中國是否需要在穩增長、控風險、調結構的諸多政策目標中有所取捨？是否應該爲了穩增長，再次撬動政府或居民的槓桿水平？經過了2008-09和2016年兩次大規模基建投資後，中國的政策迴旋餘地還有多大？回答這些問題，方方面面需要深入分析導致中國槓桿率居高不下的根本原因，以便重新調整一攬子政策來緩解而不是加劇導致槓桿率上升的深層次問題。

我們認爲，中國經濟長期發展道路上的“灰犀牛”是我們奇高不下的儲蓄率，疊加將儲蓄轉化爲投資的投融資體制的“腸梗阻”，最終必然導致投資收益率的不斷下降。

如果不改變中國高儲蓄率的現狀，不改變市場上股權融資極度不發展的情況，而試圖用貨幣政策，或其他一些短期收緊流動性的政策去調整結構問題，一定會事與願違。日本就是中國的前車之鑑：今天它的非金融部門債務佔GDP的比例高達423%，經濟增長二十年停滯不前，但是從未發生過低儲蓄率國家（如美國）式的債務危機。

因此，中國防範這隻“灰犀牛”的政策努力應該聚焦在兩個層面：

一是如何減少部分低效的、或被迫的儲蓄，從而結構性地提高消費在總需求中的比例，其中最核心的部分是劃轉國資充實社保從而大幅降低五險一金的繳費費率。

拿出部分外儲或財政結餘直接向重要的基礎建設項目或具有系統重要性的部門（比如銀行、股市、社保）注入股權資本金，改革預算編制、執行過程，加大財稅體制改革力度，將部分政府或公共儲蓄投向比銀行存款回報率更高的其他資產，放開生育政策及逐步延長退休年齡至國際普遍水平將有助於減少儲蓄率，從源頭上減輕增加投資和金融槓桿的壓力；

二是如何改善儲蓄轉化爲有效投資的體制機制，其中A股市場的制度缺陷已經成爲多項改革的瓶頸，急需突破。

1) 股票市場制度改革的滯後已經成爲其他方面改革的瓶頸。

股權融資是中國經濟“降槓桿”的必經之路，A股再次成爲國企改革的瓶頸，在中國人口老齡化趨勢下，股票市場需要爲中國居民提供房地產之外的投資渠道。

2) 中國股票市場制度有哪些關鍵節點上的缺失？

癥結之一：長期投資者的缺失。從海外成熟市場經驗來看，長期投資者的存在有助於建立追求長期穩定回報的投資風格，提高市場制度制定和實施的效率。尤其是基礎養老保險制度的設計和推出更是時不我待。

癥結之二：好公司的遺失。

癥結之三：有效監管的不足。

雖然當前中國經濟的短期增長和中長期的結構性問題均面臨着嚴峻的挑戰，然而與二十年前相比，政府如今擁有包括現金在內的大量資產，爲中國提供了更大的空間來應對短期增長的壓力和結構調整面臨的陣痛。及時、有效地推進以盤活政府存量資產爲核心、爲企業和居民的收入做“加法”的改革不但不會增加債務風險，還可以高質量地支持總需求，實現對債務風險的標本兼治、長短兼顧。