受需求疲軟影響收入增速較低，毛利率降、投入增加導致利潤下滑

　　361度（1361.HK）2018 年收入同增0.6%至51.9 億元人民幣，增速較低主要由於2018年下半年經濟增速放緩、中美貿易摩擦導致服裝零售較爲疲軟，加盟商補單增長放緩，2018H1 公司收入同增8.6%。2019Q1 公司主品牌（成人裝）、童裝品牌零售額均實現低單位數增長。2018 年毛利率同降1.2PCT 至40.6%，其中成人鞋類、服裝、配飾分別下降2.6PCT、0.8PCT、2.9PCT 至41.4%、40.0%、34.8%，主要由於品牌重塑計劃增加成本及低毛利率電商業務增速較高，童裝業務毛利率同增1.8PCT 至42.8%，主要由於產品售價同增12.8%、公司加強成本控制。2018 年歸母淨利同降33.5%至3.0 億元，增速低於收入主要由於毛利率下降、廣告宣傳投入推動銷售及分銷成本增長9.8%、研發開支帶動行政開支增長8.4%。2018 年EPS 爲0.15 元，不派發股息以保留資金髮展業務。

　　成人裝關店導致收入增速放緩，推動品牌重塑計劃推動長期增長

　　2015-18 年公司收入分別同增14.1%、12.6%、2.7%、0.6%，主要由於成人裝持續關店，收入增速放緩，2018 年主品牌門店外延同減4.6%至5539家，單店平均批發收入同增5.1%至94.4 萬元。2018 年公司成人裝鞋類收入同減4.1%，主要由於平均批發價同降9.4%、銷量同增6.0%，服裝收入同增0.6%，主要由銷量同增8.2%推動。2018 年下半年公司啓動品牌重塑計劃，投入更多資源孵化新的品牌形象、研發功能性產品、拓展消費羣體，廣告及宣傳開支同增10.03%至5.57 億元，研發投入同增23.9%至2.15 億元，研發的緩震跑鞋獲得德國慕尼黑ISPO 全球設計大獎等獎項。公司主品牌定位體育運動服飾領域的高性價比市場，2019年將展示新的品牌形象，推進產品設計研發升級，與競爭對手差異化競爭。公司擁有高端冰雪運動品牌ONE WAY 中國地區的商標使用權，未來將藉助冬奧會宣傳效應把握冰雪運動發展機會。

　　較早拓展童裝市場，童裝收入持續增長

　　公司較早佈局童裝市場，2010 年起開始獨立運營361°童裝品牌，主要定位中低價位市場，童裝收入持續較快增長。2018 年公司童裝業務收入8.16億元、同增14.7%，其中門店數外延同增2.23%至1837 家。公司優化渠道結構，升級營銷活動，2018 年推出侏羅紀世界電影系列、夢工廠動畫系列童裝，吸引更多兒童用戶，單店批發收入同增12.2%至44.42 萬元。

　　2018 年公司先後舉辦了童裝品牌2019 年春季、夏季、秋季訂貨會，訂貨金額同比保持增長，確保2019 年度童裝板塊收入增長。2018 年末公司童裝門店中67.5%位於三線或以下城市，未來將繼續優化童裝渠道結構，升級門店形象，並推出更多IP 合作款式，提升童裝知名度和市場佔有率。

　　維持“增持”評級，看好品牌重塑強化競爭力、童裝品牌搶佔市場

　　由於公司品牌重塑計劃等費用投入超出此前預期，我們下調2019-20 年EPS 預測至0.17/0.20 元（前值爲0.27/0.29 元），新增2021 年EPS 預測爲0.23 元，目前股價對應2019/2020 年10x/9x PE，我們看好公司主品牌重塑強化競爭力，童裝品牌持續擴張搶佔市場份額，維持“增持”評級。