劉明康：反思金融危機迎接未來挑戰｜宏觀經濟

2018年11月13日，中國國際金融學會年會在中國銀行總行大廈隆重召開。原中國銀行業監督管理委員會主席劉明康出席會議並發表題爲《反思金融危機，迎接未來挑戰》的主旨演講，對2008年次貸危機深層次的五個原因進行歸結和反思，認爲一是信貸質量失控，二是信貸市場與金融市場的關聯，三是房地產市場和金融市場的價格共振，四是大型金融機構的“自營化交易”和“表外化”交織，五是評級機構的問題。

通過對目前市場表現進行分析，劉明康警示稱歷史上已有十多次，美元收益曲線實現扁平化趨勢的時候，正是市場最痛苦的過程。而從巴塞爾協議修訂看後危機時代的監管重塑來看，他提出三個值得思考的問題，一是資本監管是否可以解決所有問題，二是宏觀審慎監管具體如何推進，三是強化流動性監管與所在國家的市場完備性如何匹配。

“次貸危機10年，反思仍在路上，但是人們的記憶卻總是逐漸淡忘。”劉明康認爲，對於美國次貸危機教訓的反思如果總結爲一個詞，則爲“錯配”。他總結教訓：“對錯配的糾正就是對常識的迴歸，良好有效的公司治理是核心要義。”

劉明康還提出了中國需要吸取的教訓和進一步思考的五個方面，包括監管規則的設計、資本市場改革、法制建設的完善、科技發展的影響、以及金融業風險和服務文化的重建等。句句發人深省。

以下是我們整理的發言速記稿：（未經本人審定）

謝謝主持人，尊敬的陳董事長、各位嘉賓、女士們、先生們，大家早上好！

非常高興能夠參加這次年會，講一點自己的感受，也爲中國國際研究提一些我的看法。

金融危機可以視爲對一個金融體系潛在失靈問題的集中糾正。而每一次金融危機給我們留下的都是一個很重要的窗口和機會，就是深刻地解釋和反思金融系統內在的問題。也是我們國際金融研究課題的重要窗口和機會。2008年由次級放貸危機造成的全球金融危機曝露出來的一系列的問題到現在還沒有很好的被大家所總結和繼續。

2008年美國次貸危機五大原因

總得來講有五個方面的問題，我相信現在再重申一下不爲過：

第一是信貸質量失控。

表現在三個方面，有三個不合格：一是不合格的放貸機構，美國突然有那麼州立放貸機構和放貸中介機構作爲一個不合格的放貸者給別人進行放款；二是不合格的借款人，從橋底下拉一個人出來根本沒有償還能力和償還意願的家庭，突然天下掉餡餅，在什麼地方給你房子；三是不合格的信貸技術，零首付，同時創造了氣球貸等還有騙老人的還款方式，這些技術的應用完全忘記了這些技術的侷限性和前提條件。

第二是信貸市場與金融市場的關聯。

一是以次級貸款爲基礎資產的證券化產品，這麼複雜的資產居然可以通過證券化的產品進行切分，賣給潛在投資人，爲了賣出去，逐步被“簡化視同”爲普遍債券的產品居然得到了評級定價和流動交易；

二是通過嵌入信用衍生產品等用創新的名義進行增信的安排，來強化市場上的安全預期，完全形成了2008年危機非常大的誤導；

三是引入了證券化的再證券化，這種多層嵌套的安排，比如CDO的方法、劣後的創造和發明，使得複雜的一個一個的資產池居然可以打成一個包統一進行估值，模糊和掩蓋了不同資產的風險實質和差異，更多傾向於低估了風險。

第三是房地產市場和金融市場的價格共振。

這兩個市場千萬要小心，不能隨便連接，因爲當他們放到一起的時候價格的共振、親週期的內生循環會可能會造成大災難。

第四是大型金融機構的“自營化交易”和“表外化”交織。

爲了獲得超額收益，金融機構發明了兩個武器：第一是自營交易，本來自有資金和資本是爲了抵補其風險，這種本源功能異化爲拿去投資高風險的資產，獲取短期獲益；第二是表外交易，千姿百態的表外交易大多用來規避資本約束，降低整個應該承擔的風險的成本，獲取超額收益。

第五是評級機構的問題。

某些評級機構的道德風險到了不堪的地步，由於公司治理缺陷和嚴重的趨利行爲造成市場信息嚴重混亂。如果再加一個原因，則是會計準則的長時間不完善和不能準確地反應金融業的風險狀況，以及會計師事務所類同於評級機構問題也助長了這次危機爆發和嚴重程度。

未來展望

2015年12月以來，美聯儲進行貨幣政策轉向後到現在已經是八次加息，今年12月19日很有可能再進行一次加息，雖然每一次加息只有25個基點，但不要忘記了，原來的起點只有25個起點，每加25個基點就是原來成本的翻一倍，明年最少翻兩次甚至三次。這樣加下去，在歷史上遠的不講，1990年發生的問題和2006年發生的問題都說明了這個問題值得我們非常關注，要非常小心，這個市場必然有巨大的振盪。

一個標誌着短期融資成本的兩個指數，一個是美國兩年期國債，一個是美元三個月Libor指數，這麼短的時間裏居然爬上一百倍以上，三個月LIBOR背後是六萬億美元的銀行貸款和債券的基準利率。如果這個數字不夠直接，請大家記住，三個月的美元的Libor也是150萬億美元全球衍生產品交易的基準利率，因此這個影響是巨大的。

從美國10年期國債可以看到，35年以來美國牛市已經完全結束了，今年債券市場上除了美國high yield bond還有2個百分點左右的收益，但是後期時間已經不長了。

美元收益曲線在過去半年裏大量扁平化和抬高。一是因爲美國減稅之後，政府繼續運行，只能多打赤字，每年上萬億元的新增美元財政赤字新增，這些債務要發出去，必須要提高債券的收益率，否則誰買你的？二是充分反應了爲了抑制通貨膨脹美聯儲加息的趨勢；三是表示了量化寬鬆的退場。QE1如果還有必要的話，當時QE2、QE3實際上是沒有必要，因爲這創造大量的泡沫和問題，美聯儲意識到這一點，因此扁平化是三者的反映。但可怕的是，歷史上已有十多次，美元收益曲線實現扁平化趨勢的時候，正是市場最痛苦的過程。

從巴塞爾協議修訂看後危機時代的監管重塑

第一，2017年12月份，靴子落地，巴塞爾委員會發表了《巴塞爾協議III：後危機時代改革的最終方案》，標誌着後危機時代國際監管改革金融規則制定的工作基本完成。巴塞爾協議確定的“資本監管”主線仍然得到明確和強化。但是我們要思考，危機暴露出的金融機構和金融市場一系列問題是否僅靠資本監管就可以解決的？

第二，推進宏觀審慎監管對系統性的風險而非單個風險進行識別和評估給予了重視和指導，同時運用了宏觀審慎監管的工具從時間和跨業的兩個維度進行指導，但是我要問一個問題，宏觀審慎監管的執行何其難也？

第三，強化流動性的監管是偉大的發明，30的流動性和360天的長期流動性的指標對我們有很大的幫助和推動，全球終於有了最先進流動性管理的工具。但是我也要問一句，這個指標公式分子部分和其國內、國家高評級和零風險的債券發行和流通量有怎樣的關係呢？和其所在國家債券市場的完備性怎樣的關係？這中間的差別怎麼樣進行解決？

次貸危機十年反思仍在路上

次貸危機10年，反思仍在路上，但是人們的記憶逐漸淡忘。

反思有三個層次：第一個層次是貸款和實際還款人、借款人負債能力和意願是錯配的；第二層次是複雜的金融產品和金融機構風險定價能力的錯配；第三層次是金融機構本源定位與所經營的跨業業務、經營結構之間的錯配。很多商業銀行偏離主業，更多向投資銀行、投資基金等其他金融機構的經營模式進行異化，造成了自營和表外業務仍然在膨脹，過度依賴短期負債等等。但作爲領導層，何德何能可以在銀行業、保險業和資本市場都能夠具備必要的知識、經驗和技能呢？

從這個房間離開的話，希望大家可以記住美國次貸危機教訓一個很簡單的詞就是“錯配”，危機的教訓有三句話：第一，錯誤的機構在錯誤的週期內以錯誤價格與錯誤的交易對手進行交易；第二，無論是政府、無論是監管機構還是市場主體都沒有足夠的主動性和能力及時糾正錯誤；第三，事實證明事後不可收拾的時候，即幾乎要發生系統性危機的時候，糾錯需要花費的高昂成本可能數百倍事前防範成本。

所以，對錯配的糾正就是對常識的迴歸。良好有效的公司治理是核心要義，所以，外在規則不管怎麼新，它的約束如果缺乏市場主體的自我認同、自覺踐行，就難以充分發揮效率，甚至於會成爲博弈規避的對象。所以，商業銀行和保險公司以及資本和證券公司的公司治理體系是極其重要的。

需要中國吸取教訓和進一步思考的五個方面

第一，基於金融體系和金融業務不斷複雜化的趨勢進行的監管規則設計，若監管儘量要賽跑，趕上前面跨業和異化的趨勢，是否會導致監管規則設計本身過度複雜化？從而產生兩方面的問題，第一是監管成本的高企，第二加重了市場規避監管的衝動？

第二，股改上市是改革開放的亮點，通過股改上市推進了所有企業和商業銀行的市場化改造，但是不是也需要同步反思資本市場的成熟度和完備性？它的成熟度和完備性對上市銀行經營行爲的影響是巨大的，缺乏耐心、短視的資本市場是否也會對上市企業和上市銀行的風險偏好和經營行爲產生扭曲呢？

第三，中國是不是需要一部完美的金融機構破產法和個人破產法？

第四，現在科學技術的快速發展，如AI的應用、區塊鏈、雲計算、大數據驅動等等模式都正在成爲影響傳統金融業商業模式和風險形態的重要變量，使得金融業和機構之間的邊界變得模糊，如何前瞻性地進行研判應對，在創新和風險之間找到平衡，在合規和公司治理之間找到平衡，合理地設置要求和標準，都是現有全球規則體系包括中國在內尚未深入討論的方面。

舉個例子，如果我們有一個金融的母公司，底下有很多子公司，這些子公司有控股的、有不控股的，有上市、不上市的，在不上市的中又有控股和不控股的，現在我們的要求是穿透原則，穿透的原則就會帶來在外面上市、在裏面上市穿透到不控股的上市公司裏，會遇到哪些法律法規的要求和公司治理之間的矛盾？這兩層和三層董事會的議決程序又如何處理？每一個人自己的職責、邊界在什麼地方？所以，有穿透的要求但是又有現實的矛盾，合理地設置監管要求和標準，這是我們現在不能不深入討論的條件。

第五，也是非常重要的一條，習主席說過，“沒有文化支撐的事業難以長久。”我們金融業來講，也必須建設自己的服務文化、客戶至上的文化，包容和開放的文化，以及精工巧匠的文化，等等，這是最重要的。

謝謝大家。

本文編輯：王蕾

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