摘要：不過，2008年全球金融危機爆發後，美聯儲通過資產購買計劃向金融體系注入了大量準備金，導致短期資金市場流動性非常充裕，無需通過回購提供額外流動性，從此回購操作暫停，直至今年9月重啓。美銀美林則從準備金規模佔美國銀行體系資產比例的角度進行了分析，認爲美聯儲的準備金規模需要增加3200億美元才能維持現有利率走廊的穩定性。

美國貨幣市場錢荒？關於美聯儲重啓正回購和國債購買的有關分析

來源：中國貨幣市場 

內容提要

近期，美國貨幣市場出現“錢荒”、隔夜回購利率攀升。爲穩定市場，將聯邦基金利率維持在目標區間內，美聯儲重啓回購操作。

一、短期利率飆升，美聯儲重啓回購操作及國債購買

9月16日以來，美國短期資金市場出現“錢荒”。9月17日，金融機構隔夜回購利率一度逼近10%；聯邦基金利率升至2.3%，超過美聯儲目標區間2%~2.25%的上限。流動性緊張引發了普遍關注。

爲緩解市場壓力，紐約聯儲於9月17日重啓隔夜回購操作，並在之後每個交易日均進行該操作，同時開展了多次定期回購操作（圖1）。這是金融危機以來美聯儲首次動用隔夜回購工具。貨幣市場流動性緊張得以緩解，9月18日以來，聯邦基金利率一直保持在1.9%以下。

圖1  美聯儲回購操作規模（單位：億美元）

數據來源：紐約聯儲

爲防止再次出現嚴重的流動性緊張局面，10月11日，美聯儲宣佈，將繼續進行隔夜和期限更長的定期回購操作至少到明年1月份。其中，隔夜回購操作暫定每日進行，每次規模爲750億美元；定期回購操作暫定每週兩次，每次規模爲350億美元。

同時，美聯儲宣佈將從10月起購買短期國債至少到明年二季度，確保準備金水平維持在2019年9月初的水平或更高。其中，10月中旬至11月中旬的國債購買規模暫定爲600億美元。

從美聯儲的聲明和表態看，重啓正回購和國債購買是出於維護市場穩定目的推出的流動性管理措施，而非貨幣政策寬鬆。回購操作直接增加市場流動性供給，緩解短期壓力；購買國債的擴表則是爲增加金融體系準備金，維持流動性充裕，增強市場自主平衡和穩定的能力。

回購操作曾經是危機前美聯儲向市場投放流動性的主要手段。不過，2008年全球金融危機爆發後，美聯儲通過資產購買計劃向金融體系注入了大量準備金，導致短期資金市場流動性非常充裕，無需通過回購提供額外流動性，從此回購操作暫停，直至今年9月重啓。

值得注意的是，回購操作並不具有持續擴張美聯儲資產負債表、增加金融體系準備金的作用，美聯儲擴表、增加準備金還需通過債券購買。此次重啓債券購買不同於危機後量化寬鬆政策的資產購買計劃。

美聯儲在金融危機後的資產購買計劃主要是購買長期國債和資產支持證券（MBS），旨在降低長期債券利率，從而在接近零利率下限條件下能爲經濟活動提供更多支持，促進經濟復甦。而此次主要購買短期國債，則主要是爲向市場提供流動性，提升準備金水平。

二、此次短期利率飆升的原因分析

短期因素是此次“錢荒”的直接誘因。一方面，隨着債務上限問題得到解決，美國財政部通過發行國債補充財政資金，大量消耗銀行準備金。在9月16日前一週，美國財政部進行了大量國債拍賣，作爲國債拍賣買方的交易商需要在9月16日支付540億美元資金。準備金消耗增加了金融機構短期資金需求，推升貨幣市場利率。

另一方面，9月16日是美國企業按季度繳納公司稅的日期，市場分析認爲美國企業需要1000億美元左右的現金來支付稅單，因此導致貨幣市場基金資金大量撤出，這些貨幣基金是回購市場的重要參與者。

流動性供求失衡是“錢荒”根源。實際上，此次“錢荒”爆發以前，短期資金市場已處於緊繃狀態。“錢荒”的根源在於流動性供求失衡，主要原因有三。

一是總量上，金融體系準備金供不應求。從供給看，美聯儲此前縮表導致準備金規模大幅減少。2013年，美聯儲開始逐步退出量化寬鬆政策，並於2017年開始縮減資產負債表規模，準備金規模從巔峯時的2.86萬億美元下降到今年9月底的約1.46萬億美元。隨着準備金規模的下降，準備金的稀缺程度不斷提高，其表現是聯邦基金利率與利率走廊上限（超額準備金利率）的差距不斷縮小（圖2）。

從需求看，隨着美國銀行系統資產自然增長，對準備金的需求不斷增加，加劇準備金的稀缺性。近年來，美國銀行系統的資產規模增速與名義GDP大致相符，每年約4%-5%。這意味着，即使準備金規模保持不變，隨着資產的增加，美國銀行系統的流動性壓力也將越來越大。

市場分析估計，如果保持準備金餘額與美國銀行系統總資產的比率不變，銀行系統需每年增加600-800億美元的準備金。此外，由於流通中的美元紙幣每年都在上升，即使其他條件不變，美國銀行體系的準備金每年也會減少800-1000億美元。

圖2  美國金融危機後的利率走廊機制

數據來源：美聯儲

二是結構上，金融體系準備金分配不均、銀行惜貸。一方面，銀行的流動性較爲充足，但受限於監管規則不能自由動用所有資金。金融危機後提高的監管要求增加了銀行體系對流動性的要求。儘管銀行準備金總體大幅增長，但並不是所有的準備金銀行都可自由動用，投放於貨幣市場。

另一方面，一些監管規則使得銀行惜貸，不願在貨幣市場上投放流動性。儘管準備金和美國國債都屬於HQLA，但在壓力測試、設計清償計劃時，會假設金融市場極端情況，即便國債這種安全資產也需折價計入流動性資產，導致銀行偏好持有準備金而非國債，在市場面臨流動性壓力時也不願接受以國債爲抵押的回購交易。

三是政策上，美聯儲存在對市場流動性情況的誤判。此次短期利率飆升後，有市場人士批評美聯儲未能及時解讀流動性短缺和重啓正回購，表明對當前市場環境下貨幣政策執行和流動性管理，聯儲仍需學習和適應。

實際上，美聯儲曾於2018年9月、2019年2月和2019年8月對80家大型銀行的高級管理人員進行了三次調查，結果均顯示對最低準備金的要求不超過1萬億美元（表1），即使考慮到準備金的日度波動區間（330億美元）也是如此。此次錢荒的到來速度之快超出了美聯儲的預期。

有分析認爲，美聯儲應更加關注直接從事交易的一級交易商的觀點。紐約聯儲於2018年11月對公開市場操作一級交易商的問卷調查顯示，一級交易商普遍認爲當準備金規模降至1.5萬億美元時，短期資金市場就會很緊，聯邦基金利率將持續高於利率走廊上限（超額準備金利率）。

還有市場人士認爲，負責公開市場操作的紐約聯儲近期人事上的調整，如經驗豐富的原副行長兼市場部負責人Simon Potter的離職，對美聯儲流動性管理能力也有一定的影響。

表1  金融高管調查對最低充足準備金規模的估計（單位：億美元）

數據來源：美聯儲

三、影響分析及美聯儲未來可能的舉措

目前美聯儲的應對仍試圖維持準備金充裕，從而維持充足準備金的貨幣政策操作框架。

此前有市場分析認爲，美聯儲需要購買3000~4000億美元國債，才能保證準備金充裕。其中，摩根大通對美聯儲縮表以來的準備金規模與利率水平進行的定量研究表明，若要保證充足準備金框架的有效，讓目前的聯邦基金利率水平處於利率走廊上下限的中點，美聯儲的準備金規模需要增加4000億美元（圖3）；美銀美林則從準備金規模佔美國銀行體系資產比例的角度進行了分析，認爲美聯儲的準備金規模需要增加3200億美元才能維持現有利率走廊的穩定性。

圖3  準備金規模及其與聯邦基金利率與超額準備金利率之差的關係

資料來源：左圖來自摩根大通（單位：百萬美元、%），右圖來自美銀美林（單位：十億美元、bp）

此次“錢荒”充分暴露了充足準備金框架面臨的挑戰。準備金充裕是充足準備金框架的前提，但準備金是否充足的“臨界值”估計非常困難。此前美聯儲對大型商業銀行的調查顯示1萬億美元的準備金規模足以維持充足準備金框架的運行，但實踐證明所需的準備金規模應該明顯高於這一數量。

一個重要原因是金融體系的結構性變化，使流動性分配存在結構失衡，這極大地增加了央行判斷和調控的難度。從根本上說，充足準備金框架是前期非常規貨幣政策之後的產物。在這一貨幣政策的未知領域，美聯儲缺乏足夠的經驗，未來也將面臨更多的挑戰。

美聯儲還在考慮其他調控短期利率的手段，補充和完善現有調控工具。

一是創立“常備回購便利”，允許銀行按需求將國債抵押以置換現金，減少其對於準備金的需求。鮑威爾在今年5月議息會議的發佈會上表態稱，美聯儲會考慮“常備回購便利工具”。FOMC在6月會議上也探討過改工具，但費城聯儲銀行行長Harker表示對這一工具的討論仍處於初級階段，具體細節尚待確定。

二是進行“短期收益率曲線控制”。10月8日，美聯儲主席鮑威爾表示，在有需要時，短期收益率曲線控制也是值得關注的。10月11日，美國明尼阿波里斯聯儲行長Kashkari表示，有必要考慮將收益率曲線控制作爲一種政策工具的可能性。

作者：益言