閱文集團昨日公告業績大增138.6%，並收購新麗傳媒，然股價今日狂泄17%，若是在A股，恐怕已經是漲停板了，那麼，股價爲何爲這樣表現？背後有何不一樣的東東？

閱文集團中報基本情況

2018上半年，公司實現營業收入22.83億元，同比增長18.6%；毛利潤11.97億元，同比增長24.4%；歸母淨利潤5.06億元，同比增長138.6%。

公司淨利潤保持快速增長，收入構成中，2018H1在線付費閱讀收入18.51億元，同比增長13.3%。其中，公司自有平臺收入10.68億元，同比增長22.6%；騰訊自營渠道收入5億元，同比下滑8.5%；第三方平臺收入2.83億元，同比增長30.8%。

在線閱讀收入的增長，主要受付費用戶增加以及提高了客單價。騰訊產品自營渠道的在線閱讀收入減少8.5%至截至上半年的4.997億元，主要是由於現有騰訊產品自營渠道的付費用戶減少，側面說明騰訊的流量在下滑。

來自第三方平臺的在線閱讀的收入同比增長30.8%至截至上半年的2.83億元，主要由於公司與現有第三方如小米、OPPO、華爲榮耀等分銷渠道增進合作，令相關收入隨之增加。

每名付費用戶平均每月收入由上年同期的20.5元同比增長19.0%至截至上半年的24.4元，主要由於付費用戶參與度不斷加深及爲優質網絡文學內容付費的意願不斷增強。

來自版權運營的收入同比大幅增長103.6%至截至上半年的3.17億元。該增長大部分來自授權改編電視劇及網絡劇、動畫、遊戲、電影以及漫畫的版權授權收入增加

截至2018年6月底，公司毛利率由去年同期的50%增長至52.4%，經營利潤率由去年同期的12.2%增長至24.9%，純利率由去年同期的11.1%增長至22.1%。

公司同時公告擬以155億元收購新麗傳媒100%股權。

然，業績大增與對外收購公告後，股價卻出現17.01%的跌幅。

閱文集團用戶增長不及預期

月活用戶增長放緩，上半年，月活用戶僅增長11.3%，用戶總量達到213.5百萬人，其中自有平臺產品及自營渠道的月活躍用戶分別由2017年6月底的88.3百萬及103.5百萬增至目前的106.3及107.2百萬人。自有平臺月活增長20%，自營渠道的月活僅增長了3.6%。月付費用戶爲10.7百萬人，而去年同期爲11.5百萬人，付費比率爲5.0%，而去年同期爲6.0%，客單價有所提升，上半年每名付費用戶平均每月收入24.4元，去年同期爲20.5元。

月活增長嚴重放緩，以及付費比率出現下降1個百分點，說明在線閱讀也遇到了線上流量紅利逐漸見頂的困擾，付費比率的下降將嚴重打擊二級市場投資者的心理預期。

無獨有偶，在線閱讀用戶增長放緩僅是互聯網用戶增長放緩的一個側面，遊戲行業與社交行業的用戶增速也在放緩。

根據 App Annie 數據，2018年上半年中國 iOS App Store 遊戲用戶支出較2017年上半年僅增長了2%。

早前facebook也因爲用戶數據不及預期股價大跌20%。7月26日，facebook公告二季度業績數據，全球日活躍用戶爲14.7億名，低於預期的14.9億名，北美、歐洲的日活均低於預期 40萬名。

閱文集團營收不及預期

雖然公司利潤增長138.6%，但收入增長僅18.6%。

騰訊渠道營收在下滑，下滑了8.25%，這種下滑是短期還是長期結果目前還不好說，但是QQ活躍用戶量目前只有5億，且大部分用戶轉移到微信端，公司旗下QQ閱讀必然受此影響。第三方平臺（各手機廠商預裝）增長30%，但是佔收入的比例僅12.4%，自有平臺增長22%，依賴的是提高了會員費單價。每名會員月付費單價從20元提高到24.4，但是付費比率從去年的6.0%下降到5%，反應了用戶貨幣化率進程受阻，用戶付費意願並沒有如管理層預期的那麼好。

中報唯一的亮點是版權運營收入的大漲，中報中版權收入3.17億元，去年同期是1.55億元，同比增速達104%。公司IP資源豐富，過往有多部文學作品被改編成電影、遊戲、電視劇、動漫。

在收入增速大幅放緩的情況下，公司利潤大幅增長138.6%，這是爲何呢？

在5.04億的淨利潤中，包含了8490萬元的利息收益，還有主營之外的其他收益1.48億元。扣除這兩部分，主營貢獻的淨利潤爲2.71億元，去年同期扣非爲1.51億元，同比增長79%，考慮到低基數效應，這種高速增長能否持續仍有待觀察。

155億擬收購的新麗到底貴不貴？

本次收購，需按80港元每股增發新股1.54億股來完成該筆收購。閱文集團安排了一些規避風險的條款，僅支付50億元的現金，分期支付，股權解鎖期爲2020年3月31日。

作爲對賭，新麗傳媒承諾2018-2020年的淨利不低於5億、7億、9億。公告顯示，新麗傳媒截至去年底資產總值41.18億，資產淨值約13億，2017年稅後淨利3.76億，2016年稅後淨利1.61億。

協議中還約定，倘若未完成業績對賭條款，有扣減機制：

若管理層當年度沒有完成相關業績承諾，則當期原先應拿到的分期金額減去上述公式釐定的扣減額，然後再給予管理層。

所以，管理層對價部分的102億，若未來業績很爛，三年業績爲零或累計值爲負值，最終可能一分錢都拿不到，本次收購三年後的總對價極限值爲50億-155億。

閱文集團還設立了分期支付的控制賬戶以保證公司與管理層利益的長期一致關係，中間如果管理層離職，自然也是拿不到控制賬戶中的權益。

可見，本次收購所訂立的對賭條款是比較有嚴厲的，能夠保護上市公司的利益。

但是目前給予新麗傳媒155億的估值，相對於2018年5億利潤預測值，PE爲30倍，而目前A股同類上市公司華策影視去年淨利潤6.3億元，目前市值166億元，相較2018年業績估值僅爲20倍。顯然，新麗傳媒的155億元的價格，投資者目前是不認可的。投資者用腳投票，股價大跌17%，一日之內市值損失103億港元。爲這103億買單的的終究是二級市場的參與者。

那麼，新麗傳媒到底是一家怎樣的公司，讓騰訊如此看重呢？

看一家傳媒公司的發展前景，可以從它製作的影視作品去衡量。

從2015年到2017年，新麗傳媒總共製作、參與制作並播出了10部電視劇（包括《我的前半生》、《白鹿原》、《風箏》、《女醫明妃傳》等）、1部網劇（《餘罪》）、9部電影（包括《悟空傳》、《情聖》、《羞羞的鐵拳》、《夏洛特煩惱》、《妖貓傳》等）。其中我們能夠看到一些作品確實是市場反應良好的爆款，說明這家公司的製作能力還行。

此前的公開數據顯示，新麗傳媒2017年營收爲16.7億、2016年營收爲7.5億，其中2016年電視劇收入佔近90%，2017年又靠電影票房拉動了營收大幅增長。

新麗傳媒的前身爲影視製作人曹華益創辦的東陽美錦，2010年引入王子文、曲雅倩兩位股東爲改製爲新麗傳媒。2011年9月，新麗傳媒引入一批投資機構，其中包括騰訊旗下的世紀凱旋（持股4.08%），2013年王子文爲了移民將自己的全部股份（27.64％）以8億多元轉讓給光線傳媒，後者成爲新麗傳媒僅次於曹華益的大股東。今年3月，光線傳媒與林芝騰訊科技有限公司簽署了《股份轉讓協議》，以人民33.1704億元的對價將持有新麗傳媒27.6%的股份出售給林芝騰訊，此次交易後，光線傳媒將不再持有新麗傳媒的股份。光線撤出新麗傳媒之後，宣佈全力進軍電視劇、網劇市場，未來將進一步加大市場競爭的烈度。

閱文集團以155億收購新麗傳媒後，由於騰訊的53億對價均爲新發行股份，騰訊在閱文集團的持股將進一步提升至54.34%。

收購新麗傳媒對閱文集團意味着什麼？

此前，閱文集團專注於網絡文學內容平臺，以收取用戶對小說等文學作品的訂閱費爲主營業務。

閱文集團體系內起點中文網最早成立於2002年，起點中文網是中國網絡文學開拓者之一，2009年盛大集團收購了起點中文網，包括紅袖添香網、小說閱讀網、榕樹下、言情小說吧、瀟湘書院、晉江文學城等網站的盛大文學成立。在被騰訊收購前，市佔率超50%。

騰訊閱讀前身“騰訊閱讀中心”成立於2004年，2014年騰訊文學收購盛大文學，後騰訊文學於2015年與盛大文學正式合併爲閱文集團。

目前閱文集團旗下囊括 QQ 閱讀、起點中文網等業界知名品牌，擁有近千萬部作品儲備、700 萬名創作者，覆蓋 200 多種內容品類。

後來隨着網絡玄幻修仙題材劇的走紅，比如《花千骨》的火爆，引起了業內對該類題材的關注，隨後閱文集團開始嘗試IP版權資源輸出給影視劇製作公司，目前已經成功輸出《鬼吹燈》、《盜墓筆記》、《琅琊榜》、《擇天記》等大量優秀改編作品。

可以說，閱文在IP授權市場份額取得的成績不俗，2016年公司IP改編授權市場，公司份額已經是第一名。

從作家的角度看，其文學作品經濟價值最大化是其高度看重的，誰能將其作品最大化，優秀作品就會給到能讓其經濟價值最大化的平臺。

從閱文的角度看，一是，繼續維持優秀的作家穩定產出高質量作品到平臺上，不能流失優秀作家。二是，放大優秀作品的輻射面，擴展其經濟價值。第二項既能夠持續留住優秀作家（版權運營增加了作家收入），又能夠讓公司股東獲得更多的利益，也能持續吸引其他潛在作家進駐平臺。

從新麗傳媒的角度看， 作爲一家根底較前，資本實力弱小的公司，需要資本，也需要更多的IP資源。騰訊有資本，閱文有IP資源，自身有製作能力優秀，合併是加分項。

此次收購新麗傳媒，對於身處上游IP角色的閱文來說，其邁出了向中游影視劇製作的一大步，能夠加快其核心ip資源的商業價值釋放。未來優秀頭部IP可能將優先給予新麗傳媒，但也並不排除繼續與其他第三方合作。

收購之後，閱文集團顯然會加強對製作環節的控制，這與僅僅是對版權項目的參股或簡單授權不參與制作開發是不同的。

第一，製作環節的成本更爲清晰，此前僅僅參與的角色，對整個製作環節的各項成本不清楚，投資風險不確定。

第二，能夠控制製作進程，如果製作環節因各種因素拖延，進程落後，導致同類競品先一步登臺上網，成爲爆款，就會導致未來收入的不確定，投資風險也無法控制。

第三，全力介入製作環節，能夠讓蛋糕做大，獲取更多的現金收益，畢竟參股只能獲得一部分，授權給他人也只能拿到一小塊蛋糕。對於確定性能夠火爆的作品，未來開發成遊戲、動漫、影視劇的風險相對較小，因爲已經經過用戶的閱讀量檢測，誰是爆款已經有痕跡可尋。

結 尾

閱文集團在市場中流傳着東方漫威的期待，過高的期望給予了其較高的估值，卻被冷冰冰的現實打臉，自2017年11月9日的高位110港元至今，已然深跌61%，對新麗傳媒的高價收購顯然讓市場失望，傳統業務營收增速低迷，IP運營在收購新麗傳媒之後能否快馬揚鞭，加速釋放IP資源的價值，仍然需要觀察.

$閱文集團(00772)$ $華策影視(SZ300133)$  $騰訊控股(00700)$ @今日話題 

此文8月14日發表于格隆匯。