本文作者爲天風證券固收首席分析師孫彬彬團隊，華爾街見聞專欄作者。

當市場走到如今的位置，不管是否接受，都需要面對緊信用可能是一個長期狀態的現實。

剛剛公佈的金融貨幣數據讓市場很詫異，今年4月第一次降準至今已有近7個月時間，731會議以來也整整一個季度過去了，爲什麼央行貨幣還未向信用傳導？爲什麼社融還是這麼弱？是惜貸還是信貸需求不足？這一情形讓我們想起了似曾相似的1998-2002年。

1998-2002：寬貨幣-緊信用

1996年中國經濟實現軟着陸之後，面對亞洲金融危機的衝擊，經濟增速持續走弱。央行多次採取降準、降息、取消貸款限額等措施刺激信貸，但銀行信貸增速長期低迷。1998-2002年貸款增速整體下行並長期低於15%，顯著低於前期水平。

貨幣政策：降準降息、持續寬鬆

這一時期央行實行了相對積極的貨幣政策。

數量上，央行於1998年3月和1999年11月兩次降準，法定存款準備金率下調幅度高達7個百分點，按1999年末存款餘額計算，相應增加金融機構可用資金7000多億元[1]。與此同時，中國人民銀行通過拆借市場和公開市場不斷加大資金投放力度。

價格上，1997年10月至2002年2月，人民銀行先後五次降息，一年期貸款基準利率由10.08%降至5.31%。基準利率下調的同時，央行採取了加大利差的政策，1997-1999年存貸款利差擴大近100bp。

邏輯上，寬貨幣和息差擴大有利於商業銀行擴張信貸，但是實際情況大相徑庭。

緊信用的主要表現：銀行體系資金充裕、但信貸投放不足

寬貨幣下銀行體系資金充裕。1998-1999年兩次降準，準備金率由前期13%大幅降至6%。商業銀行的準備金存款絕對數一度出現下降（對應儲備貨幣下行），但隨後商業銀行超儲率仍然持續走高，最高時接近8%。但是，信貸增速長期處於低位，銀行資金大量配置國債、存放央行，相應地M2也並未出現明顯擴張。

信貸整體增速放緩，結構性矛盾也日益突出。一方面長期貸款增速較短貸下滑，顯示信貸有效投放持續走弱；另一方面銀行貸款呈現集中現象，即集中在各自看好的“重點”地區、“重點”行業和“重點”企業，特別是效益好、風險低的大企業獲取銀行貸款相對容易。

與之形成鮮明對照的是中小企業貸款難。人民銀行調查顯示[2]，2001年前9個月中小企業共申請貸款632.56億元，實際獲得貸款433.57億元，貸款滿足率僅爲68.5%。而國家計委調查數據表明，即便是生產經營狀況較好的中小企業貸款增速仍遠低於重點企業[3]。

爲什麼會發生緊信用？

1.3.1 銀行角度：供給因素——監管壓力和規範經營導致金融收縮

上世紀九十年代中期開始商業銀行經營績效和風險內控機制逐步建立，外部行政干預明顯弱化，商業銀行逐步走上自主經營、自負盈虧的軌道。銀行信貸投放決策，一方面受制於監管壓力，另一方面經營收益日益成爲重要考量因素。

（1）國有銀行由專業銀行向商業銀行轉變，資產負債考覈壓力突出

1993年十四屆三中全會通過了《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，正式拉開了國有銀行改革的序幕。年底出臺的《國務院關於金融體制改革的決定》（國發〔1993〕91號）提出“把國家專業銀行辦成真正的國有商業銀行”，組建三大政策性銀行，剝離四大行原有的政策性業務。1995年頒佈的《商業銀行法》正式確認商業銀行的獨立法人地位，“實行自主經營，自擔風險，自負盈虧，自我約束”。

商業化轉型過程中監管重點由信貸規模控制向資產負債比例管理轉變。鑑於1984年貨幣發行過多，信貸有些失控，1985年開始嚴格控制信貸總規模，信貸資金實行“統一計劃、劃分資金、實貸實存、相互融通”。1994年開始，人民銀行正式對商業銀行實行資產負債比例管理，信貸規模的指令性計劃也在1998年正式改爲指導性計劃。

約束銀行信貸投放的資產負債監管指標主要是存貸比。《關於對商業銀行實行資產負債比例管理的通知》、《商業銀行法》對商業銀行提出了資本充足率、存貸比、流動性比例、集中度等監管指標，其中存貸比的考覈最爲迫切。按照存貸比考覈要求，商業銀行特別是四大行達標壓力大[4]，具有很強的降低存貸比的訴求。在存款增長乏力的情況下，壓降新增貸款是降低存貸比的重要途徑。由於貸款派生存款、存款制約貸款，在經濟低迷和通貨緊縮背景下最終形成“惡性循環”。

（2）壓降不良、風險厭惡是這一階段銀行的普遍情況

前期高增長環境下信貸高速擴張，隨着經濟下行不良貸款開始集中暴露。國有銀行累積大量不良資產，2000年前後四大行賬面不良率在25%以上，按照貸款五級分類可能高達40%-50%，當時甚至有言論認爲“四大國有銀行技術上已經破產”[5]。面對居高不下的不良率，人民銀行明確要求“不良貸款比例每年要求降低2至3個百分點”[6]。商業銀行在加大清收力度的同時，對於新增貸款的投放也更加謹慎。

與此同時，社會信用環境不佳加劇銀行風險厭惡。在國有企業“抓大放小”、鄉鎮企業改制過程中，以破產、分立、合資、租賃等改制形式逃廢銀行債務的現象屢禁不止，極大地惡化了社會信用環境。

根據人民銀行統計[7]，截至2000年末，五大行逃廢債企業32140戶，佔改制企業51.29%，逃廢銀行貸款本息1851億元，佔改制企業貸款本息的31.96%，逃廢債現象普遍。分企業類型來看，國企和非國企均存在嚴重的逃廢債現象，中小企業尤甚；國有企業佔逃廢債企業總數的69.37%，佔逃廢債總額的68.77%；利用改制方式逃廢債的國有企業中，中小國有企業佔86%以上；非國有企業佔逃廢債企業的30.63%，佔逃廢債企業貸款本息的31%。

銀行上收貸款權限、強化風險管控。1996年開始人民銀行要求商業銀行建立授權管理制度，強化內部授權、授信管理；同時國有銀行出於風險防範考慮，紛紛上收縣支行貸款審批權、強化信貸風險評估考覈，並試行客戶經理制及貸款管理責任制；貸款審批權上收和信貸風險考覈強化，進一步加劇了貸款集中和企業貸款難。

（3）制約銀行信貸投放的制度性避險套利

存款準備金制度改革相對滯後。存貸款利率下調的同時，超額準備金利率並未同步跟隨調整。超額存款準備金利率大幅高於活期存款利率，一度超過1年甚至5年期定期存款利率。商業銀行吸收存款後直接存放央行即可獲得較高的無風險收益，在實體信用風險上升、存貸款利差有限的情況下，信貸投放的預期收益率可能更低，不利於商業銀行按照條件主動發放貸款。對於這種不合理的利率結構，央行也意識到了問題所在並自1998年開始調整[8]，2005年之後超額準備金與活期存款利差已大幅壓縮至0.27個百分點。

總結而言，從信用投放的實施主體銀行端觀察，規範監管和存量資產處置壓力導致一定程度上惜貸行爲的發生。

1.3.2 企業角度：需求因素—有效需求不足

宏觀經濟走弱，投資需求順週期收縮。經過前期高增長、高通脹，在亞洲金融危機衝擊下，出口大幅下滑；國內經濟出現產能過剩、內需不足、通貨緊縮。1998年上半年GDP增速僅爲7%，全年增長7.8%，低於年初8%的預期目標。企業盈利大幅下滑甚至出現大面積虧損，同時實體經濟開始去產能、去庫存。企業投資決策主要取決於盈利預期，未來經濟形勢不明朗的情況下企業投資需求往往出現順週期收縮。

企業經營狀況惡化。當時多數產品面臨已經由賣方市場轉向買方市場，前期重複建設導致產能過剩嚴重，紡織、煤炭、軍工等行業甚至出現全行業虧損。儘管改革開放以後多種所有制經濟迅速發展，1998年國有企業在總量上仍然佔據主導地位，對於財政、就業等方面均起着支柱作用。1998年前後全國約三分之二的國企處於虧損狀態，利潤總額僅爲213.7億元[9]，以至於十五大提出“用三年左右的時間，使大多數國有大中型虧損企業擺脫困境”。而以鄉鎮企業爲代表的中小企業面臨的形勢同樣嚴峻，虧損面由1997年的8%擴大至1998年的15%[10]。

經營狀況稍好的上市公司，盈利能力也出現明顯惡化，ROA和ROIC均出現大幅下滑。

企業償債能力偏低、在修復資產負債表的同時並無加槓桿空間。前期擴張導致企業累積大量債務，資產負債率處於高位甚至資不抵債。直到全國還有1828戶國有大中型困難企業需要通過政策性破產退出市場，這些企業平均資產負債率爲146%[11]。企業效益下滑導致企業還本付息壓力進一步加大，償債能力不足。而中小企業由於規模小、缺乏擔保品，本身信用風險相對較高，也很難獲得貸款。

總結而言，從需要端來看以國有企業爲代表的融資主體由於經營惡化導致自身償債能力不足，基本喪失進一步加槓桿空間，少數低風險的大型企業投融資需求也出現順週期下滑，導致對銀行貸款的有效需求不足。

1.3.3 緊信用：供需共同作用的結果

顯然，1998-2002的緊信用環境是供需雙方共同作用的結果。

根據當時中國人銀行的調查，銀行未批准貸款理由依次爲：企業經營方面存在問題（欠息、逾期貸款、逃廢債、挪用貸款）佔23.6%；企業無抵押或擔保佔23.5%；銀行無貸款權或無資金佔19%。

雖然這一時期總量政策基本保持財政和貨幣雙積極政策，但是緊信用這一過程延續的時間依然十分漫長。關鍵還是在於結構問題的困擾，最終改善來自於進一步的改革和開放舉措深入推進帶來的商業銀行轉型、國有企業改制和宏觀經濟復甦。

以史爲鑑，我們當前所面臨的環境雖不盡相同，但總有幾分相似。宏觀總量與結構問題交織，寬貨幣並沒有及時引致出寬信用，說明貨幣總量工具對於需求的引導能力變弱，結構問題依然困擾着信用投放的兩端。以銀行爲代表的金融機構顯然還處在去槓桿的陰影中，而且一系列的監管制度正在發揮作用；以國企和地方政府爲代表的融資主體同樣受限於國企資產負債約束和地方隱性債務規範而無再度加槓桿的空間。

也許時間纔是解決問題的根本，當市場走到如今的位置，不管是否接受，都需要面對緊信用可能是一個長期狀態的現實。

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