（原標題：門口的做空者：中美資本市場智力與實力的較量）

文 |《財經》記者 劉泓君 張珺 房宮一柳 發自舊金山 北京 編輯 |宋瑋

上市不到四個月的拼多多，被大空頭Blue Orca盯上了。

11月14日，一份42頁調查報告顯示，拼多多股價應該跌去現有價值的59%，合理價格在7.1美元。這是一家新成立的Blue Orca機構發佈的做空報告，比起它在幾個月前重挫新秀麗、萬國數據，拼多多股價在做空報告發布當天暴漲11.66%，成爲做空中概股的一次慘敗。

“做空報告中稱SAIC收入與US GAAP收入不一致，這個是偷換概念，按理說Blue Orca不應該鬧如此不專業的笑話。”藍蓮花研究創始人溫天立告訴《財經》，“拼多多一切皆在潛力二字，潛力什麼時候破了股價什麼時候就跌了。”在11月20日發佈財報之後，拼多多因漂亮的增長數據，股價增長至23.14美元，比發佈做空報告當日漲幅達35%。

曾以獵殺中概股聞名的空頭捕手在今年頻頻失手，也有人發出“投降宣言”。

美國著名大空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos）就以做空中國聞名，他唱空中國房地產行業，狙擊在香港上市的中概股。就在今年4月份，他在接受美國CNBC採訪時稱：“不再做空阿里巴巴和中國，並且已經將投資組合中做空中國的頭寸比例從25%減少到5%。”

大空頭香椽創始人安德魯·萊福特（Andrew Left）也發佈了一份“看多”阿里巴巴的調查報告，並在報告開頭最醒目的位置直抒觀點：如果阿里巴巴一季度業績達到預期，股價將輕易超過200美元；如果不及預計，那麼投資者將獲得一隻即將衝頂萬億市值的企業股票買入機會，並且用着炫目大字體寫上他的理由“阿里巴巴是中產階級的消費站”。

阿里巴巴是至今爲止華爾街做空中國最多的股票。美國金融分析公司S3 Partners數據顯示，截至11月6日，阿里的空頭頭寸爲151億美元，相比於今年1月1日，空頭頭寸一共減少了62.5億美元。在今年8月份，空頭對阿里減少的頭寸，已經引發整體做空中概股的頭寸減少。

不過，如果以此認爲美國空頭正在撤出中國市場就大錯特錯了。陰雲密佈的中美關係下，中美資本市場又橫生變數。

12月7日，SEC(美國證券交易委員會)和PCAOB(美國公衆公司會計監管委員會)發佈聲明——《關於審計質量和監管獲取審計和其他國際信息的重要作用聲明——關於在中國有大量業務的美國上市公司當前信息獲取的挑戰討論》。這意味着，中國在美國上市公司，將面臨更加嚴格的審計監管，投資者溝通成本增加，也暴露更多被做空的風險。

這份報告列出了詳細的公司名單和審計機構——這224家公司，除了11家來自比利時的公司，其他全部爲中國內地或者香港的公司，包括阿里巴巴、百度、京東等互聯網公司。這份名單幾乎給空頭提供了一份詳細的目錄指引。

儘管今年不停有大空頭“認慫”，但數據顯示，目前中概股市場（包括香港與美國）的空倉倉位爲825.9億美元，雖然較去年底的900.5億美元稍低，這一數額下降並非是空頭退出，而是由於恒生今年下跌12.89％影響了空倉倉位價格。S3 Partners董事總經理伊霍·杜斯尼夫斯（Ihor Dusaniwsky）預計空頭還會持續對中國市場賣空，整個中概股的空倉規模會回升至900億美元附近。

空頭策略分爲兩種，一種是長期和常規做空，比如對阿里巴巴、特斯拉這類明星公司做空以對沖風險；另一類是尋找明顯有着財務欺詐、業務造假的“壞公司”。如果說阿里巴巴與特斯拉都是市場上那些被追捧的強勢股票，能扛過一次又一次與空頭的博弈，那些在市場指數中不太知名的股票，則是一場生死博弈。

說起中概股的明星捕手，最有名的大空頭莫過於渾水創始人卡爾森·布洛克（Carson Block）和香椽創始人安德魯·萊福特。

2010年，卡爾森·布洛克在上海經營一家倉儲運輸公司，他的父親威廉·布洛克（WilliamBlock）專門研究美股小股指公司，向華爾街上的投資人發送研究報告推薦股票，靠着買入股票（做多）賺錢。

受到父親的委託，布洛克幫忙父親的研報調研一家名叫“東方紙業”的公司。在向美國資本市場送交的各項報告中，這家公司財務數據亮眼，出貨量和原材料都遠遠好於同類公司。

布洛克開着一輛白色的麪包車行駛在河北鄉間小道上。他回憶，那是一條很破的鄉村小道，無法承載大規模的卡車運送。然後他去了工廠，一半的機器已經壞掉了，無法工作，地上到處都是水。但這家公司卻向華爾街稱每年有着百萬美元的收入，布洛克的朋友爬上工廠裏成堆成堆的腐爛廢紙山上說，如果這堆廢紙值500萬美元，世界比我

布洛克把他的研究，寫成一份報告發布。那是在2010年6月，他看着股價從9美元下跌到8美元，市場有了一點點反應之後，他就睡了。第二天，他看見股票繼續下降到7美元、6美元，很快因爲這篇報告，東方紙業股價蒸發55%。現在這隻股票價格不到1美元。

儘管第一次做空開始讓布洛克在華爾街小有名氣，沒有經驗的他並沒有在東方紙業的股價震盪中賺到錢。他在第一筆收入後快速平倉，後又在股價震動中進進出出，最終竹籃打水一場空。

此後，東方紙業、綠諾科技、多元環球水務和中國高速傳媒，這四家在中國經營的公司因渾水做空股價大跌被停牌或者摘牌。華爾街的空頭可謂是中國人眼中的噩夢，有人將香椽萊福特稱爲“臭名昭著”的機會主義者，他以一己之力六年廢掉7家中概股公司，僅在四個月就將東南融通逼至退市。

因安然公司一戰成名的大空頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos）開始屢屢在美國主流媒體上發佈做空中國的言論。他在24歲時揭露熱門股Baldwin-United保險公司問題年少成名，27歲就創建專注做空的吉尼克斯聯合基金（Kynikos As）公司；在互聯網泡沫破裂的2001年，預言安然破產讓他一戰成名，跨入華爾街鉅富之列。

2009年，他研究大宗商品價格和大型礦業公司的股票時發現，所有微觀分析最終都指向了中國的房地產市場，當時中國建築業的繁榮拉動了幾乎所有基礎材料的需求。此後，他成爲做空中國的發言人。從2013年開始，他唱空中國房地產行業，結果中國房地產行業迎來房價節節高升的黃金髮展期。

圖爲做空中概股最有名的三大空頭吉姆·查諾斯（左）、安德魯·萊福特（中）和卡爾森·布洛克（右）。圖/視覺中國

比起當年東方紙業被渾水做空的不知所措，中國公司在應對空頭時有了更多巧妙的策略。空頭也在多年的實踐和失敗中有了更多技巧上的進化。比如在標的選擇上，股權過於集中的公司不易被做空。當年，渾水就曾在做空中犯過此類錯誤，目標公司20%－30%的股票集中在管理層手中，由於管理層迅速回購，股價不降反漲，不得不被迫平倉；其次，股票的流動性如果很低，空頭也難以平倉；最後就看公司問題的大小，如果只是一些財務處理失誤，通常不會成爲獵物；但是轉移資產、關聯併購、財務疑點甚至是估值遠超行業，這些大問題都成爲空頭眼中的好目標。

空方的操作方式是尋找被高估的股票，深入調查研究，建立空倉，利用一切可以利用的手段——向媒體、輿論、大的機構投資者發佈看空報告。空頭無論在尋找標的、調查研究還是輿論造勢上，都建立了一套行之有效的手法。

選擇合適的賣出時機，是空頭如何獲利的關鍵。由於股票價格最多可以跌到0，這種情況下，賣空者的最大收益爲100%；但是由於股票上漲是沒有上限的，一旦股票上漲數倍，他們的虧損將會是無底洞，因此一種說法是“賣空者要麼賺大錢，要麼進監獄”。“做空賺錢的風險比做多大太多，特別容易賠得血本無歸；但是做空做成了一筆，就是高風險高回報。”一位諮詢公司人士稱。

今年越來越多中國互聯網公司扎堆登陸美股港股，它們較短的發展歷史和新的業務模式，爲做空機構創造了前所未有的市場空間。對陣空頭，是上市公司的一道坎兒，許多創業者一輩子也遇不上一次。跨過這道坎兒需要消耗創始團隊的時間和精力，更需要實力，更多公司從此一蹶不振或者被迫退市。

“資本市場是沒有善意和惡意的，對投資者來講，你的公司存在疑問造假、投資邏輯的失誤，你就應該被做空，你就不值得擁有現在的價格。”上述諮詢公司人士稱。

新的做空機構層出不窮，獵殺中概股的遊戲，還在繼續。萬國數據與空頭的博弈，就是一個典型的故事。

北京時間8月1日深夜，萬國數據CEO黃偉被手機鈴聲吵醒，此時他已經錯過了多個電話。隔着太平洋，納斯達克的開盤時間，一份50頁的做空報告發布，萬國數據當天股價應聲重挫37%。

黃偉沒有注意到，在7月開始，做空報告發布前的一個月，萬國數據在資本市場的空倉已經發生了異動。一般情況下，萬國數據的空倉規模大概在300萬股左右，而發佈財報前後幾天的空倉規模通常會上升到500萬股左右。然而整個7月，萬國數據的空倉規模高達1200萬股，高出平均水平三倍。

在股市，很多人通過股票的上漲賺錢；做空相反，它通過股價下跌、賣出股票取得收入。它需要在市場上借入股票，假設借入股票時價格爲40元，一個月後價格下跌到18元時，如果當時賣掉900萬股，再以18元的價格買入900萬股歸還股票，差價就是做空機構的利潤。

做空萬國數據的這家機構叫做Blue Orca，今年5月份剛剛成立於加拿大，它的創始人索倫·萊德爾（Soren Aandahl）曾經參與創辦了做空機構Glaucus，後者曾做空過30家公司，其中7家被摘牌，4家迴歸到做空前的水平。

在做空萬國數據之前，在香港上市的新秀麗是Blue Orca成立之後的首個獵殺目標。一份詳盡的做空報告之後，新秀麗兩天跌去22%，市值蒸發百億港元，直到現在，新秀麗股價也沒有漲回到做空前。

在弄清楚報告本身以及做空者的錯誤之後，除了第一時間給出官方的中英文回應，黃偉的緊要任務是穩住投資人和大股東，只要他們不拋售，股價就不會斷崖式下跌。從深夜驚醒到第二天深夜，黃偉給投資人一個一個打電話，闢謠以穩定信心。同樣的解說重複十遍百遍，他穩住了前十大投資人，當時沒有一個人拋售。最艱難的工作完成了。

事實上，除了闢謠報告疑點，黃偉也可以選擇一種簡單粗暴的操作方法——直接在資本市場回購股票使得股價上漲空頭平倉，但是這種方式說服董事會的時間太久，並且不能爲市場答疑解惑。

除了穩定投資人，與華爾街主流分析機構與媒體溝通也能幫助穩定信心。華爾街的Credit suisse和RBC Capital Markets同時發佈獨立的研究報告支持萬國。第三天，更多華爾街分析機構站出來反對Blue Orca的研究報告，當JP摩根給出買入評級時，萬國數據股價當天大漲10%。

四個月以前，黃偉去香港見一個做對沖基金的朋友，對方告訴他：“你的股票漲得太快，12個月漲了300%，規模又到了50多億美元，流動性也非常好，這種公司最容易被空頭盯上。”對空頭來說，如果股票僅是漲速迅猛，但是流動性差，空頭很難借到股票做空；規模太小則盤子小，五六十億美元的市值正是空頭的黃金標的。之後，萬國數據果然成爲空頭的目標。

做空有策略，回應亦然。黃偉在當時三份詳細程度不一的報告中，權衡良久之後，最終選擇使用那份位於簡單與詳細中間的那份報告回應：“他們信息不足沒底的時候，會先扔一顆煙霧彈出來，偵察敵人火力。有人把所有細節回應之後，他們會從中再抓一些信息，編第二份故事，所以第一份回應要特別小心。”果然，距離第一次做空九天之後，Blue Orca於8月9日發佈了第二份做空萬國的報告。

Blue Orca針對萬國數據的質疑主要有兩點：一是質疑公司誇大數據中心使用率，並拍下來公司數據中心的空櫃照片；二是併購涉嫌關聯交易，誇大併購價格。

任何一點不實信息也可能帶來空頭的損失。布洛克曾經說每一份做空報告的發佈都需要邏輯嚴密，任何紕漏都會惹上麻煩。萊福特本人也因發佈有虛假成分的做空報告，被禁止參與香港市場五年。一張有漏洞的照片成爲萬國數據回擊的重點之一。

爲了證明數據中心的使用率不高，空頭在調查報告中詳細描述了萬國數據中心的位置、平面圖、使用率的照片，並在照片上備註：2018年7月末。黃偉調了監控中心的所有錄像，最終發現這張照片拍攝於一年前，也就是說，空頭也在報告中造假了。“我們會把這些證據給美國律師。”黃偉告訴《財經》記者。

說到底，這是一場智力與實力的較量，所有技巧都至關重要。當中國公司把赴美上市作爲一個里程碑，殊不知這是更大挑戰的起點，這要求中國公司更加符合國際規則。任何本土式的不規範做法，都將被一個成熟的資本市場懲罰。

很多人只注意到了美股市場對“壞公司”的做空。事實上，在一個成熟的資本市場，還有另外一種做空——基於對公司業務前景的疑問或者對沖宏觀經濟風險的長期做空策略。

如果說小公司很難扛住空頭的突然襲擊，而像特斯拉、阿里巴巴這樣的大公司，則長期成爲空頭做空的頭號標的。伊霍·杜斯尼夫斯（Ihor Dusaniwsky）告訴《財經》記者：“阿里巴巴被用作對香港和中國長期投資組合的對沖，如果中國市場下跌，阿里的股票跌幅將大於一般市場，因爲它被廣泛持有，投資者會被迫賣出比其他股票更多的阿里股票，導致它股價進一步下跌。其次，除了貝塔市場對沖之外，阿里也是一個阿爾法遊戲。”

S3 Partners數據顯示，今年空頭頭寸主要增加在三個領域：分別是銀行領域增加了7.96億美元，其中包括中國建設銀行和中國招商銀行；賭場與遊戲領域增加3.09億美元，其中包括金沙中國、美高梅中國和銀河娛樂集團；教育方面的空頭頭寸也在增加，包括好未來與新東方。

在零售行業，特別是與阿里巴巴和互聯網零售相關的業務，減少近70億美元空頭頭寸；此外，保險業空頭頭寸也減少15.27億美元，特別是人壽與健康類保險，如平安保險和中國人壽。

在一個成熟的資本市場，股價與空倉持有情況都是經濟的晴雨表。做空銀行代表着對中國經濟整體不樂觀，而教育、遊戲、影視行業的政策環境均不好。在空頭頭寸減少的保險領域，“保險與經濟局勢關係不大，在未來的滲透中有提升空間。銀行和券商則與經濟形勢、資本市場走勢相關性太強，因而近年股價表現均不太理想。”中信資本投資經理笪興告訴《財經》記者。

今年好未來股價一波三折，在與渾水的對抗中大起大落，而真正導致現在股價低迷的，則是國家兩起教育相關的法規出臺。

笪興告訴《財經》記者：“好未來做空之後的第二輪暴跌主要是政策原因：《民辦教育促進法》出臺之後，對中國的全日制教育非常不利；此外，培訓法新規規定，要求好未來、學而思這類的機構，嚴格規定學習時間，滿足一個人均多少平米的教學場地的要求，如果按照這個要求，沒有一個培訓滿足要求，所以又跌下去了。”當市場意識到，沒有多少教學場地可以滿足新規，市場優勝劣汰會優先淘汰小機構時，反而利好好未來這樣的大公司，股價又略微上漲。

“好未來報告裏都不是實質性的問題，都是財務假設，沒有針對性，只是在質疑好未來是否有更好的財務表現。”一位律師這樣分析渾水的做空報告，“渾水這樣的做空機構往往有非常多內幕消息，它可能是提前知道了國家關於補課的政策。”

同樣，類似於中美貿易戰這樣的宏觀環境也在影響個別股票。貿易戰前後，聯想集團的做空數量在7天之內從514萬股上升到2800萬股，短時間上漲近3倍，創今年以來做空最高值，股價一度下跌15%。

對於剛剛在美國上市的中概股公司們，危機正在蔓延。空頭做空需要借入股票，S3 Partners數據顯示，小米股票的借貸費從8月的9.75%漲到11月的15.99%，拼多多從6%漲到7.57%。如阿里巴巴這樣的股票借貸費用通常在0.3%左右，資本市場絕大部分的股票借貸費用在0.3%－0.5%左右，只有5%－7%的股票會超過此標準區間。

高出市場價格幾十倍的股票借貸費用，意味着股票在資本市場被大量借入且供不應求。拼多多被做空當天數據顯示，共計有2254萬股被做空，空頭頭寸高達3.87億美元；11月的做空股票比上個月增加440萬股，增長24.4%，一切似乎都早有預兆。

（本文首刊於2018年11月12日出版的《財經》雜誌）