（原標題：獨家曾與巴菲特立下“十年賭局”的對沖基金經理怎樣了）

受到疫情的影響，今年的伯克希爾哈撒韋股東大會在網上舉行。提到股神巴菲特，2008年開始的那場“十年賭局”總是令人津津樂道——標普500指數基金的十年回報將超過對沖基金。

當時，在衆多對沖基金中，僅有美國對沖基金Protégé應戰，聲稱在十年內挑選的含有5只基金的母基金（FOF）將獲得高於標普500指數基金的收益。然而，令人始料未及的是，美聯儲此後不僅一路降息，更是啓動了量化寬鬆（QE），加之低成本的各類被動投資ETF、因子投資加速出爐，導致對沖基金行業陷入挑戰。最終，Protégé輸掉了這場賭局。

日前，第一財經記者獨家專訪了當時Protégé的創始人之一、聯席首席投資官泰德·西德斯（Ted Seides）。在職業生涯早期，他在耶魯大學捐贈基金進行公開市場基金投資和固定收益投資。2017年，西德斯創建了資本配置者專欄（Capital Allocations）音頻節目（Podcast），專注訪談全球頂級資產擁有機構和管理人的想法及其背後的過程，探索資產管理領域的最佳實踐。

如今，市場經歷着和2008年相似甚至更爲嚴峻的危機，如果讓西德斯再選一次，他是否會再進行一場“十年賭局”？勝率如何？經歷疫情正居家隔離的西德斯，如何看到市場未來的走向？

對沖基金行業面臨挑戰

那是2007年的夏天，西德斯的基金正在做空次級貸款，感覺良好。隨着新創社的公司取得開門紅，Protégé打算迎戰巴菲特。當時，巴菲特公然質疑對沖基金行業的價值，尤其是其“2+20”（2%管理費+20%超額收益提成）的盈利模式，他認爲低費率的ETF更有價值。

“我真的認爲我可以贏，所以才參與了這場賭注，”西德斯稱，當時標普500指數的估值頗高，他認爲後續大盤的漲幅可能不會太大，這對於對沖基金更加有利。

然而誰也沒料到央行的力量，這也是對沖基金夢魘的開始。

美聯儲開啓了零利率政策，美股啓動了長達十年多的牛市，整體波動率偏低，這導致對沖基金受到重創。

“我們都知道基金收的佣金是多少，因此接下來的問題是，你的投資收益能不能覆蓋佣金？” 西德斯表示，“在危機後的7～8年，標普500指數都斬獲了18%～19%的年化回報率，這超出了所有人的想象。”當大盤表現如此強勁，對沖基金獲得超額收益的能力和空間自然受到擠壓。

自2008年至2015年底，標普500指數基金的累計回報爲65.7%，而Protégé挑選的基金回報率只有21.9%。在2016年全年，該FOF的收益僅2.2%，而指數基金的回報則高達8.54%。有業內人士分析稱，全球對沖基金業績好的不少，但很多都是一般人根本買不到的。例如，D.E.Shaw、Two Sigma、索羅斯基金等募集資金有限，而且往往定向發售，很難獲得份額。某些對沖基金的策略也容不下大規模資金，可能5億美元能獲得超額回報，但到了10億就難以獲利。加之美國對沖基金行業新陳代謝極快，行業魚龍混雜，對於普通人而言，選擇指數投資可能是更爲合適的選擇。

如今，西德斯稱自己可能不會再參與這類賭局，並認爲未來對沖基金跑贏指數的概率仍只是一半一半。

他認爲，成熟市場已充分定價，且零利率或持續很長時間，這將持續衝擊對沖基金行業。例如，此前股債齊跌導致風險平價策略的對沖基金大幅虧損。長期利率跌至0，意味着幾乎所有資產都只會走低。以往風險資產跌了，有避險資產“補位”，但在風險資產和避險資產“通殺”的情況下，風險平價基金就必須被迫平倉，降低槓桿水平；此外，例如股票多空策略，面臨暴漲暴跌或持續攀升的市場格局，都很難跑贏。

更大的挑戰在於，低成本的投資方式激增。數據顯示，在2009～2018年的十年時間裏，大約有1.4萬億美元資金退出主動管理投資基金，投資ETF的資金新增9800億美元，另有6600億美元流向指數型共同基金。

“這意味着‘創造超額收益’的定義變得更窄。以前說打敗了標普500指數就是創造了價值，可能你實現的方式是通過做多小盤價值股、做空估值高企的大盤股，但如今這麼做，可能只會稱之爲‘因子投資’，有很多低成本的因子投資方式可以實現這個目的。”西德斯稱。

全球資本配置者適應疫情“新常態”，關注中國市場

12年過去了，西德斯再也不貿然參與賭局，他也已不在對沖基金行業，而是有了一個新的身份——全球資本配置者的觀察者。他創設了資本配置者專欄（Capital Allocations）音頻節目，定期同捐贈基金、養老基金等長期投資的頂級機構投資官交流切磋。

在史無前例的疫情之下，全球主流投資機構如何評估當前的市場格局，並進行投資組合再平衡？

“當前大家面臨的是一場‘生存危機’，我和很多大型機構投資官都交流過，大家的想法類似，”西德斯表示，首先，先理清要如何在疫情下正常工作，如何和投資團隊、董事會、投資委員會保持正常溝通；第二步就是要試圖瞭解究竟發生了什麼，包括疫情進展、醫療情況等，同時還要和團隊的基金經理就業績和風險進行溝通。

西德斯表示，儘管當前美股從3月的底部已反彈近30%，但事實上大型長線機構投資者並不會進行頻繁交易，最多是將此前60/40的股債配比組合調整成例如55/45，但並不會大幅砍倉，否則長期沉默成本更大，“大型機構並不會過度擇時。”

在他看來，隨着美股反彈，不能排除會有“二次探底”，長線投資者到時也可能再加一些倉位，“人們還在等待塵埃落定，我們預計會有一波公司違約，即使政府進行了大規模的財政刺激，但還是有一些企業可能無法渡過難關，因此有些投資者也在關注困境債券的投資機會。”

目前，資本配置者思考的問題是，零利率打破了不同資產之間的相關性，當利率跌無可跌，這理論上意味着所有資產的估值都只能跌，那麼對於例如以60/40的股債配比來分散風險的投資組合，債券已很難扮演平衡風險的作用。

對此，西德斯目前也沒有合適的答案。“這並不是一個新問題，只是現在變得愈發突出和緊迫。已故知名經濟學家伯恩斯坦（Peter Bernstein）早在2005年就提出過，如果不能以買入持有的方式來取得匹配你負債的收益，那麼就要儘可能變得更加靈活，這也就意味着，答案其實是長線大型投資者都不願意面對的詞彙——‘擇時’，即以前我們認爲的‘只要持有資產，遵守紀律，就能實現回報’的金科玉律需要重新思考。”

至於何時纔是入市良機，西德斯認爲，當前經濟、金融市場的前景能見度很低，因此很難預測，但我們能做的，是爲不同的公司設置不同的情境假設，例如若疫情持續3個月、半年、1年，根據公司的資產負債表強勁程度，來判斷這些公司在相應情景下能否渡過難關。

西德斯提及，目前全球資本配置者更多關注中國資本市場。

“過去多年來，中國開始變成全球基金的重要投資組合部分，” 西德斯認爲，早前海外投資者可能通過配置中概股、港股等獲得中國敞口，但在過去5～10年，海外投資者直接配置A股的比例越來越高，包括美國大型機構。

隨着A股逐步被納入國際指數，這個趨勢會持續和強化。他認爲，雖然當前MSCI對A股的納入處於“暫停觀望期”，但隨着後續中國公司治理強化、風險管理工具逐步完善，進一步擴大納入仍是大勢所趨。

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