天風研究·固收 孫彬彬/周澤平

摘要：

由於流動性監管要求，股份行爲代表的商業銀行更傾向於發行長期限同業存單，說明結構性壓力仍在。

和發行期限拉長的現象一致，由於長期限同業存單發行增加帶來供需變化，導致期限結構變陡。

未來這一狀況的改善有賴與商業銀行，特別是股份行負債結構問題的進一步緩解，降準無疑是最好的改善來源。

今年以來存單餘額總體保持穩定，說明總量上商業銀行去槓桿成效顯著，負債壓力也有所緩解，但是結構上還存在一定的問題，比如期限結構上，我們觀察到存單發行期限在拉長，同時曲線形態也相對較陡，那麼這是什麼原因呢？

存單發行期限爲何拉長

全部銀行同業存單的發行期限加權結果顯示，同業存單發行期限在顯著拉長，特別是最近一段時間。

其中，股份制銀行尤爲突出（和2017年相比），一年期同存發行佔比在2018年4月中旬和8月達到高峯，同時9個月期限的存單在近期佔比上升十分顯著。

我們認爲這一現象背後的原因還是監管，特別是《商業銀行流動性風險管理辦法》的發佈和實施。

《商業銀行流動性風險管理辦法》新提出3項流動性監管指標：

淨穩定資金比例（NSFR）

淨穩定資金比例=可用的穩定資金÷所需的穩定資金

監管要求NSFR比例不低於100%，分子分母均通過資產負債科目分項加權計算而得。

從可用穩定資金分項目計算的係數來看，金融機構提供的剩餘期限在6個月以內的融資係數爲0；但6個月到1年的融資係數爲50%。

流動性匹配率

流動性匹配率的計算公式爲：

流動性匹配率=加權資金來源÷加權資金運用

加權資金來源中，剩餘期限3至12個月的同業拆入權重爲40%，小於3個月的權重爲0。因而，淨穩定資金比例和流動性匹配率都促使金融機構發行期限在3個月以上的同業存單。

優質流動性資產充足率

優質流動性資產充足率=優質流動性資產÷未來30天現金淨流出

短期現金淨流出=未來30天可能現金流出-未來30天可能現金流入

只要銀行發行30天內不會到期的存單，配置於優質流動性資產（比如利率債），即會起到改善優質流動性資產充足率指標的效果。

可以看到，淨穩定資金比例（NSFR）和流動性匹配率都促使銀行發行更長期限的同業存單，優質流動性資產充足率僅對1個月期限同存的發行存在影響。

三項流動性指標的具體執行步驟有所區別：

回顧這次同存期限拉長的時點（4月份和8月份時，1年期同存發行明顯增加），也和流動性監管指標的公佈（2017年12月6日徵求意見稿，2018年5月25日正式稿）和執行（2018年7月1日執行）的時點一致。

當然，這裏有一個小問題：監管激勵銀行發行更長期限的同存，爲什麼不是1年期而是9個月同存發行在近期迅速增加呢？下面在介紹同業存單配置需求的時候會進一步解釋。

期限利差爲何變陡？

和發行期限拉長的現象一致，由於長期同業存單發行增加，期限結構變陡（3月、6月、9月季末跨季資金需求會導致期限利差變平）。

受流動性環境寬鬆影響，同存發行利率在18年下半年整體下移，但由於發行期限拉長，收益率曲線有所變陡。1年期同存發行佔比在8月達到峯值，曲線也是在8月最陡。

長短期限同存發行利差在8月中旬達到峯值後，由於短期利率的抬升，利差逐漸回落，但從歷史水平看，仍然維持在一個比較高的位置。

如果進一步同業存單利差分解爲（1）供需因素和（2）SHIBOR利差，那麼這輪利差收窄在8月和9月主要源於供需失衡的改善，10月份之後主要由SHIBOR利差收窄帶動。

同業存單需求變化

供需失衡是如何改善的？這要從持有者結構看同業存單需求。

9月廣義基金大幅減持同業存單超過2000億，成爲主要減持機構，10月份廣義基金轉爲增持。

廣義基金主要滾動配置短期限同業存單，在短期同業存單發行在8月份開始持續減少，廣義基金的短期同存配置在9月減弱，需求回落，短期同存供需雙弱，供需失衡有所改善。10月份轉爲增持，可能是逐步消化了同業存單發行期限的變化，改變了同業存單的配置期限。但8、9、10三月合計的廣義基金的同業存單仍然是淨減持的。

進一步從發行期限看，廣義基金中，貨基天然傾向於配置期限更短的同業存單。

9個月和3個月發行利差原本較小，因而貨基多配置3個月期限同存（銀行也原本也多發行3個月同存），但從8月開始，由於銀行傾向於發行更長期限的存單，9個月發行利率走高，和3個月存單之間的利差走擴，因而貨幣基金更傾向於配置9個月同業存單。而9個月和1年期同業存單相比，發行利率相近，貨幣基金對1年期同存興趣不大。

這就解釋了前文9個月發行增加而1年期同存發行回落的原因：9個月同業存單發行增加，是銀行負債期限增加和貨基資產配置約束共同作用的結果。

由於同業存單以SHIBOR爲基準定價，因此可以用同業存單發行利率和同期限SHIBOR利率的差額衡量債券發行的供需因素，當同存-SHIBOR利差爲正時，代表該期限的同業存單供大於求。

3個月期限同存在4月和8月供給減少，因而3個月同存-SHIBOR利差爲負，隨後9月份廣義基金大幅減持同存，短期限同存需求隨後減少，短期限同業存單供求因素改善，3個月同存-SHIBOR利差轉正。

1年期同存-SHIBOR利差在8月中旬由負迅速轉正，反映供給的迅速增加，在市場逐步消化長期供給後，近期長期同存供需相對穩定。

總結

總結來看：

（1）由於流動性監管要求，股份行爲代表的商業銀行更傾向於發行長期限同業存單，1年期同業存單發行在8月達到高位，隨後有所回落，但9個月期限同業存單發行迅速增加，同業存單發行期限整體拉長；

（2）和發行期限拉長的現象一致，由於長期限同業存單發行增加帶來供需變化，導致期限結構變陡。

（3）未來這一狀況的改善有賴於商業銀行特別是股份行負債結構問題的進一步緩解，降準無疑是最好的改善來源。

來源： 固收彬法

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