近日，滙豐晉信價值先鋒基金擬任基金經理是星濤做客中國基金報粉絲羣。

滙豐晉信價值先鋒基金 擬任基金經理 是星濤

今年以來，股市波動導致指數估值下探。滬深300、中證800指數估值均已低於過去十年平均值，多數行業板塊出現下跌、部分個股“破淨”。A股行情低迷之際，是星濤認爲，短期或許看不到V型反轉的可能，但從中長期而言，A股市場風險補償已達到歷史較高水平，從大類資產配置角度而言，超配權益的時點漸近。

他提到，從風險補償的角度來看，經過年初至今的調整，目前中證800指數和中小板綜指的風險補償均處於歷史上較高水平，不論是藍籌股還是成長股，均已經修復到一個非常有吸引力的位置。此外，他表示非常看好中小成長中目前正在遭受流動性折價的優質板塊和標的。

以下是內容實錄，以饗讀者。

問：PB-ROE策略如何量化選股和構築投資組合，同時想問一下是如何動態調節投資組合的，理論基礎是什麼？

PB-ROE本質上是價值投資理念的一種表現形式，它的背後是類似於DCF（現金流折現模型）的一個模型，大部分資產的價值指的其實是資產帶來的未來現金流的貼現值。根據這個模型，可以得到一個比較合適的PB目標，再與當前市場上的PB相比，從而可以判斷現在的PB是被高估還是低估了。

我們以PB來衡量股票的估值，以ROE來衡量該股票的盈利能力，不斷動態評估我們可投資範圍內所有個股的PB與ROE的匹配度，找出那些最有可能被市場錯誤定價的個股來進行深入研究，並在此基礎上納入我們的投資組合。當然，PB-ROE策略並不是“買入並持有”的策略，對於已經持有的個股，如果其錯誤定價已經被市場充分修正，我們就會果斷賣出。因此，這也是一個不斷動態評估、動態調整、動態優化的個股選擇和組合構建的流程，從而使我們基金的投資組合始終持有一籃子具有較高性價比的個股。

問：1.很好奇您在投資實踐中的方法論，能否介紹一下滙豐的“PB-ROE”投資體系具體如何運用？這樣構建的投資組合真的具有“高性價比”嗎？在您的實踐中有哪些自己的獨到之處？

2. 在劇烈波動的市場環境下，您如何做好投資組合的配置？

PB-ROE策略並不是一個量化策略，它的有效性其實很大程度上仰仗於主動管理和基本面研究。通過PB-ROE初步篩選出股票後，我們會對有“價值陷阱”的標的進行排除，找到未來6-12個月中向上彈性大的股票。

在性價比方面，我們希望構建的是具備較高安全邊際的投資組合，也就是下行的概率和回撤幅度相對較小，同時因爲我們找的標的是在未來6到12個月當中有業績彈性的，所以上行的概率會比較高。

我們會同時考慮股票和債券的配置，股票方面主要通過自上而下的風險補償模型確定合適的倉位目標，債券方面也會根據後期利率來控制組合的久期。

行業配置主要考慮兩方面：

一方面，既然是相對收益，就要考慮基準行業的暴露情況，我們希望做到在有限偏離的情況下儘量多創造超額收益。

另一方面，我們會看基本的靜態情況，通過PB-ROE體系篩選出來高性價比的個股，在行業層面內部先做一個有效的暴露，當一個行業整體找不出特別優質的標的，我們會讓位於其他排名特別靠前的行業。

問：1. 四季度的市場投資重點方向或者佈局方向。

2. 未來的2年把握的側重點在什麼行業？

目前從我們的PB-ROE模型篩選結果來看，主要傾向於兩端，一是金融地產，一是成長類的中小市值公司。從未來兩年的角度來看，我們會更關注中小成長股尤其是一些代表長期發展方向的板塊，過去非常貴，現在正好跌到比較便宜的位置，例如雲計算或人工智能等板塊。此外，我們認爲消費類股票在充分消化悲觀預期之後，也會出現比較好的投資機會。

問：想請您深入剖析下美國經濟數據向好，但是與各貿易國關稅摩擦不斷，是否會導致美股高位調整？A股短期是否還會受中美關係與美股高估值高波動左右？

目前美國經濟數據確實比較可觀，後續我們認爲到年底，比較可能會看到美國經濟從繁榮見頂進入下行週期，核心在於我們認爲中美在貿易和資本上是高度相關的經濟體，具有較強的同週期性。今年之所以有這麼大的差異，是因爲在週期方面，美國滯後中國一部分。

當前，A股市場處於歷史上風險補償極高的狀態，而美股是處於風險補償極低的情況，所以在估值層面上的安全保護度完全不同。我們當前A股受到的衝擊是受短期的情緒影響，中期來看，我們應該相對還是比較安全。

問： 現在還是持有債券基金的時候嗎，如果是，建議持有多久？

我管理的滙豐晉信雙核策略基金是一隻混合型基金，除了捕捉股票的投資機會，也會把握債券不同階段的投資機會。從風險補償角度，今年年初通過資產配置模型自上而下來看，股票的吸引力是弱於債券的，所以我們的雙核基金相對地也增加了債券的配置。今年1月份以來，無風險利率一直處在下行態勢，我們配置長久期的國債取得了不錯的回報。但是在當前的利率位置，我們認爲繼續大幅下行的概率已經不大，畢竟目前美聯儲還在加息，如果利率繼續下行導致利差持續收窄甚至倒掛，這會對匯率端產生極大的影響。後續我們判斷利率可能還是在目前中樞的位置窄幅震盪。所以債市應該是延續前期的牛市，但不會具備特別的吸引力。總之，我們認爲在股票和債券之間，目前還是股票更具吸引力的。

問：用PB—ROE策略選股是否會大盤股偏多呢，您如何看到小盤成長的價值呢？

在過去的幾年當中，恰好經歷了一輪低估值藍籌的價值修復，在這個過程當中，根據PB-ROE排名靠前的確實是藍籌白馬股，所以給人留下了“用PB—ROE策略選股會偏向大盤股”的直觀印象。

但是從理論上來說，無論是價值投資還是PB-ROE模型，它和成長股的投資是不排斥甚至是有高度相容性的。

目前我們在對這套系統進行升級，比如在判斷成長股指標方面，由於ROE在現實生活中只有一個靜態和短期動態的指標，但是它的價值應該是要有長期動態的ROE來決定的，這個長期數據無法直接獲取，所以我們會把這套系統迴歸本源，利用未來的貼現模型把長期業績體現出來，並且會對不同的經營狀況進行假設賦權，得到合理客觀的潛在回報率，這樣便形成了客觀公正的評價系統。在這個過程當中，我們就可以計算出某成長股的潛在回報率，通過和行業內其他股票的比較來更好地衡量它的價值。

事實上，我們非常看好中小成長中目前正在遭受流動性折價的優質板塊和標的，後續PB-ROE模型經過這一輪進化之後，也會爲更好地尋找這類型標的的投資機會打下基礎。