中國外匯丨鄂志寰劉雅瑩：亞洲主要經濟體債券市場開放進程及經驗借鑑

摘要：從亞洲主要經濟體的債市開放歷史看，債券收益率和匯率穩定性是吸引外資的主要因素，債券市場的發展程度則是外資進入的重要基礎。參照亞洲經濟體的經驗，債市開放是一個相對漫長的過程，其間的資本流動會受到經濟基本面、利率及匯率走勢、資本管制及外部環境等多重因素影響。

作者丨鄂志寰劉雅瑩

作者鄂志寰系中銀香港首席經濟學家

作者劉雅瑩系中銀香港分析員

來源丨《中國外匯》2019年第9期

要點

借鑑亞洲主要經濟體的經驗，中國債券市場國際化需要依託穩定的經濟基本面和持續優化的債市結構；還需相應提高風險管控能力，以應對資本自由流動下的外部衝擊。

近年來，中國持續優化債券市場的基建設施和配套政策，加快債市對外開放的步伐，吸引了大量的外資流入。隨着中國債券相繼納入國際主流指數，未來三年，有望帶來約3500億美元的國際資本流入。參照亞洲經濟體的經驗，債市開放是一個相對漫長的過程，其間的資本流動會受到經濟基本面、利率及匯率走勢、資本管制及外部環境等多重因素影響。國際資本流動會增強內外部利率的聯動性和匯率的波動性，亦可能形成對境內金融市場的衝擊。因此，在推動金融開放的同時，需提升風險管控能力，以維持跨境資本的有序均衡流動。

亞洲經濟體

債券市場的開放進程及其主要特點

目前，亞洲主要經濟體債券市場外資佔比平均約爲20%，低於歐美髮達國家的50%，亦低於部分新興市場的35%。亞洲經濟體的債券市場開放可分爲三個階段：。20世紀70年代，日本開放債券市場，在岸和離岸債市得到均衡發展；20世紀80年代，韓國爲促進經濟轉型，以穩健的金融機制改革引領債券市場開放，實現了與國際金融市場的有效對接；20世紀90年代，東南亞國家在金融危機後注意到資本市場的融資作用，努力推動債券市場的國際化進程。

日本：平衡離岸與在岸債市發展，同步推進日元國際化

日本的債市開放起步於1970年，其特點有二：一是平衡離岸與在岸債市發展，同時鼓勵資本流入與流出；二是將債市開放與日元國際化相結合。1970年至1980年爲日本債市開放的初級階段。該階段，爲將不斷擴張的經常賬戶順差餘額投資境外，日本引入了國際組織和主權國家等境外發行人，並推動國內機構投資海外證券；同時，日本製定了《外國證券公司法》，允許境外投資者經過外國證券公司在日本開設的分公司參與國內債券市場。1984年至1999年爲日本債市加速開放階段。該階段日本一方面推動歐洲日元債市場的發展，另一方面引入國際評級標準，並對投資日本短期國債的國際投資者實施免稅政策。2000年至今，日本繼續深化債市開放，推出稅收優惠舉措，並優化債券市場的基礎設施。

韓國：以金融機制改革引領債市開放

1960年以後的40年間，韓國經濟在政府幹預模式下快速增長，年均增速接近10%。但該模式背後是大量的資本驅動和政府的隱性擔保，導致企業槓桿率和融資成本持續攀升。鑑此，韓國通過債市開放來對接國際金融市場，並實現經濟轉型。同時，國際組織、貿易伙伴國和跨國公司等外部力量，亦促使韓國進行全面的經濟改革和金融業市場化。1981年起，韓國開始開放債券市場，並在1999年實現了債市的全面開放，其間經歷了三個階段。

第一階段：1981年至1990年。該階段韓國以穩健的金融機制改革爲債市開放奠定了基礎。一方面，推進利率市場化和放鬆資本賬戶管制，頒佈了《資本市場國際化計劃》；另一方面，減少對金融領域的行政干預，進行商業銀行私有化改革，並支持非銀金融機構的發展。

第二階段：1991年至1997年。該階段韓國進一步放開資本賬戶，包括在1991年期推出全面利率自由化計劃；1992年引入QFII制度；1993年公佈《開放金融和資本市場三階段藍圖》；1994年至1997年先後對國際投資者開放公共債券以及企業債等不同類型的債券市場。

第三階段：1997年至1999年。亞洲金融危機後，韓國進行了徹底的金融改革，解決政府隱性擔保問題；同時採取了更廣泛的資本市場開放和金融賬戶自由化的政策。

當前，韓國債市已發展成爲亞洲第三大債券市場，債市的國際化程度也較高。

東南亞國家：債市發展遲緩，阻礙了金融開放進程

東南亞新興國家的債券市場開放較早。1968年，馬來西亞在IMF的推動下實現了經常賬戶自由兌換，對國際資本流動實行較寬鬆的管制；1990年後，馬來西亞採取了一系列措施鼓勵證券投資流入，金融市場國際化基本完成。泰國則在1990年開始逐步放鬆外匯管制，包括在1991年允許非居民資本匯出，不再要求獲得政府批准；1992年至1994年，進一步取消外匯管制，完全開放資本賬戶，以支持貿易及投資的發展。

但受制於債市發展的程度，開放初期東南亞新興國家債市國際化水平並未得到明顯提升。1997年東南亞金融危機之前，以出口爲導向的東南亞經濟體積聚了相當的財政盈餘，因而缺乏發展債券市場的動力。此外，東南亞國家大多依靠銀行進行融資，資本市場不是很發達。以馬來西亞爲例，1990年至1997年初，該國非金融企業的銀行貸款佔GDP的比重從104.7%增加至161%，而債務工具存續餘額佔GDP的比重卻從73%降至59%。

1997年亞洲金融危機後，以銀行貸款爲主要融資途徑的東南亞本土企業大都陷入了流動性斷裂的困境，這引起了東南亞國家對發展資本市場的重視。如馬來西亞推出了資本市場指導計劃（CMP），從國內和國際兩方面推動資本市場發展：國內方面，着重修復銀行系統的資產期限錯配；國際方面，則致力發展國內資本市場，並加快推動金融市場的對外開放。作爲《服務貿易總協定》（GATS）的《金融服務附錄》的簽署國，馬來西亞鼓勵外資參與國內金融市場：2004年，允許多邊國際組織在國內債市發債；2005年，重新採取靈活的匯率制度並放鬆匯率管制，以吸引外資進入其金融市場。在馬來西亞政府的大力推動下，債務工具存續餘額佔GDP的比重從1997年的59%快速攀升至2012年的111%（見圖1）。

圖1 馬來西亞債券餘額和非金融企業貸款佔GDP比重

資料來源：World Bank, BIS, 中銀香港經濟研究

亞洲債市開放對外資吸引因素探析

從亞洲主要經濟體的債市開放歷史看，債券收益率和匯率穩定性是吸引外資的主要因素，債券市場的發展程度則是外資進入的重要基礎；此外，資本管制措施和外部金融環境也會影響國際投資者的信心。

第一，國內經濟基本面和債券收益率是吸引外資的重要因素。

新興國家債市對外資的吸引力同時取決於國內經濟基本面、債券收益率的相對優勢以及相關的配套制度。韓國的經驗表明，債市的完全開放並不一定能馬上吸引外資流入，國際投資者更看重新興經濟體的經濟表現。韓國自1999年完全開放債市至2006年年底，債市中的外資佔比僅爲1.2%。這主要因爲開放初期韓國經濟增速從1999年年底的13.6%持續下滑至2001年三季度末的3.3%，導致韓美利差不斷收窄。2006年年底至2007年年底，以及2009年年中至2011年年底，韓國經濟出現強勁復甦勢頭，外資開始大量湧入韓國債市。前一期間韓國國債市場外資佔比從1.24%快速攀升至7.8%，後一期間外資佔比從6.09%翻番至12.9% （見圖2）。

圖2 韓國經濟復甦時吸引外資大量進入

資料來源：ADB, 彭博，中銀香港經濟研究

除經濟基本面外，債券收益率也是影響外資進入的重要因素。債市開放後，日本債券市場的外資佔比由1998年的6.03%穩步上升至2018年三季度末的11.6%。但當前日本國債市場外資佔比低於大部分東南亞新興國家。日本債券市場外資佔比偏低主要有兩個原因。第一，日本長期奉行的低利率政策導致其國債收益率處於極低甚至是負收益水平。第二，進入日本債市的多爲投資期限較短的國際投資者，並非以獲取日債配置價值爲目的，而是利用日元作爲套息交易貨幣的屬性進行投機套利。

第二，外資流入與債券市場發展程度及資本管制措施有關。

東南亞國家外資流入與其債券市場發展程度密不可分。儘管在20世紀90年代中期馬來西亞已基本完成債市開放，但由於本土主要依靠銀行貸款進行融資，債券市場發展緩慢。截至1996年，馬來西亞國債市場存續規模不足300億美元，導致此階段債券市場國際化程度偏低。東南亞金融危機後，馬政府着重發展資本市場，國債市場存續規模持續擴張。2000年至2012年的13年間，國債市場餘額年均增速達16%，吸引了大量外資的進入。此期間，馬來西亞國債市場外資佔比從不足5%攀升至30%。

外資流入與資本管制措施亦有關。爲緩解東南亞金融危機對本國金融市場的衝擊，馬政府曾在1998年針對短期資本流出實施資本與外匯管制，直至2003年才基本取消所有資本管制措施。2003年至2008年年初，資本管制措施的解除及林吉特的升值預期，吸引國際資本流入馬來西亞資本市場，債券市場外資佔比從2005年年中的11.5%快速升至2008年年初的19.6% （見圖3和圖4）。泰國也曾在2006年年底針對固定收益類資產實行無息準備金制度，以抑制投機。這導致其國債市場外資佔比從2006年年中的4.3%降至2017年年底0.3%。2008年3月，泰國政府宣佈取消該項管制措施，外資重新進入泰國債市，帶動外資佔比在2008年三季度回升至3% （見圖5）。

圖3 馬來西亞國債市場發展吸引外資進入

資料來源：ADB，BIS，中銀香港經濟研究

圖4 馬來西亞國債市場外資佔比

資料來源：ADB，中銀香港經濟研究

圖5 泰國國債市場外資佔比

資料來源：ADB，中銀香港經濟研究

第三，匯率走勢及其穩定性影響外資配置意願。

貨幣的強弱及其穩定性同樣會影響外資的配置意願。當一國貨幣處於強勢時，國際投資者通常對以該國貨幣計價的資產具有信心。在2006年至2011年期間，日元升值53%，帶動日本國債市場外資佔比由5.3%升至8.5%；相反，2012年三季度後，日美利差不斷走擴，導致日元貶值21%，日本國債市場中外資佔比也由9%降至8% （見圖6）。

圖6 日元升值時期，國債市場外資佔比顯著上升

資料來源：ADB, 彭博，中銀香港經濟研究

匯率對國際投資者情緒的影響在新興市場中更爲強烈，這或由於亞洲新興經濟體具有不同程度的金融脆弱性。如馬來西亞外債佔GDP比重和國內非金融部門槓桿率較高，一旦林吉特出現較大幅度貶值，極易引致資本外流。2016年年底至2017年一季度，就曾因林吉特一度貶值近6%，導致超過60億美元的外資從債市流出。

第四，資金流動易受外部因素影響。

在金融市場開放背景下，亞洲國家的資金流動受外部性因素影響有所加大。如2008年金融危機的衝擊導致外資大舉撤離亞洲市場，韓國債市外資佔比由11.15%驟減至5.18%；馬來西亞債市外資佔比由2008年年初的21%，大幅下滑至2009年年中的7%。2014年美聯儲宣佈將停止QE，資金迴流美國導致全球流動性環境收緊。受此影響，韓國債市外資佔比從2013年的12%一路降至當前的9.26%；馬來西亞債市外資佔比亦從2014年年初的20%降至2015年年中的15%。

第五，納入國際指數短期可帶來資金流入，長期則取決於經濟表現。

在納入國際債券指數後，大部分新興經濟體債市均出現不同程度的資金流入。如馬來西亞債券在2006年1月被納入彭博巴克萊全球指數後的2年內，其資本賬戶下證券投資的年均淨流入達39億林吉特，較之納入指數前3年的年均20億林吉特，接近翻番（見圖7）。

圖7 納入國際債券指數後馬來西亞證券投資淨流入增加

資料來源：馬來西亞央行，中銀香港經濟研究

但並非所有新興市場在債券納入國際指數後都能吸引外資進入。以土耳其爲例，儘管其債券在2014年被納入彭博巴克萊全球指數，但由於近年來其經濟表現出的脆弱性，其國債市場的外資佔比反而從2014年的20%降至當前的15%。

債市開放對金融市場的影響分析

債市開放能便利資金的自由流動和套利交易，進而增強內外部利率的聯動性。在資本自由流動下，爲保持國內貨幣政策的相對獨立性，新興國家貨幣的波動性會加大。此外，投機性的熱錢流入也會增加一國的金融脆弱性。

第一，債市開放將增強利率的聯動性。當新興國家與歐美髮達國家利差擴大時，將吸引外資進入新興市場，最終導致兩者利差趨於收斂。以韓國爲例，2009年三季度，韓美利差處於204BP的高位，導致外資在2009年至2010年大幅流入韓國債市，國債市場外資佔比從18%上升到25%。短期內的外資流入帶動韓國10年期國債收益率從2009年三季度末的5.35%顯着下降123BP至2010年三季度末的4.12% （見圖8）。

圖8 外資流入使韓美息差趨於收斂

資料來源：ADB, 彭博，中銀香港經濟研究

第二，資金自由流動會加大匯率波動性。從理論層面看，在資金自由流動、獨立的貨幣政策和固定匯率制度三者中，一般只能取其中兩項。債券市場開放帶來的資金自由流動，需要相對靈活的匯率制度來緩衝外部衝擊。從馬來西亞和泰國的經驗看，除去1998年秋季馬來西亞重新實行釘住美元的固定匯率制度，這兩個國家貨幣的波動性均在外資佔比提升期間出現了顯著上升（見圖9）。

圖9 外資進入使泰銖波幅增大

資料來源：ADB, 彭博，中銀香港經濟研究

第三，國際資本流動影響國際收支及外匯儲備。資本市場開放下的外資流入會增加一國的資本賬戶盈餘，有利於國際儲備資產的積累；反之，外資流出會減少一國的外匯儲備，導致其金融風險上行。2016年年底，爲抑制林吉特面臨的投機性壓力，馬來西亞政府禁止國際投資者參與林吉特離岸外匯衍生品交易，從而導致市場流動性短缺，使外資大規模流出馬來西亞債券市場：2016年11月至2017年1月期間，馬來西亞資金外流規模達63億美元，國債市場外資佔比從32%降至25%，外匯儲備在三個月內銳減3%至977億美元，馬來西亞應對外部衝擊的能力隨之下降。

第四，資金自由流動會影響一國的金融穩定性。資本市場開放下的資金自由流動會對一國產生積極影響，包括帶來低成本資金、優化國內金融市場投資者結構等。但投機性的熱錢流動亦會增加一國的金融脆弱性。如在20世紀90年代，大量投機性資金流入東南亞各國，增加了其債務負擔，並造成資產價格暴漲。資本的快速進出使東南亞國家金融市場劇烈波動，最終導致了東南亞金融危機。

亞洲國家債市開放經驗對中國的借鑑

借鑑亞洲主要經濟體的經驗，中國債券市場國際化需要依託穩定的經濟基本面和持續優化的債市結構。在此過程中，中國可將債券市場開放與人民幣國際化相互配合，以提高人民幣及其計價資產對外資的吸引力。最後，還需相應提高風險管控能力，以應對資本自由流動下的外部衝擊。

第一，經濟基本面是債市國際化的重要基礎。從日、韓經驗來看，外資對一國債券的需求取決於其內部（投資回報率）及外部（匯率穩定性）兩重因素。這兩者的本質是經濟基本面及金融穩定性。目前，中國正從高速增長階段轉向高質量增長階段。中國政府在推進經濟結構轉型升級的同時，穩步壓縮影子銀行和地方隱性債務。長期來看，良好的經濟基本面、較高的債券收益率和不斷強化的金融穩定性，將增強人民幣資產的吸引力。

第二，金融開放步伐依託債市發展水平。東南亞國家的經驗表明，債市國際化步伐會受到債市發展程度的影響。當前，中國債市存續餘額已達86萬億元，爲全球第三大的債券市場，但仍有提升空間。目前，中國債市以國債和政策金融債爲主，信用債佔比較低，且換手率也較低。2019年以來，中國提出了金融供給側改革，並持續優化債市的配套設施。未來，中國可通過不斷完善債市結構和提高市場流動性，繼續吸引外資進入。

第三，納入國際指數能帶來可觀的資金流入。由於中國債券收益率較發達國家具有一定優勢，且中國經濟基本面和金融系統表現穩定，納入國際債券指數將能爲中國債市帶來可觀的資金流入。目前，全球三大債券指數管理的資產總額約爲4萬億—4.5萬億美元。將中國債券納入其中後，中國債券在各指數中所佔權重在5%—10%，中期可帶動2500億—3500億美元的國際資金流入。

第四，債市開放可與人民幣國際化相互促進。日本通過債券市場的雙向開放，擴大了日元及其計價資產的跨境使用。而日元國際使用度的提升，又反過來吸引國際投資者積極參與日本國債的現貨與期貨交易。未來，中國債市開放可與人民幣國際化進程相互推動，在吸引國際投資者配置人民幣資產的同時，提升人民幣的國際使用程度。

第五，金融開放對風險管控能力提出了更高要求。金融市場開放下增量資金的進入，會增強中國與歐美等主要發達國家的利率聯動性，加大外部環境對中國金融市場的衝擊。因此，中國亦須提升風險管控能力，以避免因資金的自由流動而造成金融市場的無序波動。參照東南亞國家的經驗，在開放資本市場的同時，需要優化國家融資結構、提升金融市場定價能力，穩定國內經濟增長，以及進一步完善金融監管體系。