2019年海外市場展望：當前美股身處何處，如果大跌對經濟影響幾何？

　　作者：中金海外策略KevinLIU

　　來源：Kevin策略研究

　　原標題：《如果美股大跌對經濟影響的壓力測試、以及當前美股與歷次熊市拐點的對比》

　　如果美股大跌對經濟有何影響？市場下跌是否對經濟衰退具有預示性？與歷次熊市拐點的對比當前美股身處何處？

　　10月美股再度大跌不僅明顯挫傷了風險偏好、也使得投資者對未來美股前景、甚至經濟及盈利增長的擔憂明顯升溫。那麼，與歷次熊市拐點對比，美股是否已經處在比較危急的情形？市場的下跌是否對經濟衰退有必然的預示性？以及如果美股真的大幅下跌，從壓力測試的角度，會對經濟產生什麼影響？我們將針對這幾個問題在本專欄中做出解答。

　　一、身處何處：對比歷次熊市，當前還沒到此前拐點處那麼極端

　　美股歷史上的熊市階段梳理。熊市階段有兩個特徵：1）主要指數回撤幅度在20%以上，2）下跌過程持續2個月以上。基於這一定義，美股歷史上的熊市階段從1929年以來共有13次，平均持續時長爲17個月，平均最大回撤幅度爲34%；兩次熊市平均間隔時長至少爲57個月。結合NBER（美國國家經濟研究局）界定的經濟衰退週期以及美聯儲的貨幣政策走向，我們發現，上述提到的熊市階段中，大部分都與經濟衰退（10次）、以及貨幣緊縮階段（9次）相重合，也有個別例外；但反之，經濟衰退和貨幣緊縮階段卻未必對應熊市階段（圖表25）。

　　相比歷次熊市拐點，當前市場環境並沒有很極端。我們從宏觀環境（增長、通脹、就業、利率環境、投資、房地產、公共部門、銀行體系）、企業部門（盈利能力、資產質量）、估值水平、市場情緒（波動率、投資者情緒）、倉位配置（居民部門配置比例、融資賬戶隱含槓桿）等五個大維度，15個細分類別、近60個指標來綜合對比10月市場大跌前所處的位置與歷史上熊市前拐點處的異同點。我們選取2000和2007年這兩輪熊市拐點作爲對照，因這兩輪熊市階段離我們最近、跌幅較深、且均爲美股自身問題引起而非單純外部環境擾動所致。

　　經過比較，我們發現，當前市場所處的環境從大多數的維度和指標來看都依然要好於2000年3月和2007年10月兩輪熊市週期開啓時的情形，特別是市場較爲關注的利率水平、期限利差、信用利差、金融條件、衰退概率、領先指標等；房地產市場的情況也並不算悲觀，遠沒到此前較爲危急的情形。不過，當前居民在金融市場的配置比例和融資賬戶槓桿水平、政府的財政赤字和債務、企業部門的槓桿均處於相對高位，值得密切關注（圖表28）。

　　美股從1929年以來共有13次熊市，平均時長爲17個月，平均回撤幅度爲34%：

　　從五個維度對比10月市場動盪前所處環境與此前熊市拐點的情形：

　　二、市場下跌是否對經濟衰退具有預示性？不必然

　　通過對比歷次美股回調和經濟進入衰退的關係，我們注意到，歷次經濟進入衰退都進本上伴隨着市場下跌，不過，這一結論反過來卻不成立，即歷次下跌不意味着必然有經濟衰退，典型的如1987年（圖表26）。以中位數計，美股大跌平均領先經濟衰退8個月，但由於原因的差異，每次市場大跌領先衰退的時間（1~13個月）及跌幅（11.7%~56.8%）差異都很大。因此無法作爲經濟即將陷入衰退的可靠依據。

　　幾乎每次衰退都伴隨市場大跌，但市場大跌卻並不一定預示着衰退：

　　三、壓力測試：如果美股大跌對經濟有何影響？從金融資產和消費視角測算

　　儘管如上文分析，當前美股和美國經濟尚沒有像歷史上歷次熊市拐點那麼極端，但投資者依然擔心美股如果因爲一些非基本面因素大跌是否會反過來對經濟和盈利造成拖累。對於這一問題的答案是肯定，其傳導路徑爲股市下跌導致居民金融資產縮水、進而影響消費意願甚至經濟增長。我們基於這一思路做出如下的壓力測試分析潛在影響：

　　首先、美股大跌將直接造成居民部門金融資產縮水。根據美聯儲統計，截至二季度，美國居民部門直接與股市相關的投資（股票和基金）規模近27萬億美元，佔居民部總資產的~30.6%。不考慮槓桿與對沖等其他因素，假設美股跌幅直接對應居民部門金融資產減少，則在美股下跌20%、30%和50%三種情境下，居民部門股票和基金投資規模將分別降至21.5萬億、18.8萬億和13.4萬億美元，佔總資產的比例將降至26.1%、23.6%和18.1%。

　　其次、居民金融資產縮水進而或對需求形成抑制、對企業收入造成負面影響。金融資產縮水可近似看作收入和收入預期的降低，在此背景下，居民的消費預期也會隨之降低，進而直接影響企業收入。我們參考《經濟學》（PaulA. Samuelson）中對不同類型消費品收入彈性的測算，爲標普500指數消費板塊設置收入彈性係數（需求的收入彈性=需求量變動的百分比/消費者收入變動的百分比），可選消費板塊的收入彈性係數均大於1，而必選消費板塊彈性則相對較低，多數低於1。當前標普500指數2018年收入增速預期爲8.3%，可選消費和必選消費板塊收入增速預期分別爲8.5%和3.9%。粗略假設美股大跌造成居民部門金融資產減少的幅度直接對應居民部門收入降低的幅度，並參考上述收入彈性係數測算，在美股下跌20%、30%和50%三種情境下，標普500指數2018年收入增速將分別降至7.1%、6.5%和5.4%；消費板塊2018年收入增速將分別降至1.8%、-0.4%和-4.9%（圖表27）。

　　再次、消費端受到衝擊將進一步影響經濟增速。私人部門消費在美國名義GDP中佔比約68%，因此消費端受到衝擊將對名義GDP增速造成拖累。假設不同情境下標普500指數大消費板塊收入較當前預期的變化幅度直接對應私人部門消費的變化幅度，則在美股下跌20%、30%和50%三種情境下，美國名義GDP同比增速將從三季度的5.5%分別下滑至2.5%、1%和-2%，私人部門消費同比增速將分別降至0.9%、-1.3%和-5.6%（圖表27）。

　　美股市場大跌對居民收入、企業盈利和經濟增長影響的壓力測試：