中國接近50%的人口都是工行客戶，未來零售貸款增長空間大；同時工行的金融科技發展程度極高，藉助網絡渠道也將獲得較多的增量客戶，客戶對於工行不是問題，可能更多的是產品和服務上，工行需要做出更多的努力和投入，尤其是提供適合客戶的需求的產品。截至2017年末，工行個人客戶數達5.67億戶，個人貸款客戶達1226萬戶，兩者在5年間分別增長了44.27%和57.38%。另外，工行需要提高客戶的轉化率，個人客戶中僅有2.16%轉化爲個人貸款客戶，顯然工行需要在瞭解自己的客戶上增加投入，更多發掘自身現有客戶，投放更多符合客戶需要的個人零售貸款。

工行的零售貸款中，個人住房按揭貸款佔比80%，信用卡佔比10%，個人經營性貸款和個人消費貸款佔比分別爲4%/5%，個人住房按揭貸款佔大頭。如果要加快零售業務發展，那就需要的各項業務齊頭並進，都需要加大投入，重點發展。由於基數效應，信用卡貸款和個人經營新貸款、個人消費貸款發展力度需要加大，這三塊業務股份制銀行正在加快發展力度，跑馬圈地，工行也必須加快發展。大行如果真正實現向零售的轉型，這三塊業務是必須要加大發展的。目前隨着金融科技發展和互聯網金融技術的發展，開展這類業務需要的成本投入在降低，風控手段和技術也在增加，完全能夠基於“大數定律”來加快此類業務發展。

其中：個人住房按揭貸款佔比高，大行中都如此，未來依然是業務發展的重點。數據比較發現：2018年年中，工行房地產行業貸款佔比大行中最低，只有32%，建行最高達到38%。工行按揭貸款佔比同可比同業相當，達到29%，而開發貸款佔比明顯低於可比同業，只有3.7%，從而工行在開發貸款投入上相對比較審慎，實行嚴格的名單制，而按揭貸款的投放相對最高的建行34%佔比來看，其依然有較高的增長空間。

其二、零售業務營業收入佔比和稅前利潤佔比，工行不是最高

由於工行零售業務發展相對弱於可比同業，從而零售的營業收入佔比和稅前利潤佔比都會低於可比同業。但是數據上的反差較大。工行零售營業收入佔比行業內最高，達到40%，遠高於建行38%的佔比，但是零售稅前利潤佔比只有40%，低於建行45%的佔比。

我們認爲其營業收入佔比相對高，可能的原因包括以下幾點：其一、工行零售貸款的收益率預計比可比同業高，比如： 工行的按揭貸款利率估計只打9折，而建行的按揭貸款利率可能就打85折，其二、工行零售業務派生出的零售非息收入相對較多，比如：工行個人客戶達到5.6億戶，相對的個人結算派生出的非息收入就更多，個人理財的需求更多，貢獻非息收入多。

我們認爲其稅前利潤佔比相對低，可能的原因包括以下幾點：其一、金融科技發展中，工行初期投入相對較高，這屬於零售業務上的投入，其成本支出在增加；其二：工行在零售業務發展上相對弱於建行，在零售產品的前期研發投入上支出相對較大。

從而可以認爲在零售業務轉型發展的階段上，工行相對較建行晚一些，從而收益端相對較高，而同時前期支出端也較高，出現了數據上的這些特徵。未來隨着工行在零售貸款投放力度上的加大，零售業務加快發展，這種差別會逐步消除，工行的絕對優勢地位也將逐步確立。

其三、負債端成本率高於可比同業

零售業務的優勢主要體現在負債端，負債成本率低是最爲關鍵性的指標。我們研究發現：工行零售業務優勢相對並不顯著，從而負債端成本優勢也就不明顯。主要體現在存款成本率相對高，從而帶來了綜合負債成本率處於高位。未來零售業務的加快發展將有助於強化其負債端優勢，而這也將是零售業務發展的核心意圖。

一方面，工行的存款成本率始終高於建行和農行，18年年中，工行爲1.43%，而建行只有1.34%，高出近10個bp。

這種的原因包括幾個方面：

（1）工行這幾年零售存款佔比在穩步下降（從12年的 48%下降到17年的44%），零售存款佔比也低於農行（57%）和建行（45%）；

（2）工行活期存款佔比低於農行。工行活期化率爲45%，農行活期化率爲53%。

另一方面，工行的綜合負債成本率始終高於建行和農行。2018年年中，工行爲1.63%，而農行只有1.57%，高出近6個bp。工行比農行成本端劣勢在這幾年不斷擴大。

6

公司資本補充壓力分析與應對措施

（一）現狀：資本充足性同業比較

與國內其他四大行相比，工商銀行一級資本相對充足，但二級資本並不算多。截至2018年三季度末，公司核心一級資本充足率爲12.48%，一級資本充足率爲12.94%，在同業中處於第二的水平，分別比建設銀行低0.86和0.98個百分點。而資本充足率只有14.81%，僅比平均值略高0.04個百分點，甚至低於農業銀行，處於第三位。

與國外大行相比，工商銀行核心一級水平還是比較高的，但其他資本補充工具運用不足。在資本充足管理上，花旗銀行和富國銀行是第一梯隊，核心一級資本充足率在12%以上，一級資本充足率在14%以上，資本充足率在17%以上，而美國銀行和摩根大通處於第二梯隊。與這些大行相比，工商銀行的核心一級資本充足處於第一梯隊，與花旗、富國接近，2017年末達12.77%；但一級資本充足率和資本充足率均處在第二梯隊，與美國銀行、摩根大通接近，分別爲13.27%和15.14%。

其主要原因是工行在資本補充工具上主要還是以普通股融資、內源融資爲主，而類似優先股及混合資本工具等新型補充工具運用不足。2014年，銀監會、證監會聯合發佈了《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》。在這以後，工商銀行纔開始運用優先股補充其他一級資本。但截止目前，工行優先股和混合工具總規模爲860.51億元，僅佔總權益的4.04%，而境外四大行基本都在規模1000億以上，佔比最低也是8.36%。2018年3月，五部委聯合發佈了《關於進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》，意圖就是增加商業銀行補充資本的渠道。相信在政策支持鼓勵下，未來工行資本充足水平將全面提升並接近境外大行第一梯隊。

（二）長期視角：TLAC監管下的資本補充缺口測算

TLAC（Total Lost Absorb Capability，總損失吸收能力）監管框架是金融穩定理事會（FSB）針對全球系統性重要銀行提出的比巴塞爾協議Ⅲ更爲嚴格的監管要求，該監管框架要求TLAC指標自2019年起（新興市場從2025年開始執行）不得低於16%，自2022年起不得低於18%；該監管框架對於槓桿率也有要求，要求自2019年起不得低於6%，自2022年起不得低於6.75%。而巴塞爾協議Ⅲ對資本充足率的要求爲8%，對槓桿率的要求爲3%。TLAC監管相對於巴塞爾協議Ⅲ而言大幅提升了監管要求。

此次FSB提出的TLAC監管方案主要是針對全球系統性重要銀行（G-SIBs），目前共有30家，而我們四家大行都屬於全球系統性重要銀行，分別包括工商銀行、中國銀行、建設銀行和農業銀行。作爲全球重要經濟體以及G20集團重要成員之一，我國銀行業特別是四大行的國際化進程正處於關鍵時期，因此中國的銀行以及監管機構拒絕執行FSB監管方案的可能性不大。

根據FSB要求，總損失吸收能力指標（16%~18%）包括核心一級資本、其他一級資本、二級資本和合格TLAC債務工具，但不包括巴塞爾協議Ⅲ中的逆週期資本緩釋（0~2.5%）、儲備資本（2.5%）和G-SIBs附加資本要求（0~2.5%）。根據最新的G-SIBs名單，我國四大行的附加資本要求分別爲：工商銀行1.5%、農業銀行1.0%、中國銀行1.5%、建設銀行1.5%。

由於我國四大行需同時滿足TLAC監管要求與巴塞爾協議Ⅲ，據此計算，到2025年，四大行至少應達到的資本充足率要求爲：工商銀行20%、農業銀行19.5%、中國銀行20%、建設銀行20%；最終應達到的資本充足率要求爲工商銀行22%、農業銀行21.5%、中國銀行22%、建設銀行22%。

根據2018年三季報計算，工商銀行資本充足率缺口到2025年爲5.19%，到2028年爲7.19%。如果按照2018年三季度風險加權資產規模靜態來測算，那麼截至2025年需要補充資本金9024.63億元，截至2028年需要補充1.25萬億元，年均補充缺口爲1300億元左右。

如果按照動態測算，我們假定（1）風險加權資產年均增速爲8%；（2）內源融資基本能夠保證資本充足率穩定。那麼未來滿足監管要求，工商銀行截至2025年需要補充資本金1.55萬億元，截至2028年需要補充2.70萬億元，年均需要補充2200到2700億元。

同時，TLAC監管要求也規定，TLAC合格債務工具佔TLAC工具的比例不低於33%，而我國由於債券市場的不成熟，四大行發行的TLAC合格債務工具佔比低，債務工具缺口較大，這也是包括工商銀行在內的大行面臨巨大資本金缺口的主要原因。

在五部門發佈的《關於進一步支持商業銀行資本工具創新的意見》一文之後，銀行多渠道補充資本金的模式已經開啓，如中國銀行已經有發行800億減記型合格二級資本工具以及400億減記型無固定期限資本債券的方案。那麼，同樣地，工商銀行也完全可以實施類似的資本補充方案，從而相對地減輕對核心一級資本金的補充壓力。

（三）中短期視角：未來3年資本金缺口測算

2017年末，工商銀行的核心一級資本充足率、一級資本充足率以及資本充足率分別爲12.77%、13.27%和15.14%；風險加權資產（RWA）同比增速爲9.19%（根據前三季度數據，2018年RWA預計同比增速爲12%）；歸母淨利潤同比增速2.80%（根據前三季度數據，2018年預計同比增速爲5%）；現金分紅比例爲30%（2018年同樣爲30%）。

以以上數據爲基礎，我們對工商銀行2018年-2020年之間的資本缺口進行測算。主要原理是，銀行資本補充來源，一方面是歸母淨利潤分紅後的留存權益，即內源融資，另一方面就是發行資本補充工具所得，即外源融資，後者即資本金補充的缺口。我們主要做如下假定：（1）分紅率保持30%穩定不變；（2）假定2017年爲資本充足率爲合意水平，未來三年均保持在這個水平；（3）在悲觀情景、正常情景以及樂觀情景下，分別假定RWA同比增速（歸母淨利潤增速）爲12%（4%）、11%（5%）和10%（6%）。

我們的測算結果表明：（1）僅靠內源融資，公司三項資本充足性指標將逐年下降，或者很可能無法維持工行自身風險加權資產的大規模增長，不利於其服務實體經濟的初衷；（2）爲了維持公司資本充足性的穩定，在悲觀情景下，到2020年前公司核心一級資本、一級資本和資本金缺口分別爲1612.87億、1936.62億和3138.69億。相應地，在正常情景下缺口爲700億、994.53億和2085.39億。在樂觀情景下，一級資本金可能不存在缺口，但二級資本仍存在1000億左右的缺口。（3）三個情景下均表明，公司對二級資本的補充需求要大於其他一級資本，進而大於核心一級資本。

（四）工行的應對：零售轉型+多渠道融資=“開源節流”

根據以上分析，我們可以得出的結論是，從當前水平來看，工商銀行的資本充足率在國內同業中較高，與國外同業相比，在覈心一級資本上也沒有明顯的落後。工商銀行的資本金壓力主要來自於兩個方面，一方面，可能實行的TLAC監管體系需要公司進一步補充資本（年均2500億左右，包括內源與外援融資）。另一方面，爲了更好的服務實體經濟，承擔大行的社會責任，公司在未來三年也需要通過外源融資補充2000億左右的資本金。

基於這樣的認識，工商銀行也採取了相應地應對措施，可以概括爲“開源節流”四個字，一方面是通過資本市場進行多渠道的資本補充。2018年8月底，公司董事會通過了境內非公開發行1000億元優先股的再融資方案，扣除發行費用後將全部用於補充公司其他一級資本。同時，公司還通過關於在2020年末前發行總額不超過1100億元的合格二級資本工具的議案。以上合計規模2100億元，與我們之前的測算比較吻合，能夠滿足公司風險加權資產年增11%以上的資本需求。

另一方面，公司也在積極謀求零售轉型，降低對資本金的消耗。從過去五年數據來看，在增速上，近幾年來公司零售貸款增速持續高於對公，2018年上半年零售貸款同比增速爲16.13%，而對公只有4.63%。在佔比上，公司零售貸款佔比也在持續提高，截至最新2018年三季度末，公司零售貸款佔比已經達到36.01%，較年初繼續提高1.26個百分點。在公司未來三年的戰略規模中，還將繼續把新增貸款的50%投入到零售當中。

7

投資建議

我們長期看好工商銀行的長期戰略規劃和轉型發展方向，戰略領先，強化優勢，彌補短板。

其一，公司的“大零售”、“大資管”、“大投行”三大戰略正在加快推進，多元增長引擎正在形成。2018年三季報也表明，公司的零售貸款佔比正在持續提高，零售端改善可以降低其存款成本率和綜合負債成本率，提升NIM；資管業務多項指標穩居行業前列，理財子公司的設立方式也正在研究，將會着重考慮與旗下其他資管公司的業務協同，大資管是工行最大的業務優勢，不僅在規模同時也在盈利表現上，未來其理財子公司預計也將是行業內的翹楚；投行業務已經形成了內外齊飛的佈局，並且擁有完善的產品體系，在國內外的市場競爭力和影響力在加大，投行業務的發展將爲其貢獻持續的中收和對公客戶的黏性。

其二，“綜合化”、“國際化”兩大布局基本已經完成，乘着“政策 東風”，未來將更有作爲。工行綜合化優勢主要的體現在基金業務、租賃業務，但是保險業務、海外投行業務存在相對的弱勢，而且其缺少期貨、信託、養老金管理等的牌照。未來，公司需要申請多樣化非銀機構牌照來同其宇宙第一大行相匹配，同時加強保險、海外投行業務，以便補短板，實現綜合化經營協同發展和齊頭並進。

其三，擁有完善的金融科技品牌發展戰略，e-ICBC 3.0的戰略升級將更有效支撐公司業務開展和轉型工作。目前，公司70%的小微客戶主要就是通過金融科技手段來實現，有效降低了管理成本和運營成本。

中短期看好的主要原因：

其一、公司營收與利潤高增長，盈利能力維持高位。前三季度，公司營收同比增長7.71%，歸母淨利潤同比增長5.10%，同時三季度單季增速均要快於上半年，全年公司業績增速大幅超過去年的確定性強。而且其撥備前利潤增長8%，增速較高。同時前三季度公司年化ROE達15.15%，無論從國際比較來看，還是國內同業比較，均處於上游水平。

其二、成本優勢明顯，淨息差彈性較大。前三個季度，公司淨息差穩定在2.30%，較去年全年提高了8個BP。同時在存款高增長的同時，有能力維持成本率的相對穩定。

其三、大零售戰略持續推進，轉型取得成效。三季度末，公司零售存款佔比達36.01%，均要高於二季度末及去年末。在公司未來三年的戰略規模中，新增貸款的50%還會繼續投入到零售當中，對集團的貢獻值得期待。

其四、資產質量持續改善，撥備抵禦信用風險的能力提高。三季度末，公司不良率爲1.53%，環比二季度要繼續下降1個BP。根據公司業績發佈會所述，關注類貸款佔比、逾期90天貸款佔比以及剪刀差等指標也均在同期改善。此外三季度末公司撥備覆蓋率爲172.45%，高於年初18.38個百分點，撥備計提壓力也大大減輕。

其五、三季度公司資本充足率各項指標均要環比回升，同時未來還有2100億的再融資方案將補充其他一級資本和二級資本，未來資本補充壓力較小。

基於以上分析和判斷，我們給予工行“增持”評級。

我們預測工商銀行2018、2019年淨利潤增速爲5%、10%，EPS爲0.85、0.93元，對應PE爲6.65、6.05，對應PB爲0.83、0.73，6個月目標價6.5元。

來源：eResearch楊榮團隊

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