出品| 網易清流工作室

作者| 陳姿羊、孫天宇

編輯| 趙妍

“愛生活，愛拉芳，”這句曾經膾炙人口的廣告語出自於拉芳家化(603630.SH)。如今，這家曾經的本土日化巨頭在資本市場的旅程並不順利。

2018年12月1日，拉芳家化公告，宣佈擬以8.08億元收購海外化妝品品牌運營及電子商務服務商上海縉嘉國際貿易有限公司（下稱“上海縉嘉”），隨後這一溢價率7655%的收購遭到上交所問詢。上交所要求拉芳家化補充此次交易資產估值的合理性,並確認上海縉嘉與拉芳家化及其控股股東是否存在潛在關聯聯繫。

12月15日，拉芳家化針對上交所問詢予以回覆，但這樁收購背後潛在的風險並未因此消除。拉芳家化在回覆函中預測，2019年至2021年上海縉嘉淨利潤分別爲1.17億元、1.54億元和1.99億元。這一數據低於交易書中上海縉嘉的承諾業績。

在經歷了漫長的4年IPO排隊期後，拉芳家化於2017年3月成功登陸資本市場，打破了本土日化企業13年來未曾登陸上交所主板的空白。上市當日，拉芳家化便頂格秒漲43.99%，市總值近50億元。

但熱度過後，在國產老牌日化品牌整體陷入頹勢之下，拉芳家化在資本市場的表現迅速歸於平淡。不僅首份年報出現營收淨利同比雙雙下降，其首次公開發行股票投目項目也進展緩慢。

溢價7655%收購海外化妝品中國代理權

此次8.8億元收購是拉芳家化從傳統日化行業轉型的重要一步。

根據公告顯示，拉芳家化擬斥資8.08億元向上海縉嘉增資並收購其51%的股權，其中擬使用募集資金4.35億元及其孳息，剩餘部分則由公司自有資金補足。拉芳家化介紹稱，上海縉嘉通過獲取海外化妝品品牌在中國市場的代理權，提供包括品牌孵化培育、線上營銷推廣、銷售渠道拓展、倉配物流服務在內的服務。

工商資料顯示，上海縉嘉成立於2016年1月，法人代表爲王霞，股權穿透後，公司實則爲6名自然人股東：王霞、範貝貝、秦超、沈瑜、沈國磊、金傑。其中王霞家族在上海縉嘉實際持有股權比例超過90%。

在問詢函中，上交所請拉芳家化覈實王霞、範貝貝等交易對方是否與拉芳家化及控股股東、實際控制人存在潛在的關聯關係或其他利益安排。對此，拉芳家化回覆稱，經覈查並不存在關聯關係或其他利益安排。

網易清流工作室未能從公開渠道查到王霞等人與拉芳家化方面存在關聯聯繫。不過上海縉嘉審計報告顯示，2018年1-8月期間，上海縉嘉收到拉芳家化旗下珠海拉芳易簡新媒體產業基金3000萬元借款。拉芳家化和上海縉嘉並未解釋這筆發生於計劃收購之前的借款，其發生的原因及用途。

圍繞這筆收購最大的爭議，來自於上海縉嘉整體15.84億元的估值，截至2018年8月31日，上海縉嘉經審計淨資產僅爲2402.76萬元，溢價率高達7655%。拉芳家化介紹，目前上海縉嘉累計獲取了21個海外美妝品牌的代理權，包括First Aid Beauty、Rafra等美妝品牌，“擁有豐富的線上銷售渠道資源和完善的跨境零售進口供應鏈業務體系。”

根據拉芳家化在交易書中提到的上海縉嘉合作的大型電商平臺，網易清流工作室發現，在上海縉嘉代理的21個品牌中，共有12個品牌開設了天貓國際旗艦店；京東海外自營店包括L.A.Girl、Timeless等品牌，熱門商品評價在2000條以上；網易考拉海購則有AROMASTAR等海外專營店，熱銷產品評價數未超過100條。

而如果僅看電商平臺展現的數據，上海縉嘉旗下化妝品品牌各方面數據並不亮眼。以較爲熱門的日本護膚品RAFRA爲例，其天貓旗艦店粉絲爲13.5萬，熱門商品月銷售量最高爲碳酸潔面慕斯3845個，全效啫喱面霜月銷售1757個，其餘月銷商品月銷大多集中在10～300個之間。在小紅書上，關於該品牌的筆記有2955條，對比與其定價相似的日本品牌“珂潤”，其相關產品有月4萬左右筆記。此外，FAFRA品牌的微信公衆號圖文閱讀量集中於100+左右。

上海縉嘉業績表現也不亮眼。2016年、2017年和2018年1-8月，上海縉嘉分別實現營收369.71萬元、8734.91萬元和1.32億元，獲得淨利潤-29.26萬元、732.61萬元和647.29萬元。

對於上交所問詢的上海縉嘉是否存在估值較高的問題，拉芳家化回應稱本次交易估值對應業績承諾期第一年承諾淨利潤爲13.20倍，大幅低於可比上市公司平均市盈率水平，本次交易定價具有合理性。

值得注意的是，上海縉嘉承諾，2019年至2021年淨利潤分別不低於1.2億元、1.56億元、2.03億元。而在拉芳家化回覆函中，其預測2019年至2021年上海縉嘉淨利潤分別爲1.17億元、1.54億元和1.99億元。低於其承諾業績。

實際上，自上市以來拉芳家化便開始通過對外收購謀劃轉型。2017年8月，拉芳家化宣佈以1.09億元認購宿遷市百寶信息科技有限公司（下稱“宿遷百寶”）20%股權。宿遷百寶主要運營母嬰、女性自媒體社羣和電商業務，拉芳家化介紹其覆蓋8000萬精準粉絲，形成規模較大的母嬰/女性類新媒體矩陣。2016年上半年和2017年，宿遷百寶淨利潤分別爲75.26萬元和203.18萬元。

這一收購當時也曾被質疑估值過高。根據收購價格，宿遷百寶此輪融資後整體估值爲5.475億元。而就在這次收購的8個月前，美盛文化（002699.SZ）以2.17億元的價格收購了自媒體大v“同道大叔”運營主體72.5%股權，估值則爲3億元左右。

而如今宿遷百寶或許將面臨達成承諾業績的重大壓力。根據承諾，宿遷百寶2018年歸屬母公司所有者的淨利潤將達到3000萬元，或者2017年和2018年歸屬母公司所有者的淨利潤合計達到4500萬元，或者2017年和2018年營業收入合計達到9億元。上述三項承諾任何一項達成，都視爲完成了業績承諾。拉芳家化2017年年報顯示，宿遷百寶當年實現營收5104.75萬元，淨利潤爲59.75萬元。

拉芳家化並未回覆網易清流工作室關於收購上海縉嘉的相關問題。

募集資金不投項目 反買理財產品

2017年3月13日，拉芳家化成功上市，成爲繼兩面針(600249.SH)後，13年來國產日化行業首個掛牌上交所主板的企業。從敲鐘現場的照片看到，身披大紅色圍巾的拉芳家化掌門人吳桂謙意氣風發，彼時他說：““如今我們登陸資本市場，這是公司發展歷程中的一個重要里程碑，我們將繼續努力。”

拉芳家化成立於2001年，主營洗髮護髮等日化產品。拉芳家化曾是名震一時的日化巨頭，旗下擁有“拉芳”、“雨潔”、“聖峯”和“繽純”四大品牌。“愛生活，愛拉芳”就是這家公司的知名廣告語。

拉芳家化掌門人，吳桂謙生於廣東汕頭潮南臚崗鎮。在拉芳家化上市前，吳桂謙家族直接和間接持有的股份數爲80.55%，截至2018年9月30日，吳桂謙家族仍然持有拉芳家化60.85%股份。作爲潮汕日化商幫，吳桂謙的弟弟吳桂標則擁有另外一家潮汕日化企業“廣東飄影集團”，“飄影”即爲旗下主要品牌。

儘管上市時吳桂謙曾意氣風發，但隨着老牌國產日化的整體式微，拉芳家化在資本市場的表現差強人意。在招股書中，拉芳家化就曾引用尼爾森數據，在2015年國內洗髮水市場中，寶潔、聯合利華、漢高等國外品牌佔據了超過80%的市場份額，同期拉芳家化的市場份額爲2.52%。

而拉芳家化上市第一年的年報就出現了營收和淨利潤雙雙下降。當年拉芳家化實現營收9.81億元，同比下降6.47%，歸屬上市公司股東的淨利潤爲1.38億元，同比下降7.64%億元。而以經銷和商超渠道爲主的拉芳家化，佔據其銷售渠道60%的經銷渠道，營收也同比下降15.78%。雖然作爲輔助渠道電商和零售渠道同比增長70.29%但僅貢獻了不到9000萬元營收。

網易清流工作室發現，在主營業務發展緩慢的情況下，拉芳家化的投募項目也出現停滯。根據資料顯示，拉芳首次公開發行股票實際募集金額爲7.5億元，將用於建設研發中心（5426.56萬元）、日化產品（洗髮水、沐浴露）二期項目（1.45億元）和營銷網絡建設項目（5.5億元），截至2018年6月30日，建設研發中心項目和日化產品二期項目投入使用金額均爲0，營銷網絡建設項目投入資金爲1.7億元。

在計劃收購上海縉嘉時，拉芳家化還披露了計劃變更部分募集資金投資項目的公告，稱將終止對銷售網絡建設項目的繼續投入和終止對建設研發項目中心的投資，改爲將部分資金用於對上海縉嘉的投資。

也就是說在上市接近兩年時間，拉芳家化募集到的8.08億元僅實際投入了1.7億元。剩餘的募集資金則有近42%被拉芳家化用於購買理財產品。截至2018年6月30日，拉芳家化募集資金專用賬戶期末餘額爲5.99億元，其中銀行理財產品金額爲2.5億元。

拉芳家化並未回答網易清流工作室關於其募資項目的相關問題。

“國產日化缺乏產品升級以及創新的這種科研能力，整體的運營的中長期戰略也不是非常清晰。但新生代羣體消費的思維跟消費的行爲已經發生了很大的變化，他們要求的是比較高調性的品牌，我們一些國產品牌沒有跟上整個消費升級的速度，品牌調性也不如進口品牌，所以只能去下沉到四線五線的城市。”中國品牌研究院研究員朱丹蓬告訴網易清流工作室。他稱在日化行業中拉芳屬於第二梯隊中上游的位置。

在國產日化行業整體式微的情況下，上市之後的拉芳家化開始了緊鑼密鼓的資本運作。除了上述兩筆收購，拉芳家化還參與設立了拉芳品觀華熙美妝產業基金，總規模1億元，用於美妝行業線下渠道商等的資源整合；同時還收購了“美妝時尚類原創內容自媒體運營”廣州蜜妝信息科技26.8%的股權。這些資本運作得體體現了拉芳家化在轉型美妝行業的野心。

對此，日化行業分析師馮建軍對網易清流工作室表示：“拉芳是過去15年在廣東乃至於中國異軍突起的本土日化企業，作爲來自潮汕的家族企業，它選擇上市，這種思維模式的變化我還是很意外的。不過在過去五年，我個人感覺拉芳的市場表現不是很好，第一可能是現在沒有在聚焦日化領域，開始做投融資，做進口品牌代理，精力在分散；第二是企業經營毛利在縮水。”

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