財聯社（上海，編輯 黃君芝）訊，在爲期兩天的議息會議結束後，美聯儲於北京時間週四（4月30日）凌晨公佈了利率決議：將基準利率維持在0%-0.25%不變，將超額準備金利率（IOER）維持在0.1%不變。此前曾有一些經濟學家認爲，美聯儲可能會上調超額準備金利率（IOER），但美聯儲並沒有這麼做，爲什麼？

德意志銀行（Deutsche Bank）利率策略師Steven Zeng在一份題爲"爲什麼美聯儲不會在4月會議上上調IOER"的報告中解釋說，目前，期貨市場已消化了5月份有效聯邦基金利率（EFFR）將上調3個基點的預期，這大體上意味着IOER上調5個基點的可能性爲60%。事實上，近年來，當EFFR在政策目標區間上限或下限的5個基點內移動時，美聯儲就已經顯示出了調整IOER利率的意願。美聯儲將這種做法描述爲純粹的技術性措施，以支持EFFR在更接近中間區間的交投。不過，4月份的會議是在一系列特殊情況下舉行的，美聯儲將爲金融市場提供前所未有的支持。因此，Steven Zeng認爲IOER調整的計算方法也發生了變化。

IOER從何而來？

美聯儲貨幣工具變化的導火索是2008年的量化寬鬆（QE）。QE之後，美聯儲大量擴張其資產負債表，直接的後果就是金融機構的超額儲備金激增。當時每家金融機構都有着滿滿的超額儲備金，只有供給，沒有需求。所以美聯儲無法再用回購和逆回購來控制儲備金的量，進而影響聯邦基金利率（金融機構買賣儲備金的利率）。

事實上，在金融危機之前，美聯儲就曾討論過向歐洲和日本學，採用利率通道的方式來調節聯邦基金利率。金融危機加速了這一進程。於是在2008年10月，美國通過了立法，美聯儲開始向儲備金（包括法定儲備金和超額儲備金）支付利息。這一利率被稱爲the interest rate on excess reserves （IOER），是被用來做利率通道的下限的。而貼現窗口（discount window）利率則被用來做利率通道的上限。道理很簡單，有超額儲備金的金融機構可以在美聯儲賺到IOER的利息，它們當然就不會把儲備金以低於IOER的利率借給其他機構。同樣，金融機構可以在美聯儲以貼現窗口利率借到儲備金，所以也不會向高於這一利率的其他機構拆借。

儘管後來有分析人士認爲，IOER更像是上限，而下限則是隔夜逆回購利率（Over Night Reverse Repo，簡稱ON RRP）。

IOER套利

然而，並不是所有的金融機構存在美聯儲的儲備金都可以賺到IOER利率的。有一類金融機構叫做政府資助機構（GSE），包括大家比較熟悉的房利美（ Fannie Mae）。這些GSE雖然可以在美聯儲有剩餘儲備金，但是沒有利息可賺。所以諸如聯邦住房貸款銀行（FHLBanks）等機構願意把這些錢以低於IOER的利率借出去。而很多銀行可以以聯邦基金利率借到錢，放到美聯儲，再賺取IOER，一來一去的差價就是利潤。這些套利活動幫助IOER吸引了大多數貨幣市場利率，並使美聯儲能夠通過提高IOER利率來提高其政策利率。

但Steven Zeng指出，有兩點需要注意：

1.EFFR-IOER套利是無風險的，但不是無成本的。銀行會因擴表而產生與這些交易相關的費用。

2.由於EFFR是由市場決定的利率，所以EFFR-IOER的利差也是由市場力量驅動的。在儲備充足的環境下，這種利差主要反映了銀行爲使套利有利可圖而需要克服的監管障礙的成本。障礙越大，銀行參與套利所需的利差就越大。在2019年之前，最大的兩個監管障礙是美國聯邦存款保險公司（FDIC）附加費和槓桿率規定。這兩個障礙都使得銀行因擴表過度而會遭到嚴厲懲罰。至於附加費，也於2019年被取消了。

爲何不上調IOER？

1.較少的監管摩擦加強了美聯儲對利率的控制

隨着新冠病毒大流行對金融市場造成嚴重破壞，美聯儲在4月份暫時放鬆了針對銀行的槓桿率規定。這意味着，美國的大型銀行將不再需要將其持有的美國國債和準備金添加到維持資本所需的資產籃子中，從而大大降低了對這些銀行的資本金需求。而通過這些措施，美聯儲讓銀行在資產負債表規模方面有了更大的靈活性，這是美聯儲通過金融體系發放信貸所必需的工具。由於美聯儲向市場注入了數千億美元的流動性，銀行得以將這些現金計入其資產負債表。此外，隨着監管障礙的降低，銀行再次開始利用聯邦基金利率與IOER之間的利差進行套利。他們爭相借貸幫助推高了聯邦基金的價格，並使EFFR接近IOER。

事實上，隨着準備金餘額在4月份飆升至創紀錄水平，EFFR-IOER利差最初降至-0.5%，隨後也幾乎維持在這個水平。在此期間，聯邦基金交易量激增，美國商業銀行和外資銀行的現金資產也出現了相應的增長，這就是IOER套利交易的有力證據。EFFR-IOER利差的穩定似乎反映了套利監管成本降低的短期平衡。

Steven Zeng指出，在這種新的均衡狀態下，它應該會在IOER和EFFR之間提供一種強有力的聯繫，讓美聯儲對其政策利率有更多的控制權，從而削弱了在當前時刻提高IOER的理由。

2.削弱美聯儲空前舉措的有效性

若美聯儲上調IOER，再加上隨之而來的聯邦基金隔夜指數掉期(OIS)利率的重新調整，將導致美聯儲目前爲緩解金融市場壓力和刺激信貸而使用的許多寬鬆工具的定價趨緊。這些政策工具包括：FIMA回購工具（IOER+25個基點）、美元流動性互換額度（OIS+25）、臨時回購操作（1個月的OIS+5， 3個月的OIS+10），以及商業票據融資工具（一級市場OIS+110，二級市場OIS+200）等。

Steven Zeng指出，這些工具中的大多數仍處於初級階段，如此迅速地收緊價格可能會削弱它們的有效性。雖然美聯儲可以在上調IOER後降低它們的價差，以保持整體價格不變，但這樣做似乎不切實際。最後，有些分析人士認爲，如果EFFR繼續走低，基於OIS的定價將會正常化。但Steven Zeng認爲，這可能不會發生，因爲上文所提到的EFFR和IOER之間的聯繫比以往加強了。

3.這不再是個技術性問題

在零利率的下界，調整IOER的決定變得更加微妙。儘管美聯儲努力將這一舉措描述爲一個簡單的技術性調整，但它不太可能完全忽視IOER調整可能對貨幣狀況產生的影響。2012年，在經濟復甦緩慢、失業率超過8%的情況下，FOMC曾短暫考慮將IOER下調10個基點，以壓低聯邦基金利率，並幫助提供更多的貨幣政策刺激。但它最終決定採取其他措施，以產生更大的寬鬆效果，但這件事支撐了該觀點，即在零利率下限（ZLB），IOER的重新校準不再是一個技術性調整。

一些人可能會說，儘管美聯儲在2019年底結束了一系列降息，但它在2020年1月份毫不猶豫地提高了IOER利率。但Steven Zeng反駁稱，當時美聯儲認爲其貨幣寬鬆政策大體上是恰當的，在政策立場上是中立的。因此，提高IOER利率所帶來的影響比今天要小。

此外，他指出，美聯儲完全有可能（甚至是極有可能）設計了當前的一系列政策，將聯邦基金利率維持在儘可能低的水平。此前3月份的會議記錄中沒有提及未來IOER的調整，就是對該觀點的認可。在那次會議上，美聯儲推出了幾項緊急措施，將準備金餘額在短時間內提高到了一個不切實際的水平。對"如何減輕創紀錄準備金水平對EFFR的影響"避而不談，似乎是不合常理的。

最後，他總結稱，有隔夜逆回購利率（ON RRP）作爲聯邦基金利率維持在零水平的下限，再加上監管放鬆所帶來更多的交易量，美聯儲將不會面臨失去對政策利率控制或聯邦基金市場枯竭的風險。調整IOER舊的理由在當前情況下似乎不再適用。

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