国君2020券商一季报综述：政策红利已现投资拖累业绩

摘要：分项业务：1）投资业务：券商自营业务受市场波动影响，37家上市券商投资收入同比下滑-40%，拖累整体业绩表现。券商行业1季度业绩表现受投资业务同比下滑拖累，但是经纪业务、投行业务、资管业务持续稳定增长，随着资本市场变价回暖，预计行业全年业绩表现有望好于预期。

【国君非银】政策红利已现，投资拖累业绩——2020年券商行业一季报综述

来源欣琦看金融

文刘欣琦严哲铭

本报告导读：

券商行业1季度业绩表现受投资业务同比下滑拖累，但是经纪业务、投行业务、资管业务持续稳定增长，随着资本市场变价回暖，预计行业全年业绩表现有望好于预期。

投资要点

总量：投资业务拖累业绩增长，上市券商净利润同比-19%：1）37家上市券商2020年Q1净利润同比-19%，年化ROE降至7.4%，杠杆率持续上升。2）收入端，受新冠疫情影响，权益市场1季度表现不如预期，投资业务收入受到影响；成本端，信用及资产减值损失大幅增加，成本率同比上升，拖累行业整体业绩表现。

结构：投资收入虽受冲击但仍居收入占比首位，经纪业务受益于交投活跃继续增长：1）经纪：受益于1季度市场成交活跃，1季度券商经纪业务收入普遍持续增长。2）投行：上市券商投行收入较19年同期+16%，股权融资、债券承销规模同比双双增长。3）资管：资管业务情况持续向好，净收入增速+26%。4）投资：2020年Q1受到新冠疫情影响，股市波动较大，上市券商投资净收入受到影响，同比下降-40%。5）资本中介：2020年Q1 37家上市券商利息净收入同比+23%，提升较为明显。

分项业务：1）投资业务：券商自营业务受市场波动影响，37家上市券商投资收入同比下滑-40%，拖累整体业绩表现。2）经纪：沪深两市一季度股票日均成交量同比大幅增长，上市券商经纪业务收入同比增速不敌日均成交量增速，收入弹性表现疲软。3）投行：股权承销规模、债承规模双双回暖，上市券商投行业务收入同比增长+16%。4）资管：券商集合资管规模下滑呈触底趋势，上市券商资管业务净收入同比增长+26%，收入质量逐渐提高。5）资本中介：股质业务规模持续收缩，两融余额随行就市，上市券商利息净收入同比+23%。

投资建议：维持行业“增持” 评级，推荐受资本市场深化改革红利明显的头部券商，华泰证券、海通证券、中信证券、中金公司。头部券商综合优势突出，更受益于资本市场全面深改，业务收入来源有望不断丰富，厚增整体业绩表现。

风险提示：境外疫情蔓延影响；市场大幅震荡；改革进程不及预期

1．引子

2020年一季度，券商行业迎来众多变化，新冠疫情的爆发对市场产生了较大的冲击，也对券商行业造成了一定的影响。权益市场和外部资本市场表现不佳导致券商行业投资收入整体大幅下降，也是一季度行业表现不及2019年同期的主要原因。在季报业绩综述中，我们对A股37家上市券商进行业绩数据分析，在对行业进行总量和结构业务的分析后，针对券商收入的各个板块再逐一进行详细的拆分。

2． 总量分析：投资业务拖累业绩增长，上市券商净利润同比-19%

2020年一季度受新冠疫情影响，资本市场波动较大，券商投资业务业绩表现不佳，拖累券商行业整体业绩下滑。整体看来，尽管37家上市券商的营业收入（调整后口径）有小幅回调（-5.52%YOY），但归母净利润却有较大程度的下跌（-19.21%YOY）。其中收入端公允价值变动收益大幅下降（-114.25%YOY）以及成本端信用及资产减值损失的大幅上升是主要原因。2020年1季度，37家上市券商实现营收849.8亿元，同比-5.52%，实现归母净利润309.3亿元，同比-19.21%。

收入端： 2020年1季度37家上市券商除投资业务有较大下滑外、其他业务条线收入均有一定增长，经纪业务（+36.79%）是收入增量贡献最大的业务，投资业务（-40.04%）则是拖累业绩的主要原因。各业务条线收入同比增速依次为其他业务（+65.04%）、经纪业务（+36.79%）、资管业务（+25.83%）、利息净收入（+23.14%）、投行业务（+15.94%）。只有投资业务（-40.04%）同比下滑。
收入归因： 2020年1季度37家上市券商营业收入同比增长-5.52%，与2019年同期相比有小幅回调。其中投资业务营收的大幅下滑是主要原因。按各业务条线归因，贡献程度依次是投资业务（-20.52%）、经纪业务（+7.55%）、利息净收入（+2.36%）、其他业务（ +2.03%）、资管业务（ +1.88%）和投行业务（ +1.20%）。
费用端：受到新冠疫情影响，部分上市券商计提的信用及资产减值损失大幅提升，导致费用支出增长。2020一季度37家上市券商营业支出同比+12.8%，其中信用及资产减值损失达到52.1亿元，相较于2019年同期多计提了62.7亿元。

业绩归因：同比看，投资业务收入的大幅下降以及减值损失的快速增长是2020年Q1利润下降的主要原因。

同时，37家券商2020Q1的平均年化ROE下降到7.39%，杠杆率缓步提升。1）同比看，受到疫情影响，上市券商盈利情况有所下滑，20Q1平均实现年化ROE 7.39%，较2019年同期的9.83%有一定下滑。2）上市券商权益乘数（扣除客户资金）自2018年末触底后开始不断回升，从2018年末的3.50倍提升至2019年末的3.70倍，再到2020年Q1的3.81倍，单季同比增幅3.19%，总杠杆率水平进一步提升。

3．结构分析：投资收入下滑但仍居首位，经纪业务增长带来增量

2020年一季度由于新冠疫情影响，资本市场波动加大， 2020Q1上市券商投资业务收入占比下降到33%，较2019年末40%有所回落，但仍居第一。经纪业务占比提升至30%，稳居第二。

为了能更好的进行收入分析和横向对比，我们对上市券商原始利润表做了调整，即：把费用端的“其他支出”调整回收入项，将收入端的“其他收入”还原为可比的“其他净收入”概念。如前所述，这类业务主要是券商所属的期货子公司风险管理业务，利润率较低对净利贡献非常有限。即：调整后的营业收入=手续费及佣金净收入+利息净收入+投资业务收入（投资收益+公允价值变动） +其他业务收入-其他业务支出。

根据上市券商2020Q1调整后的收入结构，中小券商显示出更强的投资业务弹性。投资业务收入占比最高的多为中小券商，最高TOP5依次是红塔证券（97.81%）、山西证券（69.21%）、东北证券（53.56%）、长城证券（51.71%）和第一创业（47.84%）。大中型券商中投资业务收入占比最高的是华泰证券（49.20%），其次是中信证券（49.19%）和中信建投（43.44%）。从2019年末各项业务收入占比来看，头部券商营收结构多元化特征明显，经纪业务依赖度较低。

4．分项业务解析

4.1 投资业务：市场大幅震荡，券商投资业务拖累整体业绩

2020年一季度受疫情蔓延及国际原油大幅下跌等因素影响，资本市场大幅震荡，37家上市券商投资业务收入合计276.8亿元，同比下滑-40.04%，拖累券商整体业绩表现。

20Q1股市大幅震荡同比大幅下滑，债市同比微涨。2020年一季度受疫情蔓延及国际原油大幅下跌等因素影响，沪深300指数累计下跌-10.02%，2019年一季度累计增长+28.62%，同比大幅下滑；中债总全价指数2020年一季度累计增长+2.59%，2019年一季度累计上涨+0.15%，同比小幅增长。
中小券商投资收益率靠前，头部券商投资收益率落后。37家上市券商中，一季度投资收益率位列前5名的券商分别是红塔证券（2.92%），浙商证券（2.25%），山西证券（2.09%），第一创业（1.91%）和东北证券（1.85%），均为中小型券商。而头部券商投资收益率前三分别为中信建投（1.42%），中信证券（1.35%），国信证券（1.23%）。

4.2 经纪业务：市场成交量同比上涨明显，收入弹性表现疲软

2020年一季度沪深两市成交量先扬后抑，日均成交量同比大幅增长，经纪业务收入同比增速不敌沪深两市日均成交量增速，收入弹性表现疲软，主要是由于经纪业务佣金率持续下滑导致。一季度A股市场波动较大，整体呈现“W”形态；截止一季度末，沪深两市股票日均成交额8598.4亿元，同比大幅增长+46.94%；受此影响，37家上市券商Q1经纪业务收入合计252.6亿元，同比增长+36.79%，收入同比增速低于两市日均成交额增速，收入弹性表现疲软，主要是由于经纪业务佣金率水平的进一步下降所致。

中大型券商经纪业务反弹明显，中信、国君领跑同业。从一季度37家上市券商经纪业务同比增速来看，位列前5位的分别是兴业证券（+59.40%YOY）、中信建投（+48.96%YOY）、招商证券（+48.78%YOY）、中国银河（+46.92%YOY）、长城证券（+46.17%YOY）。在经纪业务净收入同比涨幅前15名中只有4家是头部券商，分别是中信建投（+48.96%YOY）、招商证券（+48.78%YOY）、中国银河（+46.92%YOY）和广发证券（+37.92%）。从收入情况来看，经纪业务收入超过15亿元的券商共7家，分别是中信证券（26.8亿元）、国泰君安（20.5亿元）、中国银河（16.8亿元）、招商证券（16.3亿元）、广发证券（16.0亿元）、国信证券（16.0亿元）、华泰证券（15.2亿元），中信证券和国泰君安经纪业务收入领跑行业。

4.3 投行业务：股权承销规模、债承规模双双回暖

20Q1股权融资规模同比增长13.61%，债承规模同比大幅增长+44.97%，上市券商投行业务收入同比增长+15.94%。一季度全市股权融资规模合计1911亿元，债券承销规模合计20604亿元，双双同比增长。其中IPO（+207.03%YOY）、地方政府债（+176.14%YOY）、政府支持机构债（+110.00%YOY）、公司债（+83.00%YOY）承销规模同比增长显著。

头部券商IPO储备遥遥领先，中小券商投行业务惨淡。根据Wind披露的公司相关数据，2020年一季度IPO项目储备前三位券商分别为光大证券（5家）、民生证券（4家）、安信证券（3家）；科创板IPO项目储备TOP2为华泰证券（2家）、中金公司（2家）。

中信证券、中信建投再融资承销规模继续保持行业领先地位。2019Q1股权再融资规模前三位分别是中信证券（452.4亿元）、中信建投（154.8亿元）、中金公司（126.6亿元），2020Q1 前三位分别是中信建投（154.7亿元）、中信证券（148.1亿元）、国泰君安（114.8亿元）。

债券承销总规模和核心债券承销规模方面，中信建投、中信证券领先地位稳固。2020年一季度TOP3分别是中信建投（2735亿元）、中信证券（2575亿元）、国泰君安（1215亿元）。2020年一季度核心债券（公司债和企业债）承销规模TOP3分别为中信建投（1179亿元）、中信证券（711亿元）、海通证券（530亿元）。

4.4 资管业务：通道规模逐步压缩，主动管理规模持续上涨

在资管新规框架下，通道业务规模持续收缩，集合资管规模下滑，37家上市券商资管业务净收入合计82.3亿元，同比增长25.83%。

资管业务持续按照资管新规压缩通道业务规模，收入质量逐渐提高。资管新规落地后，券商资管转型加速，通道业务规模持续压缩，导致券商资管规模明显下降。19Q3末券商集合资管规模1.9万亿，较18年末下降-0.9%，呈现触底趋势。随着券商大集合转公募进程的不断推进，预计后续券商集合资管规模有望逐步回升。20Q1上市券商资管业务收入合计82.3亿元，同比增长+25.83%，收入质量得到提升。
主动管理规模高的券商资管业务收入领先。从20Q1资管业务净收入来看，排名前的的券商分别是中信证券（16.17亿，+24.72%YOY）、广发证券（12.43亿，+41.22%YOY）、华泰证券（8.47亿，+18.93%YOY）、海通证券（6.61亿，-14.73%YOY）、东方证券（5.51亿，+18.36%YOY），资管业务净收入排名前列的券商主动管理规模均较高。

4.5 资本中介：买返金融资产规模持续收缩，两融余额随行就市

2020年1季度37家上市券商利息收入同比+6.8%，利息净收入同比+23.14%。利息净收入的改善一方面是由于宽松的货币政策，市场利率下降，上市券商利息支出减少。另一方面来源于两融规模的回升带来的利息收入增长。

股质业务规模持续收缩，两融余额略有回升。股票质押业务继续保持收缩状态，截止一季度末37家上市券商买入返售金融资产余额4864.3亿元，较2019年末下跌-5.13%。受市场波动影响，20Q1全市两融余额先涨后跌，截止一季度末，两融余额9336.8亿元，较2019年末微涨+4.39%。一季度日均两融余额9449.3亿元，同比增长+35.09%。37家上市券商融出资金8543.8亿元，较2019年底微涨+3.28%，基本与市场变动相一致。

5．投资建议：政策超预期延续，推荐头部券商

维持行业“增持” 评级，推荐受市场深改政策红利明显的龙头券商。1）资本市场全面深化改革进一步得到落实，券商收入来源逐渐丰富，有望厚增整体业绩表现；券商直投和跟投有望持续贡献投资收益，投行和资管业务收入有望迎来增长期，行业整体ROE提升可期。2）头部券商综合优势突出，更受益于资本市场全面深改，推荐华泰证券、海通证券、中信证券、中金公司。

6．风险提示