內容提要

主經紀業務模式對外匯市場和參與者意義重大，爲整個市場創造了大量流動性，且降低了主經紀客戶進入主流市場的門檻。當前，我國主經紀業務發展進入良好機遇期，但在風險識別和管理水平上也提出了更高要求。

主經紀業務指的是主經紀客戶通過共享主經紀商的信用網絡和清算服務，與市場上其他對手方達成交易的業務模式，如圖1所示。在這個過程中，主經紀客戶只需要與主經紀商建立單方的信用和法律關係，便可以進入市場，與衆多市場參與者發生交易。

該模式發端於上世紀90年代初，近年來，主經紀業務已經成爲國際外匯市場的重要交易模式，佔據了相當可觀的市場流動性。對於中國外匯市場而言，主經紀業務模式仍屬新鮮事物，引入該業務模式具有很強的現實意義。

圖1 主經紀業務的交易模式

一、主經紀業務模式

1.主經紀商和主經紀客戶是主要參與主體

巨大的信用網絡、完備的基礎設施是成爲主經紀商的必要條件，因而，主經紀商通常由大型高評級銀行擔當；主經紀客戶通常是基金、對沖基金和其他自營投資公司，這些機構往往缺乏信用關係、基礎設施和資本，他們借用主經紀商的授信額度和名義，與事先確定的第三方機構進行交易。

在這個過程中，主經紀客戶克服了信用關係缺乏的弱勢，具備了後線清算支持，獲取了豐富的市場流動性。作爲延伸服務，一些機構還爲客戶提供配資、系統配置及研究支持。

2.主經紀模式是市場流動性的重要來源

據國際清算銀行統計，2016年全球外匯市場日交易量是5.1萬億美元，其中，主經紀項下交易量達8857億美元，佔比17.37%；2019年，外匯市場日交易量達6.6萬億美元，增幅達30.1%，主經紀項下日交易量近1.5萬億美元，絕對量放量增長79.28%，全量佔比達到22.55%，佔比上漲5.18%。

中小銀行、對沖基金和其他自營投資機構更積極地參與到外匯市場中來，帶動主經紀業務的絕對量和相對量都迎來了飛躍式的發展。筆者推測，報價自動化程度提升和金融科技大發展背景之下，機構參與外匯市場的門檻被拉低，可能是這個變化背後的深層次原因。

圖2 外匯市場主經紀模式交易量（單位：萬億美元）

數據來源：BIS

3.監管體系日臻完善、規則逐步細化

由於主經紀模式項下，主經紀客戶往往是體量小、信用單薄的機構，而且從成交流程上看處於一個較爲隱蔽的位置，對其行爲、風險的監管十分重要。目前《外匯市場準則》針對主經紀業務有多項規定。

從保密和透明度方面，原則19要求“承擔主經紀商職能的市場參與者應當對其主要經紀業務與其銷售和交易業務進行適度隔離。爲防範潛在的利益衝突，應當設置合適的信息屏障，主經紀商對其所要求和採取的標準應當保持透明。”

在風險合規方面，原則41要求主經紀商“設置相應的風險管理及合規架構；應根據主經紀協議和指定方通知的條款和條件接受交易；應合理制定相關政策和合理程序來解決突破限額的特例、限額的變化、修正和更新等問題。”

在風險監控方面，原則41提出：“在交易的任何階段,主經紀應努力做到實時監控交易許可和信用額度,保證其行爲是與其在外匯市場的角色相一致的,從而減少交易參與各方的風險。”同時也對其他參與者提出要求：“主經紀業務客戶應努力實時監控其可用信用額度以及允許的交易類型和期限，僅達成允許範圍內的交易。執行交易商應努力實時監控限額，在執行前根據限額確認交易請求。”

在系統建設方面，原則41提出：“主經紀應努力開發和/或實施健全的控制系統,包括及時分配,監測,修改和/或終止信用限額和權限,並充分管理相關風險。主經紀應該合理設計系統以監控讓與交易(Give-up)的交易活動和交易限額。

二、主經紀模式意義重大

1.降低了金融機構進入核心市場的門檻

主經紀模式簡化了信用關係建立和法律協議的處理流程，使得客戶的信用關係得到最大化。在標準模式下，機構需要與每家對手方逐一建立信用法律關係，而在主經紀模式下，客戶只需要選擇一個同業網絡豐富的主經紀商，接受一次主經紀商的內部信貸審查、簽署一份主交易協議便可開展業務。

在保證金質押的模式下，主經紀客戶可以更有效地使用抵押品，獲得更大的經營空間。更重要的是，由於客戶實質上只與其主經紀商發生信用關係，不同方向的頭寸可以實現軋差交割，大幅減少信用資源的佔用。

客戶將後臺清算工作外包給主經紀商，這在降低費用的同時，使機構在保持人員精簡的情況下，仍然能夠執行復雜且大量的交易。最爲重要的是，客戶可以依託主經紀商的廣泛網絡，從更多的對手那裏獲得流動性，從而擴大其活動範圍和最大交易量。

2.爲主經紀商創造了新的盈利增長點

對於主經紀商來說，這種模式產生了一種新的收入來源，主經紀商在信用網絡、基礎設施方面提供了規模效益，並允許客戶利用其技術和運營基礎設施。相應的，主經紀商則從經紀費和低成本的保證金存款獲得收入；以及在風險可控的前提下，對符合條件的客戶提供融資融券服務，還可以獲得部分利息收入。

隨着外匯市場點差繼續收窄，這種收入來源越來越有吸引力。另外，該產品提升了主經紀商與現有客戶的交易量，有助於擴大主經紀公司的客戶羣，並加強其現有的客戶關係。隨着外匯業務繼續向電子平臺轉移，主經紀業務爲機構在電子平臺上建立收費業務提供了機會。

3.提高了外匯市場的信用和流動性

對於主經紀客戶而言，如果沒有主經紀業務模式的話，它們可能很難參與到外匯市場中來，或者即使參與進來，也將受到信用稀缺、系統和人員不足的掣肘。從這個意義上來說，主經紀模式提升了市場中的信用總量，創造出了海量的市場流動性。根據國際清算銀行以2019年4月爲樣本的統計，主經紀項下日交易量近1.5萬億美元，佔外匯市場全量的22.55%。

三、機遇與挑戰

對於中國外匯市場而言，主經紀業務仍屬於新鮮事物。隨着我國外匯市場的開放程度逐步加大、基礎設施日益完善、監管水平持續提升，我國迎來了發展主經紀業務的良好機遇期。與所有外匯產品相同，新業務也對參與者的風險識別和管理水平提出了更高要求。

1.貨幣環境寬鬆、金融持續開放吸引外部機構來華

一方面，隨着我國金融市場不斷開放，外資進入中國市場取得了實質性的進展；另一方面，當下全球負利率程度前所未有，中國資產高收益的優勢凸顯，未來外資進入中國市場的規模將更大。在人民幣國際化和外資大量進入中國的風口上，主經紀業務是拓展外資金融機構客戶、鞏固跨境人民幣業務的有利抓手。

2.人民幣外匯市場前景廣闊

根據國際清算銀行統計，人民幣交易額與市場總體同步增長，相對2016年的增速達到41%，人民幣仍是交易量最大的新興市場貨幣以及全球第八大主要貨幣，日均交易量爲2840億美元，全球佔比由4%升至4.3%，緊跟在瑞士法郎之後。

中國內地的外匯交易活動也有顯著增加，2019年外匯日均交易量躍升87%，達到1360億美元，躋身全球第八大外匯交易中心，高於三年前的第13位。

迅猛發展的本幣市場勢必爲主經紀業務提供肥沃的土壤。廣義來看，外匯、債券、股市等產品類別均對主經紀業務存在較大需求潛力。

3.風控體系和系統建設是業務開展的難點

主經紀業務風控難點在於實時監控客戶敞口和損益情況，並及時採取措施控制風險。隨着自動化交易的流行，很多主經紀客戶都會採用高頻、高槓杆的方式開展交易，這也同步提升了風控難度。

近年來，因主經紀客戶爆倉造成虧損的事件偶有發生，類似的事件會給主經紀商造成重大損失，凸顯了此類業務在風險管理上的挑戰。也有外資大行宣佈取消與高頻交易公司的主經紀合作，以使風險降低到可控範圍內。

因此，從系統建設角度來看，我國主經紀商有必要着手建立系統自動化風險管理機制，對主經紀客戶頭寸及損益實現實時、分級監控，建立強制平倉機制。

作者：齊向宇，中國銀行全球市場部

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