摘要：境外機構在中國境內發行人民幣債券（俗稱“熊貓債”）業務試點，先於境外機構投資中國債券市場。第三，“債券通”下的機制完善和產品擴容，以及國內信用評級逐步與國際接軌等，在提升境外機構整體參與度的同時，亦將推動境外主體投資中國債券市場的產品結構和期限結構進一步多元化。

作者丨巴曙松 周兆平

作者巴曙松系香港交易所首席中國經濟學家、北京大學滙豐金融研究院執行院長

作者周兆平繫上海交通大學經濟學博士

來源丨《中國外匯》2019年第9期

要點

中國債券市場可在進一步深化雙向開放的基礎上，探索另一個維度的開放，即從“引進來”和“走出去”的跨境範疇，拓展至離岸領域。

我國債券市場已發展成爲全球第三大債券市場。近十年來，在與人民幣國際化良性互動的背景下，債券市場更是加快了對外開放的步伐。“債券通”的成功推出，以及2019年4月1日起中國債券被正式納入彭博-巴克萊綜合指數等里程碑事件，凸顯了中國債券市場深化開放所取得的成績，以及環球市場對中國債券市場開放的認可。未來中國債券市場的國際化步伐有望繼續加快。

當前開放的現狀

綜觀中國債券市場的開放，是一個雙向開放的過程，主要圍繞“引進來”和“走出去”兩個方面展開。在“引進來”方面，表現爲逐步放開境外機構在境內發行債券和進行債券投資；在“走出去”方面，主要表現爲有序推進境內機構境外發行債券和開展境外債券投資。

“引進來”：境外機構參與中國債券市場

一是境外機構在境內發行債券。境外機構在中國境內發行人民幣債券（俗稱“熊貓債”）業務試點，先於境外機構投資中國債券市場。早在2005年2月，中國人民銀行、財政部、國家發改委及中國證監會就發佈了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，允許國際開發機構在中國境內發行人民幣債券。在該辦法的指引下，2005年10月，國際金融公司和亞洲開發銀行率先在全國銀行間債券市場發行人民幣債券，成爲中國債券市場首批引入的境外發行主體。2010年9月，根據發債主體的實際資金使用需求，四部委適時修訂了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》。其中非常重要的一項改進是允許發債資金可購匯匯出境外使用。此後，配合人民幣國際化的推進，人民銀行又先後於2014年10月和2016年12月從跨境人民幣結算政策角度，對境外機構境內發行債券（含債務融資工具）的賬戶安排和資金匯兌予以了明確和完善。2018年9月，人民銀行和財政部再次聯合發佈公告，將國際開發機構人民幣債券發行，納入境外機構在境內發行債券框架予以統一管理，進一步完善了境外機構在銀行間債券市場發行債券的制度安排。

總體看，“熊貓債”市場的開放，經過十多年的發展和完善，已受到越來越多市場參與者的關注和青睞，發行主體不斷擴大，市場規模亦穩步增長。從熊貓債發行情況看，2014年之前，市場發展相對緩慢，發行主體和規模均有限；2015年之後，隨着跨境結算政策的明確以及市場環境的改善，發債主體數量和融資規模均呈較快增長，並在2016年，在境內外人民幣融資利率“倒掛”的助推下達到歷史峯值。2017年，熊貓債發行規模有所回調，但市場整體仍在有序發展，發行主體進一步多元化。其中值得一提的是，匈牙利政府在銀行間債券市場成功發行了3年期的人民幣債券，成爲首單通過“債券通”管道面向境內外投資者完成發行的外國主權政府人民幣債券。2018年熊貓債市場繼續發力，全年發行規模達955.9億元，同比大幅增長；發行主體亦趨多元化，涉及國際開發機構、境外政府類機構、金融機構和非金融企業等。

二是境外機構投資中國債券市場。2005年，泛亞債券指數基金和亞債中國基金以個案試點的形式獲准進入中國銀行間債券市場開展投資。2010年8月，配合人民幣國際化進程，爲滿足境外主體持有人民幣的增值需求，拓寬人民幣資金的迴流管道，以及搭建良性的人民幣跨境循環機制，人民銀行適時啓動了中國銀行間債券市場的對外開放，允許境外中央銀行或貨幣當局、境外人民幣清算行和參加行等三類機構，進入銀行間債券市場進行投資。2011年，人民銀行、證監會和國家外匯管理局聯合推出人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點，並允許其參與中國債券市場投資；2013年，在進一步鬆綁RQFII政策的同時，又對QFII開放了中國銀行間債券市場。2015年，人民銀行先後多次出臺相關法規，進一步拓寬銀行間債券市場可投資業務品種的範圍；2016年，其3號公告更是向境外各類金融機構全面開放境內銀行間債券市場，並進一步簡化申請流程且不再設額度限制。2017年7月3日，另一項具有里程碑意義的舉措──“債券通”正式開通，境外投資者可以沿用其所熟悉的國際操作習慣（交易系統、交易方式、結算方式等）參與內地銀行間債券市場的投資，極大提高了參與中國債券市場投資的可操作性和可複製性。境外機構參與境內債券市場的數量和規模均出現較快增長。

根據中國外匯交易中心的統計，截至2019年一季度末，通過結算代理行模式和“債券通”途徑參與境內銀行間債券市場的境外投資者分別達840和711家（兩種統計有交叉）；持有境內銀行間債券市場餘額接近1.8萬億元人民幣，較“債券通”開通前增長超過一倍。目前，境外機構持有中國債券的總體比例約爲2.5%，相比歐美日等發達債券市場仍然較低，但也反映了中國債券市場對外開放具有廣闊的發展空間。

“走出去”：境內機構參與境外債券市場

一是境內機構赴境外發債。早在上世紀80年代，人民銀行就出臺了相關規定，探索對境內機構在境外發行債券業務加以規範管理。2003年1月《外債管理辦法》的出臺，基本確立了境內機構境外發債業務的嚴格審批覈準制度。近年來，隨着改革開放的不斷深化，境內機構境外發債業務完成了從審批制到登記備案制的轉變，並建立了本外幣一體化、全口徑跨境融資審慎管理的機制，推動境內機構境外發債業務進入了發展的快車道。在這一背景下，近年來境內機構或出於低廉的境外融資成本，或出於簡便的境外發債流程，或出於國際戰略佈局等方面的考慮，越來越多地選擇赴境外發行債券融資，發債規模屢創新高。據彭博的不完全統計，2018年，中資機構海外發行美元債接近1900億美元，雖較2017年近2400億美元的歷史峯值有所下降，但整體仍處於增長態勢。

二是境內機構投資境外債券。從境內機構投資境外債券業務方面的政策看，因主體類型不同而有所差異。不同類型的境內主體可根據不同的路徑安排，選擇以人民幣、人民幣購匯、以及自有外匯這三種資金跨境形態，開展相應的境外本外幣債券投資。其中，以自有外匯資金參與境外債券投資主要適用於銀行類金融機構，且不受購匯額度或資金匯出額度限制；而絕大多數非銀行類機構投資者，則基本上採用人民幣購匯或人民幣資金跨境形式投資境外債券，且需獲得相應的資格和額度。

從市場運行情況看，近年來境內主體投資境外債券市場的規模亦在不斷攀升。根據外匯局《中國國際投資頭寸表》的數據，截至2018年年末，在不包含外匯儲備資產的統計口徑下，中國對外債券資產餘額爲2279億美元，約佔對外全部證券投資的46%。從路徑來看，境內銀行以自有外匯資金方式開展境外債券投資佔比最大，而以QDII和RQDII方式開展的境外債券投資規模則相對較小。

未來發展趨勢

“引進來”的力度將加大

一方面，境外機構在中國境內發行人民幣債券業務將在新的管理辦法、人民幣國際化、“一帶一路”倡議以及“債券通”的驅動下繼續向縱深發展。第一，新的管理辦法進一步與國際接軌，簡化了發行審覈和備案機制，確定了適當的會計準則和便捷的資金匯路安排，將增強對境外潛在發行主體的吸引力。第二，人民幣國際化將會持續派生出境外主體在人民幣資產和負債端的主動管理需求，進而進一步帶動熊貓債市場的發展。第三，在監管層大力推動“一帶一路”債券的背景下，目前已有多個“一帶一路”沿線國家成功發行熊貓債；未來，發行主體將更趨多元，規模將進一步增長。第四，“債券通”與熊貓債分別反映了境外主體的投資和融資需求，兩者將相輔相承、互相推動：熊貓債市場的發展有助於爲投資者提供更多其所熟悉的優質債券目標；“債券通”則可憑便捷有效的投資通道爲熊貓債引入更加多元的境外投資主體。

另一方面，境外機構會更多地將資金投向中國債券市場。第一，在中國債券市場納入主要國際債券指數（如彭博-巴克萊綜合指數）的推動下，那些追蹤指數的大型資產管理公司將相應配置更多資金投資中國債券市場。第二，隨着人民幣加入SDR影響的持續發酵，境外央行、主權財富管理基金等機構亦會穩步增加配置人民幣債券資產；結合這兩方面的推力，投資中國債券市場的境外機構數量和資金規模將持續增長，佔比將繼續提升。第三，“債券通”下的機制完善和產品擴容，以及國內信用評級逐步與國際接軌等，在提升境外機構整體參與度的同時，亦將推動境外主體投資中國債券市場的產品結構和期限結構進一步多元化。

“走出去”的步伐有望加快

一方面，在境內外融資業務聯動日趨緊密的背景下，加上“一帶一路”倡議的政策支持以及市場主體國際化佈局的自發驅動，境內機構境外發債業務的市場需求預計將會持續增長。而從市場條件來看，中國財政部等主權機構在香港發行人民幣及美元債券業務的常態化，在一定程度上也有利於搭建中資海外人民幣債券和美元債券的基準收益率曲線，進一步推動中資機構海外發債業務的發展。

另一方面，出於全球化資產配置和風險管理的考慮，境內機構境外債券投資的市場需求無疑將持續增長。從政策配套支持的角度，或可從以下三個方面着手：

首先，擴大利用自有資金參與境外債券投資的主體範圍。中國證監會自2018年開始，對部分證券公司下發了跨境業務無異議函，允許其以自有資金開展跨境業務。在外匯監管部門的配合下，該試點業務有望得以落實和鋪開。

其次，優化QDII的額度管理。QDII在額度管理上可採用與QFII和RQFII類似的基於投資主體自身資產規模或管理資產規模的“基礎額度備案、超過額度審批”模式，與RQDII採用的額度備案制管理思路宜趨同。

最後，適時推出南向“債券通”。南向“債券通”的強烈市場需求不言而喻。更重要的是，其有利於深化中國債券市場的雙向開放，助力形成跨境資本雙向流動和人民幣匯率雙向波動的格局；也有利於提升金融賬戶人民幣跨境交易，促進境外人民幣債券的計價發行和交易，推動人民幣國際化。路徑設計上，可與銀行自有資金境外投資、QDII和RQDII等管道並行，允許以自有外匯、人民幣購匯、以及人民幣直接跨境等形式投資境外本外幣債券；而互聯互通和“資金閉環”等機制安排，則既可以進一步提升操作的便利性，又可以強化對跨境交易和資金流的監測，確保投資境外債券業務的安全、高效運行。

進一步開放之策

大力發展離岸人民幣債券市場

參考美歐等成熟債券的市場經驗，中國債券市場可在進一步深化雙向開放的基礎上，探索另一個維度的開放，即從“引進來”和“走出去”的跨境範疇拓展至離岸領域。

從美元國際化的成功經驗來看，歐洲美元債券市場的發展無疑進一步加強了美元作爲國際貨幣的計價、結算和儲備等職能。據此，人民幣國際化的深入也需要離岸人民幣債券市場的推動，尤其是在中國資本賬戶尚未完全開放的背景下。目前，以香港“點心債”、臺灣“寶島債”等爲代表的離岸人民幣債券市場雖初具規模，但發展步伐總體較慢。爲進一步推動以香港等爲代表的離岸人民幣債券市場向縱深發展，建議繼續保持離岸市場較爲充裕的人民幣流動性，並且着力搭建離岸人民幣債券和中資海外債券交易、託管、結算、支付等基礎設施建設。

同時，應允許和推動在離岸市場開展錨定中國債券市場目標的金融產品的開發和交易，進一步增強人民幣在海外金融市場的計價和結算功能。目前，境內銀行間市場和交易所市場已形成一整套較爲完整的衍生品體系，但由於法律協議文本的差異以及操作流程的不便利性，境外投資者的參與度仍然較低。鑑此，可考慮允許在海外推出中國債券期貨產品。由於境外債券期貨的結算價最終收斂於在岸市場主導的現券價格，因而可確保定價權牢固掌握在境內，風險是可控的。另外，境外債券期貨等衍生品可幫助投資者在無需調整現券頭寸的前提下進行風險管理，從而減少其因市場衝擊帶來的現券頭寸的大幅調整或跨境資金的頻繁進出，有利於維護境內債券市場的平穩運行。在具體推進中，可將香港作爲“試驗田”和“風險隔離牆”，在不影響內地主市場對外開放節奏的情況下，開展先行先試，爲日後境內衍生品市場的開放積累經驗。

逐步放開境外投資者之間的直接交易

目前，債券通下交易僅限於境外投資者與境內做市商之間，而兩個境外投資者之間無法直接進行債券交易。未來，可引入境外做市商，爲“債券通”項下境外投資者提供做市交易，以進一步拓展海外參與主體和增強債券的流動性。具體推進可按照風險可控的原則，率先考慮在“互聯互通”框架內，發揮香港“一國兩制”的優勢，選擇那些已在境內設有機構受內地監管，並接受香港監管當局監管的在港中外資機構開展試點。

擴大持有中國債券目標的用途

除追逐資產保值增值的目標外，債券投資還應具備充當流動性管理工具的功能。以美國國債爲例，其被全球投資者廣泛持有的一個重要原因，就是它具有強大的貨幣替代和變現能力，可被持有者廣泛用於質押融資，作爲擔保品或保證金等進行各類金融交易，可有效充當流動性管理工具，提升投資者資金的使用效率。而目前的中國債券，尚不能開展上述業務，流動性管理的效用和資金使用效率因此大打折扣，在一定程度上制約了境外機構持有中國債券的積極性。下一步，建議探索在“債券通”項下利用兩地託管機構的互聯互通，逐步擴大持有中國債券目標的用途。

（本文僅代表作者個人觀點）

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