原標題：深度文章 | 論光伏“跳躍間斷點”

上月文章初步討論光伏跳躍間斷點，本文系統地整理歸納跳躍間斷點的意義和條件，提出展望。

1.跳躍的意義

1.1.技術迭代

光伏歷史上的兩次跳躍間斷點，對應兩次技術迭代：晶體硅替代薄膜和單晶硅片替代多晶硅片。晶體硅替代薄膜。這一次跳躍間斷點發生在硅料領域。冷氫化製備工藝成熟之後，硅料價格從200USD/KG暴跌到20USD/KG，晶體硅路線的成本降速遠超薄膜路線，奠定了晶體硅的主流地位。單晶硅片替代多晶硅片。這一次跳躍間斷點發生在硅片領域，金剛線和快速直拉工藝成熟之後，單晶硅片價格從接近20RMB/PCS跌至2.5RMB/PCS，帶來的組件輸出提升大幅超越多晶硅片，奠定單晶硅片的主流地位。

硅料的技術迭代穩定硅料行業的競爭格局。今年以來海外硅料廠紛紛停產，通威、大全和協鑫等等廠商的市場集中度超過70%，硅料價格的波動率顯著下降。硅片的技術迭代正在穩定硅片行業的競爭格局。今年多晶硅片的市佔率降到20%以下，隨着隆基股份、中環股份和上機數控等廠商產能的大規模釋放，前幾位單晶硅片廠商的市佔率接近70%。4月以來單晶硅片價格暴跌，此次產能週期拐點引發暴跌的價格將在今年下半年接近硅片的長期價格中樞2.3RMB左右，以後隨着波動率的收斂，硅片價格將緩慢下降。

覆盤來看，硅料和硅片都發生了技術迭代，最後一個領域電池片依然悄然無息。正是這種悄然無息導致電池片的行業依然分散，面對硅片的產業鏈博弈始終沒有話語權。從貨值計算，電池片的市場容量接近硅片兩倍，單位利潤率水平不及硅片的1/3，這是非常不正常的現象。

其實無論是冷氫化硅料還是金剛線切單晶硅片，以及電池片的未來工藝，這些早已存在，正確時點的大規模生產促進其商業化成熟。

從十年前美國國家實驗室的技術演進圖來看，光伏的效率排序：異質結(multijunction)>單質結(single-junction)>多晶電池(crystalline si)>薄膜電池(thin-film)。產業層面的兩次跳躍間斷點完美體現這個效率路線。市場認爲光伏新技術層出不窮，難以辨識真僞。根據第一性原理，這個效率路線圖是無可爭辯的，背後是材料學的科學邏輯。上帝早已安排光伏技術的未來，即異質結技術，獨有的複合材料結構以及可觀的效率潛力。

硅料替代薄膜和單晶硅片替代多晶硅片的過程爲異質結替代單質結做好了產業鋪墊，因爲異質結電池的硅片基底是N型單晶硅片，P型單晶製備工藝可以轉化爲N型工藝（這並不是跳躍間斷點），所以當P型單晶硅片全面替代P型多晶硅片的時候，宣告N型結構替代P型結構的開始。

1.2.行業突破

光伏行業突破是清潔能源替代傳統能源的過程，光伏效率越高成本越低，替代過程才能繼續進行。這個過程包括兩層意義的突破，第一個是擺脫補貼約束，第二個是擺脫併網約束。

光伏的商業化開始於上世紀90年代的德國補貼政策，之後每一次的行業波動都源於財政補貼的變化，比如2008年全球金融危機、2011年歐債危機和2018年中國財政調整。2008年全球金融危機導致德國補貼大幅下滑，2011年歐債危機導致德國西班牙補貼大幅下滑，2018年531導致中國補貼大幅下滑。有趣的是，每一次危機對光伏需求的衝擊越來越小，背後的邏輯是隨着效率提高成本下降，光伏的發展逐步擺脫補貼約束，也就是光伏發電成本接近火電發電成本。2011年行業崩潰持續到2012年底，德國幾乎砍掉了所有光伏補貼，我們在苦苦思考行業未來的時候中國推出了歷史上規模最大的補貼。2018年行業崩潰只持續了半年，531導致的價格暴跌一定程度上刺激了海外需求，因爲光伏在海外很多地區實現了平網發電。

三次行業波動對應三次技術變化。2008年的行業危機孕育冷氫化製備硅料工藝，啓動晶體硅替代薄膜的開始。2011年的行業危機孕育金剛線和快速直拉單晶工藝，啓動單晶硅片替代多晶硅片的開始。2018年的行業危機刺激PERC電池大規模替代多晶電池的開始。今天光伏成本距離全球平網指日可待。

全球平網意味着光伏發電擺脫補貼依賴，並不意味着光伏擺脫了併網依賴，也就是說光伏替代傳統能源還有下半場。無論是特高壓還是隔牆售電都無法解決電網調度的問題，比如白天負電價等等。當電網調峯達到極限的時候，光伏的裝機發展也到了極限，想要進一步突破就得擺脫併網依賴，這意味着光伏發電成本需要進一步下降，低於火電成本，爲儲能留出成本空間。換言之，只有搭配了儲能的光伏系統成本達到平網水平，光伏才能獲得新的空間。

這個邏輯展示了令人激動的前景，當光伏效率提升成本下降實現光儲系統平網的時候，光伏替代煤炭原油等傳統能源的最後一公里近在眼前，異質結電池技術將完成這個使命。從2008年第一次跳躍間斷點至今光伏用了12年實現全球平網，實現年新增裝機量近十倍的增長。當異質結技術推動光伏擺脫併網依賴的時候，或許意味着新的十年新的十倍的增長。

1.3.PERC是跳躍間斷點嗎？

光伏的發展過程存在一類技術現象，在現有技術和設備基礎上升級。雖然這類升級帶來效率提升和成本下降，但是我們並不認爲這是跳躍間斷點，因爲這不是顛覆所以不會帶來競爭格局改善。

以PERC技術爲例，從2017年至今短短三年促進單晶對多晶的替代。國內領跑者計劃的高利潤刺激PERC電池的大規模建設，升級現有電池設備就可以製備PERC電池引得國內廠商趨之若鶩。短期來看，PERC的確帶來業績增長，但是人人皆可的重複性建設必然帶來嚴重的產能過剩，這就是爲什麼硅片價格堅挺了十八個月然而電池片價格一觸即潰。從電池片廠商到電池片設備商，三年年化業績的報表並不優質。

更深層次的邏輯是PERC電池只是單晶硅片替代多晶硅片的在電池領域的延續，並非真正的創新。類似的升級還有半片、疊層、雙玻等等，這些工藝都是第二次跳躍間斷點主升浪的小浪花，他們加速了單晶硅片替代多硅片的過程，卻難以建立其自身競爭壁壘。用股票言語來描述就是“利好短期EPS利空長期PE”。與其買入這些次要邏輯，不如重倉主流邏輯單晶替代多晶。

簡言之，沒有設備重置的創新都不是跳躍間斷點，原有設備的工藝升級沒有顛覆意義。

2.必要條件

2.1.產能過剩

每一次行業危機都是產能過剩導致價格暴跌的惡果。產能過剩危害的論述汗牛充棟不再贅述，其實產能過剩是跳躍間斷點的必要條件之一，沒有上一輪產能過剩就不會有下一輪技術創新。

產能過剩意味着當前工藝的極限。價格的變化來自於供需的變化，光伏需求兩位數的變化刺激光伏供給三位數的變化，結果就是產能過剩。當前工藝帶來需求的擴張領先於供給，工藝的超額利潤率刺激供給進一步釋放，比如2019年30%毛利率的PERC電池、2020年40%毛利率的單晶硅片，2010年50%毛利率的硅料。當前工藝帶來需求的擴張被供給超越，產能週期拐點出現，價格暴跌毛利率大幅下降難以回到之前的水平，ROE永久性壓制，因此產能過剩意味着當前工藝的極限。

上市公司說光伏價格下降是常態。這個觀點沒有錯，但是價格暴跌利潤率崩塌說明供需關係依然有效。傷害利潤表甚至資產負債表的價格下跌不是常態，而且非常有害。上市公司還說行業產能過剩是常態，但是我們的優質產能不足。如果公司產品價格隨着行業而暴跌，那麼這個觀點就是錯誤的，說明公司沒有競爭優勢。

產能過剩意味着未來工藝的開始。所謂禍福相依，產能過剩的另一面是未來工藝的開始。產能過剩倒逼企業技術創新，2012年隆基股份劃出未來成本曲線，董事長的理由很簡單，再不快速降本公司死路一條。

產能過剩打壓的價格爲下一個產業環節的技術創新做好鋪墊。硅料從200USD跌到20USD，效率更高的單晶硅片進入快速降本的通道站在大規模商業化的起點；我們可以計算硅片從3RMB跌到2.3RMB，效率更高的異質結將進入快速降本的通道站在大規模商業化的起點。背後的邏輯是越過臨界點之後，效率更高的產品降本速度更快，單位原材料含量越低。

產能過剩摧毀資產負債表沉重打擊廠商信心，破產的廠商不可能重新回到原有技術路線，甚至不會重回光伏行業。一方面對於技術穩定的產業鏈來說，這意味着以後的格局優化，比如硅料和硅片；另一方面對於技術顛覆的產業鏈來說，這意味着新技術替代傳統技術的開始。

2.2.融資擴產

當技術創新證明新一輪週期開始的時候，融資擴產是推動行業快速發展的必要條件。

融資擴產是光伏的內在屬性。光伏是典型的週期成長型製造業，在正確的時點投入儘可能多的資本開支是行業發展屬性決定的。更多的融資意味着更高的槓槓率，更大的規模意味着更低的生產成本和更高的利潤率，更快速地推動新技術替代傳統技術實現更高的週轉率。越來越多的光伏企業登陸資本市場對於行業發展是極大的利好，融資規模越大行業發展越快抗風險能力越強。度過成長期之後優勝劣汰剩下的領先企業將爲資本市場帶來後期回報，資本市場也是進取精神的試驗田。

融資擴產是企業的競爭優勢。產能過剩的傳統技術和廠商不會有人重複投資，即使能融到錢投進去最終也是人財兩空，比如st海潤。開拓新興技術的廠商只有傳統技術產能過剩的時候敢於融資盡力擴產，才能在未來的競爭中站穩腳跟，比如隆基股份。

2013-2014年全行業的玩家都陷入多晶產能過剩的泥潭難以自拔，根本無法轉身。彼時隆基股份遵循降本曲線，考慮融資20億準備大規模擴產單晶硅片，行業獨此一家。當隆基股份的融資計劃被批准的時候，聰明地資本市場將股價抬升到13RMB，翻了四倍。鉅額資金保證隆基股份的產能和成本一騎絕塵，已有參與者不能做，圍觀者不敢做。上市九年以來隆基股份總共融資150億，產能增長近四十倍，等效成本下降80%。雖然隆基股份上市以來的利潤總額不及融資額，但是他將單晶市佔率提高到近90%，成功實現單晶替代多晶。不僅如此，隆基股份同時擴產了投入產出效率更高的組件，進一步加大經營槓桿，將單晶硅片替代多晶硅片的顛覆性發揮到極限。

2.3.創新者的窘境

我不止一次向他人推薦《創新者的窘境》，作者精彩地覆盤N多科技顛覆案例，提出技術創新之道。此書答疑解惑，爲何今天龐大優秀的公司被逐步淘汰，核心邏輯是路徑依賴和沉沒成本。

由於路徑依賴，組織結構、公司文化、市場營銷和運營管理等等都固化成現有模式，新技術和新市場勢必挑戰現有模式，造成公司內部衝突。由於沉沒成本，原有資本開支和折舊、原有人員薪酬和新的資本開支風險等等難以平衡，新技術和新市場留出的時間窗口有限，公司錯失機遇逐步衰退。

企業經營不是資本市場想象得那麼簡單，開燈關燈一樣的簡單操作只存在於幻覺。做製造的光伏企業從事EPC、做EPC的光伏企業從事運營、做多晶的光伏企業從事單晶....至今沒有看到一個成功案例，這些都驗證《創新者的窘境》的觀點，第一性原理是世界運行的基礎邏輯。

過去的覆盤和未來的展望滲透於上文的字裏行間。一個潛力巨大的新技術方向，一個優秀的運營團隊，一系列正確的融資加槓桿安排，這三個要素組合能夠爆發顛覆性力量，實現行業能級躍遷，實現企業指數級增長。在PERC產能過剩的今天，單晶硅片價格暴跌的當下，異質結電池技術的窗口正在打開，這可能是未來十年能源行業最重要的技術變革，光伏替代傳統能源成爲可能性。由於創新者的窘境，未來將屬於新的進入者。

圖片來源 新華網

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