隨着本輪白馬股的大跌，作爲空調製冷配件領域的龍頭三花已經觸及20PE，接近歷史最低估值（18PE）。下面就簡要分析下三花的各塊業務的現狀及其未來發展前景，考察三花目前的投資價值

一、製冷業務：壟斷地位日益凸顯，獲利能力穩步提升

1、業務簡介

該部分業務主要進行生產研發製冷空調、冰箱的製冷零部件，例如截止閥、四通換向閥、電子膨脹閥，主要通過對空調冷凝機的調節控制，調節制冷溫度，屬於空調、冰箱的關鍵零部件。

2、市場競爭

當前公司主要競爭對手爲丹麥的丹弗斯（主要優勢在商業空調領域）、盾安（四通閥）、日本鷺宮（電子膨脹閥）。在主要部件四通換向閥、電子膨脹閥、微通道換熱器領域，公司市場份額皆爲世界第一。其中在四通閥和截止閥的國內市場，三花和盾安累計市場份額分別在90%和70%以上，形成類似格力美的的雙寡頭競爭格局，在電子膨脹閥領域，三花市場份額達到40%，超越老牌企業日本不二。

得益於在相關領域近乎寡頭壟斷的地位，公司製冷業務單元近5年營收復合增長率8%，毛利率由2013年的28.5%提升至2017年的35%。

3、未來展望

在製冷業務單元中，未來的發展方向爲商用空調和商業製冷領域，這部分業務未來擁有百億級別的市場規模，目前公司僅有5%左右的市場份額；藉助在家用空調領域的技術優勢，伴隨商用製冷的持續投入，相關市場份額提升有望使公司在製冷業務單元營收穩定增長，並維持30%以上的毛利率。

預測：相關業務未來5年複合增長率8%，淨利潤15%；在2022年實現營收72億元，淨利潤10.85億

二、微通道業務：技術替代成爲趨勢，市場空間巨大

1、業務簡介

主要生產微通道冷凝器、微通道蒸發器、微通道熱泵換熱器、微通道水箱換熱器等，除應用於家用空調和商用空調外，還應用於精密空調、大巴 車、冷藏冷凍等領域。

微通道換熱器和傳統的銅管翅片式散熱器相比，具備量大優勢：

（1）節能環保。據研究表明，微通道散熱器空調相比傳統銅管翅片節能30%以上

（2）成本低。微通道換熱器爲全鋁材質，消耗原材料成本僅佔總成本的20%，而銅管翅片式消耗原材料成本佔總成本的50%

當然，由於技術上還不成熟，還存在磕碰、製冷劑分佈不均的問題，但是隨着研發投入的增多以及技術難題的解決，微通道對傳統技術的替代效應會逐步顯現。

2、市場競爭

在空調微通道領域，公司市場佔有率50%，市場份額穩固，具備先發優勢。微通道業務從2015年納入合併報表以來，主營收入由8.99億元提升至12.52元，複覈增長率18%。

3、未來展望

全球換熱器市場規模500億美元，微通道換熱器替代率僅爲5%市場空間巨大。隨着微通道散熱器逐步替換，未來5年保持年化15%~20%的增長率。

預測：到2022年，微通道業務營收達到31.15億元，淨利潤5.3億元

三、汽車零部件業務：新能源替代趨勢下，戰略地位突顯

1、業務簡介

主要生產用於新能源汽車的熱力膨脹閥、儲液器、電子膨脹閥、電池熱管理組件等。根據網友@資本市場求生指南 的資料，新能源汽車的相關配套組件單價是傳統汽車的2倍。

2、市場地位

子公司三花汽零目前在相關領域具備技術上的先發優勢。其中，汽車空調膨脹閥國內市場佔有率37%，全球市佔率16%；在車用電子膨脹閥獲得美國汽車新聞雜誌 PACE大獎， 也是中國企業首次獲得該獎項，成爲特斯拉等大型汽車集團的穩定供應商

3、發展趨勢

2017年全球汽車銷量9300萬輛左右，其中新能源汽車銷量144萬輛，佔比1.5%，預計到2025年，銷量有望達到500萬,相關產業複合增長率達到20%。未來，公司不滿足於單一零部件供應商的地位，而是專注於汽車特管理系統的研究，提供系統化解決方案。目前，公司在建三個新能源配套建設項目，總投資11.5億元左右（如下表），預計在2019年底投產，投產後營收有望爆發性增長

預測：到2022年，汽車零部件業務營收達到30.11億元，淨利潤4.82億

四、AWECO業務：消費升級趨勢帶動洗碗機銷量增長

1、業務簡介

主要產品包括Omega泵、加熱管、水軟化系統、分配器等。在2013年收購亞威克公司後，公司洗碗機、咖啡機業務快速增長；主營收入由6.6億增長至12.05%,複合增長率15.9%，毛利率由13.8%提升至17.5%

2、發展趨勢

西歐洗碗機滲透率接近80%，日本23%，韓國8.9%。相比之下洗碗機在中國的滲透率僅爲1%左右，當前市場規模在40億左右。隨着消費升級和人工成本的上升，洗碗機滲透率會逐步提升，帶動相關業務快速發展，預計相關市場未來5年該業務能保持15%~20%左右的增長率。

預測：到2022年，相關業務收入達到30億，淨利潤3億元

五、相關風險：

1、原材料價格的上漲。公司原材料成本佔總成本76%，主要原材料未銅，當前銅價出於相對低位，也是毛利提升的一個原因；未來銅價的波動可能會對毛利產生較大影響

2、新能源汽車發展不及預期。當前中國的新能源車市場看似繁榮，但和政府的鼓勵、資本的投入關係較大，後續能否持續健康發展，關鍵要看技術能否有所突破和積累，否則又會像光伏、共享單車一樣，狂歡過後一地雞毛。

3、洗碗機消費習慣無法培育。和西方不同，中國人暫時還沒有形成使用洗碗機的習慣，相關業務的發展有待市場的觀察和驗證。

六、綜述

1、在製冷元部件領域市場份額較高，擁有規模和成本優勢，毛利率已經由28%提升至35%，擁有較強獲利能力，能爲新業務發展提供現金支持。

2、微通道業務、汽車零部件業務、亞威克業務所處的細分行業市場潛力巨大，由於傳統技術在相關產業具備較強協同效應，公司有望在高速發展的相關產業複用相關技術優勢，提升市場份額

公司的核心優勢，是長期積累的“製冷技術”及生產工藝，該項技術積累具備較高的複用性和擴展性，可運用於很多新的場景和領域。未來，公司不僅僅是單一零部件的生產商，有望成爲“製冷”方案的提供商，爲更多的客戶提供模塊化、定製化的系統解決方案。

預計到2022年，公司主營業務收入176億，淨利潤25.2億，給與23倍PE，預計市值580億。當前市值271億（以今日收盤價12.79元計算），當前投資預期年化收益16.2%，已具備較好的投資價值。本人計劃在13元以下分批建倉買入。

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