本文作者爲海通證券宏觀姜超團隊，原標題爲《化解民企融資冰山，還需更大減稅、打破國企剛兌！》

政策支持民企融資！

近期市場的焦點是民營企業融資，從政策來看，支持民企融資的暖風不斷。

首先是總書記在民營企業座談會上明確表示，要解決民營企業融資難融資貴問題，而且還提出了具體要求：對於融資難的問題，要改革和完善金融機構監管考覈和內部激勵機制，把銀行業績考覈同支持民營經濟發展掛鉤，解決不敢貸、不願貸的問題；對於融資貴的問題，要逐步降低民營企業的融資成本。

針對民企融資貴的問題，在隨後李克強總理召開的國務院常務會議上，要求主要商業銀行四季度新發放小微企業貸款平均利率比一季度下降1個百分點。

針對民企融資難的問題，銀保監會主席郭樹清表示，初步考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業的貸款不低於1/3，中小型銀行不低於2/3，爭取三年以後，銀行業對民營企業的貸款佔新增公司類貸款的比例不低於50%。

民營企業融資冰山！

爲什麼民企融資的問題如此重要？因爲民企遭遇到了融資的冰山。

在中國，民企佔據了經濟的半壁江山，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的國內生產總值，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。

然而從金融資源的佔比來看，民企遠不如國企。

首先，從貸款來看：

根據銀保監會副主席王兆星的介紹，截止今年9月末，民企貸款總額約爲30.4萬億，佔據企業貸款比例約爲1/3。

央行公佈了截止16年的信貸投向結構數據，包括國企、私企、集體企業、港澳臺和外資企業。從存量信貸佔比來看，16年國有企業佔據54%的企業貸款份額，而民企佔比爲34%，國企貸款總量超過民企的1.5倍。

其次，從債券來看：

目前非金融企業信用債市場存量大約20.5萬億，其中國企債券存量爲17.5萬億，佔比爲85%，而民企債券存量爲2.3萬億，佔比只有11%。

最後，從總融資來看：

根據統計局公佈的規模以上工業企業資產負債數據，目前規模以上國有工業企業總負債爲25.6萬億，而規模以上民營工業企業總負債爲13.2萬億，前者大約是後者的兩倍。

民企融資全面告急！

我們發現，民企融資的惡化始於2014年，最開始是信貸的收緊，而在近兩年演化爲債券、非標融資的全面收縮。

在2013年以前，民企融資並不困難，從11年到13年，民企佔增量企業信貸的比重接近60%，國企的佔比只有34%。

但變化始於14年，那一年國企信貸開始了狂飆猛進，而民企信貸一路萎縮，國企佔增量信貸的比重升至60%以上，而民企信貸佔比降至20%以下。

在信貸收緊之後，民企轉向了直接融資，包括信用債券以及非標融資。

在債券市場，14年以前民企在債市的融資金額極少，每年不到2000億，佔信用債融資的比例不到10%，幾乎可以忽略。而從15年到17年，民企債券融資金額大幅上升，到16年突破1萬億，佔信用債融資的比例也突破20%。

而在非標融資方面，從14年到17年，委託貸款、信託貸款的年均增速分別爲27%、17%，這兩大融資每年的增量約在3萬億左右。

但在18年，形勢急轉直下，今年不僅民企債券融資出現了負增長，非標融資也出現了全面萎縮，今年以來的信託貸款淨減少了4650億，委託貸款淨減少了1.16萬億，未貼現銀行承兌匯票淨減少了6800億。

從統計局公佈的工業企業資產負債數據來看，今年民企的資產負債率不降反升，從17年的51%升至目前的56%，說明融資條件的惡化導致民營企業出現了被動加槓桿。

銀行擔心產生壞賬。

既然民企融資如此困難，而民企又是國民經濟的重要支柱，那麼讓銀行大幅增加對民企的信貸，理論上不僅對民企有利，也對中國經濟整體有利。

但是在上週各項支持民企融資的政策公佈之後，股市繼續下跌，債市繼續上漲，這意味着市場對於政策的效果依舊缺乏信心，原因何在呢？

我們要理解市場的擔心，就需要知道民企融資難的原因到底在哪裏？

對於民企融資難的問題，市場共識的原因包括抵押物不足、不良率高、信用體系不完善等等。而在銀行的實際操作中，每一筆貸款都是需要通過信貸員來完成的，而目前的制度是貸款放的好缺乏獎勵、但是一旦出現壞賬就有各種處罰、嚴重的甚至會斷送職業生涯，因此對壞賬的擔心應該是制約民企貸款的核心原因。

爲什麼14年以後民企貸款出現了斷崖式的下降？一個重要原因就是09年4萬億投資導致了產能過剩，而在12-14年左右民企壞賬問題開始集中爆發。

我們知道，全國民營經濟最發達的省份是浙江，從浙江不良貸款的變化中我們就可以理解銀行的擔心所在。

在2011年以前，浙江的不良貸款總額在300億左右，佔全國31省市（扣除總行和海外行）不良貸款總額的比重在10%以下，但是在2012年，浙江不良貸款總額翻了一倍到800億，到2013年超過1000億，佔全國不良貸款總額的比重接近20%，這意味着當時只要出現5個浙江省就可以產生出全國的所有不良貸款了！

在浙江的溫州市，11年其不良貸款率爲0.37%，但到了2014年最高升至4.7%。

而且不僅是浙江，包括江蘇、山東、廣東等民營經濟大省的不良貸款總額也在14、15年相繼突破了1000億元大關。

而導致浙江當年銀行壞賬大幅爆發的主要原因是房地產、鋼貿和光伏等行業，由於11年以後經濟遭遇下行的衝擊，這些行業開始出現大規模違約。但是究其根源，壞賬的源頭還是在於09年4萬億投資，這些行業當年的投資過度給以後的蕭條埋下了隱患。

因此，如果現在要求銀行給民企放貸，其實有兩個問題需要解決：一是怎麼樣打消銀行對民企過去幾年壞賬的顧慮，真正增加對民企的融資，而不是通過做指標來應付監管考覈；二是如果銀行響應政策要求增加民企信貸投放，怎樣保證這些信貸流向真正有需要、有希望的民營企業，而不是產生新一輪地產泡沫、產能過剩以及新的壞賬？

減稅降費雪中送炭！

當前，經濟處於回落期，企業盈利趨於下滑，因此銀行整體的信貸投放偏謹慎，這其實可以理解，在市場經濟當中，銀行信貸通常都是錦上添花、難得雪中送炭。

但其實我們可以幫助企業尤其是民企降低成本、改善盈利，這反過來就會增加銀行信貸投放的信心。

我們知道，民企貢獻了中國一半的稅收，這不僅是官方的說法，也有數據的佐證。比如從地方政府公佈的稅收貢獻來看，山東、安徽、河北、江蘇、浙江、河南、江西等地的民企稅收佔比均超過60%。而從企業部門最大的兩個稅種增值稅和營業稅來看，2017年前11個月民企貢獻了增值稅的59%、企業所得稅的43.3%，平均佔比也在一半以上。

這意味着我們如果下決心大力減稅，那麼最受益的毫無疑問就是民營企業，尤其是降低增值稅稅率，因爲民企的貢獻大，所以減增值稅以後的民企受益最大。按照我們的估算，增值稅稅率每下調1%，可以減稅5000億左右，如果能把增值稅稅率下調3%，就可以給企業部門帶來15000億左右的現金流，而其中9000億將歸屬於民營企業。

而在民企現金流改善之後，銀行對其資產就會更有信心，從抵押物的角度來看，按照1:1的比例，就可以放心地再給民企增加9000億的貸款，按照目前1年新增企業貸款約80000億，就可以將民企增量貸款佔比足足提高10%以上。

我們看到，總書記提出要從6個方面支持民營企業發展，排在第一條的是減輕企業稅費負擔，其中明確提出要推進增值稅等實質性減稅，對小微企業、科技型初創企業可以實施普惠性稅收免除。要根據實際情況，降低社保繳費名義費率，穩定繳費方式，確保企業社保繳費實際負擔有實質性下降。

如果所有這些減稅降費措施能及時兌現實施，那麼我們相信所有人都會對民營企業的經營更有信心，而銀行也會主動增加對民企的信貸支持。

打破剛兌公平競爭！

而要想讓信貸資金真正流向有希望的民營企業，其實需要做的事情並不是一味救助，而是破而後立，要先打破剛性兌付、讓無效的企業破產出清，這樣市場才知道誰是優秀的企業，哪些企業值得去救、值得去投資，優秀的企業才能得到更好的融資和成長機會。

首先，最爲重要的是要在國企和融資平臺領域打破剛性兌付。爲什麼民企融資難？因爲國企融資太容易，而國企融資背後的最大優勢在於剛性兌付的預期。

從債券市場來觀察，目前存量違約債券總金額爲1400億，其中民企債違約金額700億，佔比50%，而國企債違約金額300億，佔比20%。民企的信用債存量只佔到國企的1/8，但是違約金額卻是國企的兩倍多，民企違約率顯著高於國企，這麼巨大的差距絕非經營效率的差異所能解釋的，其從側面反映國企領域依然存在着隱性剛兌，這就使得金融機構更傾向於對國企融資。

因此，如果國企違約的金身不破，那麼就很難指望銀行大規模增加民企融資。

其次，對民企的救助應該遵循市場化原則，破而後立。

我們研究了今年以來債券市場上的民營企業違約，其中雖然有經濟下滑的原因，但是並非主要原因，目前全市場民營企業信用債存量金額爲2.3萬億，違約金額700億，違約率約爲3%，這說明真正發生債務違約的還是極少數，其他大部分民營企業雖然也有經營壓力，但還沒有嚴重到爆發債務違約的問題。

而幾乎所有債務違約的民營企業，普遍存在前期舉債投資過度、後期現金流不夠的問題，這其實是自身經營決策失誤，就要承擔相應的代價。如果沒有懲罰就將這些企業救了，那麼假如它們不吸取教訓、繼續舉債擴張，下次再出了問題怎麼辦？

如果放開債務違約的企業破產清算，其實並不意味着這個企業就徹底關門了，因爲還可以通過債務重組來恢復希望。比如美國最大的汽車企業通用汽車，就在金融危機發生之後申請了破產保護，後來通過債務重組成爲兩個公司，其中主要債務留在了舊通用，而主要資產則注入新通用，通過債務重組通用汽車很快重新恢復了健康。

因此，最佳救助方式其實是破而後立，通過破產實現出清，而通過債務重組來恢復希望。

其實在今年的信用債市場，並沒有因爲違約增加而陷入低迷，反而因爲大量違約出現之後，垃圾債投資出現了空前的繁榮。由於前幾年債市進行了制度變革，將散戶排除在外，目前有交易資格的都是能承擔風險的合格投資者，因此在違約發生之後大家就會自認倒黴、損失自擔。同時也有投資者積極研究違約的公司，尋找那些有希望重生的企業，爭取在低價買入違約債券，而這其實就是沙裏淘金，發掘和幫助真正有前景的民企的過程。

因此，我們認爲一方面近期政策對民企融資的支持切中要害、值得肯定，國民經濟支柱的民企融資渠道全面凍結、急需儘快解凍。但是另一方面，要想真正幫助優秀民企融資，除了加強對銀行放貸的行政指導以外，其實更需要大力減稅、打破剛兌來配合。而且我們相信，以中國企業家的聰明才智和中國員工的勤勞肯幹，只要擁有公平競爭和輕稅負的友好環境，那麼就有希望度過信用風險的衝擊，中國經濟就會迎來重生的希望！

一、經濟：進出口均反彈

1）出口繼續回升。10月我國以美元計價出口同比繼續上升至15.6%。從國別和地區來看，10月我國對美國（13.2%）、歐盟（14.6%）、日本（7.9%）出口增速均較9月小幅回落。新興經濟體中，除對東盟（13.7%）出口增速略降外，對印度（24.2%）、中國香港（23.6%）、韓國（7.7%）出口增速都有反彈。

2）進口同比大增。10月我國進口同比從9月的14.5%大增至21.4%。從數量看，10月我國進口鐵礦石（11.2%）、銅（28.2%）、原油（31.5%）同比均大幅增加，或與今年環保約束政策較去年更爲靈活、10月國內鋼鐵庫存去化提速、而去年同期基數偏低有關。10月進口大豆（18.1%）數量也因低基數而高增，但絕對規模繼續下降；從金額看，10月進口原油（89%）和鐵礦石（11.7%）同比大幅提升。

3）順差規模回升。10月貿易順差繼續回升到340.2億美元。從人民幣計價數據看，匯率貶值因素推動10月出口（20.1%）和進口（26.3%）增速繼續改善，順差2336億元人民幣，連續兩個月擴大。

4）出口壓力猶存。今年秋季廣交會數據不佳，成交額同比下降1%。分地區看，對美成交同比降30.3%，與對日成交同比增74.4%形成對比，貿易摩擦背景下，未來出口市場結構可能的變化值得留意；分行業看，運輸工具（24.8%）、機械設備（21.1%）、建築及裝飾材料（20.0%）增長較多，而紡織服裝（13.0%）、家用電器（6.7%）下降較多。歷史上，廣交會的成交額增速與我國的出口增速具有較強的相關性，結合10月我國新出口訂單PMI降至2016年以來的新低46.9%，搶出口擾動後續減退後，明年上半年出口或仍有壓力。

二、物價：通脹壓力不大

1）10月CPI穩定。10月CPI環比上漲0.2%，同比維持在2.5%。食品方面，秋菜、冬儲菜集中上市、雞蛋供給提升，壓低菜價、蛋價，拖累食品價格環比由漲轉降。而肉類消費需求增加和鮮果供應偏緊，價格有所提升。非食品方面，能源、衣着價格上漲，機票和旅遊價格下跌。具體分項漲跌互現，CPI整體維持穩定。

2）11月CPI略降。11月以來蔬菜價格下跌，豬肉價格略降，鮮果、雞蛋價格上漲，預計11月CPI同比或微降至2.4%。

3）PPI繼續回落。10月PPI環比上漲0.4%，同比繼續回落至3.3%。環比價格表現上，生產資料上漲，生活資料持平；分行業來看，石油天然氣開採、煤炭開採選洗、有色金屬等行業漲幅擴大，燃料、化學原料製品漲幅回落，黑色金屬價格持平，而化學纖維價格由漲轉降。11月以來油價延續跌勢，鋼價煤價穩定，預測11月PPI同比續降至2.5%。

4）通脹壓力不大。3季度CPI短期回升，主要原因在於食品價格上漲，而此前國際油價走高也推升了通脹預期。但近兩月蔬菜和豬肉價格持續下跌，油價10月以來也明顯回調，整體上通脹壓力不大。當前國內需求走弱，通脹雖有短期反彈，但無需過慮，從中期看通脹回落趨勢不變。

三、流動性：資金依舊充裕

1）貨幣利率再降。上週R007均值下降13BP至2.57%，R001均值下降73p至2.18%。DR007下行5bp至2.57%，DR001下行1bp至2.14%。

2）央行均衡投放。上週央行MLF投放4035億，對沖了上週六到期的4040億MLF，近三週的總投放基本平衡。

3）匯率再度貶值。上週美元指數再度升值，人民幣兌美元再度貶值，在岸和離岸人民幣匯率分別貶至6.94與6.95。

4）資金依舊充裕。央行貨幣政策報告顯示，3季末金融機構超儲率爲1.5%，比去年同期上升0.2%。央行稱當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所增加；而當前物價上漲主要受短期臨時性因素影響，由於總需求向下、貨幣供應量增長有限，因而從中長期因素看物價持續上漲的壓力不大。央行對經濟通脹前景的判斷偏謹慎，這也意味着其貨幣政策大概率將保持實際寬鬆，而流動性也將繼續保持充裕。

四、政策：支持民企融資

1）支持民企融資。國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，要求加大金融支持，緩解民營企業特別是小微企業融資難融資貴；決定開展專項行動，解決拖欠民營企業賬款問題；部署有效發揮政府性融資擔保作用，支持小微企業和“三農”發展。

2）加大民企貸款。銀保監會主席郭樹清：初步考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業的貸款不低於1/3，中小型銀行不低於2/3，爭取三年以後，銀行業對民營企業的貸款佔新增公司類貸款的比例不低於50%。

2）儘快加大減稅。國稅總局局長王軍表示，下一步將在進一步落實好已有稅收優惠政策的基礎上，與有關部門一起深入開展調查研究，儘快提出體現更大規模、實質性、普惠性減稅降負要求的政策建議；發揮減稅政策作用支持民營企業發展，是稅務部門義不容辭的重要職責。

五、海外：美中選“分裂”國會出爐，歐盟下調經濟增長預期

1）美國中期選舉，“分裂”國會出爐。上週三美國中期選舉，最終共和黨控制參議院、民主黨控制衆議院，這一結果符合市場預期。由於衆議院將受民主黨掣肘，總統特朗普推進國內政策的能力或被削弱，進一步減稅等財政擴張措施或受限。但總統在外交、外貿政策上有較大自主權，中期選舉對此直接影響有限。

2）美聯儲按兵不動，12月或再加息。上週五美聯儲議息會議決定維持2.00%-2.25%的聯邦基金目標利率區間不變，重申未來循序漸進加息。聲明提到美國近來就業和經濟增長強勁，但對商業固定投資的表述從9月時的增長“強勁”變成“放緩（moderated）”。美聯儲沒有提及近期金融市場的波動，認爲經濟前景面臨的風險大致均衡。當前市場預期美聯儲12月再度加息概率超過75%。

3）歐盟下調經濟增長預期。上週四歐盟委員會發布季度經濟預測，預計今年歐元區經濟將增長2.1%，明年經濟增速或將放緩至1.9%，略低於此前預計的2%。而到2020年，歐元區經濟增速或將進一步放緩至1.7%。歐盟委員會同時稱，美國經濟政策、意大利高負債支出計劃、英國退歐是歐盟經濟面臨的主要風險。

4）日本考慮未來推出刺激方案，以抵消加稅影響。據路透社上週報道，日本政府考慮推出10萬億日元的刺激方案，以抵消明年10月擬實施的消費稅上調的影響，部分資金將用於之前宣佈的措施，例如下調汽車購置稅、爲低收入家庭提供購物補貼等，此外日本政府還計劃在基建和防災方面增加支出。

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