聲明：本文僅爲信息交流之用，不構成任何交易建議。

　　上週寫了篇關於愛爾眼科(SZ:300015)的文章（http://www.goldenalpha.com.cn/news-detail-19203.html），根據大家給出的意見，又看了港股的希瑪眼科(HK:03309)，相關看法和數據都在本文裏，供大家參考。

　　本篇首先重複了對市場規模的看法，然後主要對比了希瑪和愛爾的經營情況，最後討論眼科（視光）的核心競爭力，愛爾眼科的核心競爭力，以及希瑪能否複製愛爾的成功。歡迎投資者朋友指正。

　　希瑪是一家怎麼樣的公司？

　　希瑪眼科發行價爲2.57元，僅4個交易日就暴漲到最高價19.9元，最高上漲幅度達到7.7倍，最高市值超過200億。之後一路下跌，最低市值接近30億。

　　2018年9月19日公司公佈半年報，雖然收入仍然保持36.97%的增長，但扣非歸屬淨利潤同比下滑57.12%。

　　而10月31日開始，僅僅一週的時間股價翻倍，市值又漲到了60億。

　　這讓人不禁疑問，股價大幅波動背後公司到底發生了什麼？

　　公司的歷史可追溯至2012年1月，當時於香港中環設立首家眼科中心“希瑪林順潮中心”。於2013年3月，將服務網絡拓展至中國，在深圳成立首家眼科醫院。

　　過去幾年間，公司已相繼於香港旺角、元朗、沙田及銅鑼灣開設四家衛星診所。旺角手術中心已於2017年12月開始營業，北京的眼科醫院已於2018年1月開業，2018年第一季度在觀塘開設第五家衛星診所。

　　2018年8月，訂立協議，以人民幣3000萬元收購昆明眼科80%股權，收購昆明眼科醫院將有助於在中國西南地區建立服務網絡。公司位於深圳寶安區的衛星診所計劃於2018年第四季度開業，寶安區衛星診所將開設五間醫療室及一間手術室。公司的內地擴張計劃正在緊張有序的進行當中。

　　林順潮醫生和李女士（配偶關係）各持有西瑪集團70%和30%股份，西瑪集團是上市公司的控股股東，持股比例爲70.2%，公開發行比例爲20%。林順潮爲公司實際控制人，同時擔任公司行政總裁，也是公司在香港的手術醫生。

　　希瑪投資陣容豪華，除早期的新鴻基和盛智文，三名基石投資者包括馬化騰、富華國際主席陳麗華(唐僧扮演者遲重瑞的妻子)之子趙勇、思捷環球(0330.HK)的前主席、林青霞丈夫邢李。

　　希瑪眼科的未來在中國

　　【1】香港市場已經基本成熟

　　2012年至2016年，香港私營眼科服務市場的規模從27.95億港元增至34.55億港元，複合年增長率爲5.4%。預期今後五年內將繼續增長，至2021年該市場規模將達到48.44億港元。

　　香港市場未來主要依靠客單價的提升和獲客率的增加取得增長，基本處於一種自然增長狀態。下圖載列所示期間香港私營眼科服務市場的過往及預期收益：

　　 【2】大陸市場千億規模大有可爲

　　從需求上看，香港人口僅有700多萬，而大陸人口達到14億的規模，大陸人口是香港的200倍，大陸市場比香港市場大的不是一星半點。

　　從人口結構上看，香港城市化率可以認爲接近100%，而大陸城市化率目前不到60%，而且大陸老齡化未來會越來越突出。

　　從經濟水平看，香港目前人均GDP爲4.6萬美元，達到發達國家水平，而中國人均GDP僅有8800美元，未來的成長空間更大。根據下文測算，未來十年規模能達1500億，未來三十年規模能達5000億。

　　估算一：

　　《中國衛生和計劃生育統計年鑑》會披露眼科醫院收入及門診量（未包括綜合醫院眼科），同時也會披露國內眼科總門診量（包括綜合醫院眼科及眼科醫院）。

　　我們根據眼科醫院收入及門診量估算眼科次均門診收入，然後根據“眼科總門診量*眼科次均門診”收入估算國內眼科總體市場規模。

　　即：國內眼科市場規模=國內眼科總門診量*（眼科醫院收入/眼科醫院門診量）

　　根據此方法，我們估算出 2016年國內眼科市場規模 759億元，同比增 13%。按照2017-2025 年國內眼科市場增速年均下滑 0.5%估算，到 2025 年國內眼科市場規模可達1862 億元。（該估值可能偏高，眼科醫院ARPU可能高於總體水平）

　　估算二：弗若斯特沙利文

　　2017年中國眼科服務市場規模942億，其中公立醫院775億，私立醫院167億，2021年將達到1600億。按收益計，中國私營眼科服務市場規模已從2012年的人民幣64億元增加至2016年的人民幣141億元，複合年增長率爲21.7%。

　　同期，公立眼科服務市場規模亦從人民幣397億元增加至人民幣686億元，複合年增長率爲14.6%。預計私營眼科服務市場規模於2021年將達人民幣328億元，即2016年至2021年期間複合年增長率爲18.4%；

　　而公立眼科服務市場規模將於同期增加至人民幣1,267億元，即2016年至2021年期間複合年增長率爲13.0%。預期私營醫療機構將於日後在中國眼科服務市場中發揮日益重要的作用。

　　以下圖表載列於所示期間中國眼科服務市場過往及預測收益明細：

　　對標香港大陸市場仍有10倍的成長空間：

　　2015年香港私營眼科規模32.34億港幣，香港人口爲732萬，則人均眼科支出爲442港幣，如果考慮公立醫院還有一部分支出則更高。2015年中國大陸眼科規模在500-700億（數據口徑不同），如果大陸人均支出達到300元，則整體規模將達到4000-5000億，未來仍有8到10的空間。

　　2015年香港人均GDP約爲30萬人民幣，目前中國人均GDP爲6萬元，以經濟水平來看未來30年中國眼科規模將達到5000億。

　　結論：2017年行業規模約750億，愛爾眼科收入60億，市佔率接近8%。屈光、白內障和其他眼病各爲150億左右。對標香港，到2050年左右中國眼科規模將達到5000億以上。

　　希瑪眼科VS愛爾眼科

　　規模上：希瑪相比於愛爾仍然是小巫見大巫，相當於10年前的愛爾。

　　2017年愛爾眼科收入接近60億，而希瑪眼科只有3億左右，愛爾眼科收入規模是希瑪眼科的20倍，愛爾歸屬淨利潤是希瑪的18.6倍。

　　希瑪眼科目前的規模和盈利水平相當於10年前的愛爾眼科，而有愛爾眼科這樣的巨頭在前面壓制，希瑪眼科目前面臨的市場局面已經沒有當初愛爾眼科那麼好。

　　量價上：愛爾的患者人數是希瑪的50倍以上，希瑪客單價高於愛爾。

　　2016年希瑪眼科門診量76803人次，手術量達到5792人次。愛爾眼科2016年門診量爲370萬人次，手術量爲37.72萬例。愛爾眼科門診量是希瑪眼科的48倍，而手術量是希瑪眼科的65倍。希瑪眼科香港的人均手術費是大陸的2.5倍，人均診療費用是大陸的1.9倍。

　　希瑪眼科中國的手術費用與愛爾眼科的屈光手術接近，但高於愛爾眼科整體7771元的平均水平，可能原因是希瑪眼科的手術基本爲視力矯正手術，而愛爾眼科有很大一部分是白內障手術（這個需要得到希瑪的驗證）。

　　成本構成上：香港醫生成本較高，大陸以器械爲主。

　　這裏需要解釋一下希瑪香港的薪酬模式，希瑪香港的醫生類似是在希瑪這個平臺上的合夥人，他們會分去自己創造毛利的50%-70%，他們通過創收分紅獲利，而不通過上市公司股票獲利，這導致香港醫生的成本表現很高。

　　香港希瑪僅醫護薪酬率就已經達到了55%，相比之下大陸希瑪地區的醫護薪酬率就低很多，僅爲15%。實際上如果扣除醫生薪酬，希瑪眼科的員工薪酬率與愛爾眼科是接近的，主要是香港醫生分成制度導致醫生成本較高。由於希瑪眼科客單價要高於愛爾眼科，所以耗材佔比低於愛爾眼科。

　　愛爾眼科由於客單價較低以及大陸地區人工薪酬較低，因此醫用材料佔比較高基本達到50%左右。

　　香港希瑪毛利率低導致整體毛利率低於愛爾，但銷售費用率高導致愛爾淨利率低於希瑪，甚至低於香港希瑪。

　　如果以相同的期間費用率計算，深圳希瑪的淨利率達到38%左右，而香港希瑪的淨利率爲17%左右，主要原因是毛利率差別較大，但實際上深圳的費用率甚至要更低，所以淨利率可能更高。

　　深圳希瑪毛利率比愛爾高出10個百分點，而香港毛利率較低導致整體毛利率低於愛爾，但愛爾的銷售費用率較高，導致愛爾的淨利率低於希瑪眼科，甚至低於香港希瑪。

　　運營上：希瑪單店手術人數較低，但增速較快。

　　2017年之前希瑪大陸只有深圳一個眼科醫院，香港2016年之前也只有中環一個醫院，旺角醫院2017年纔開業。2016年深圳醫院年手術量爲2730次，而香港爲3062次。

　　相比之下，愛爾2016年單院年均手術量爲5700多次，設備利用率和週轉率高於希瑪眼科。

　　香港市場較爲成熟，但隨着衛星診所的增加，年手術人次將增加，而深圳醫院2013年才成立，14年手術人次爲1553例，2016年已經增加到2730裏，未來有望繼續提升。

　　眼科的核心競爭力是什麼？

　　在研究愛爾眼科時就與很多人產生分歧，到底眼科（視光科）的核心競爭力是什麼？有的人說是資金壁壘，有的人說是優秀醫生資源，似乎都是在論證愛爾眼科的強大“護城河”。

　　研究完希瑪眼科後，我認爲服務纔是眼科或者更精確的說是視光科的核心競爭力，而不幸的是視光科的服務是同質化的。

　　愛爾眼科的成功是模式上的成功，是一種資源優勢下獲得的先發優勢。愛爾眼科的創始人是銷售出身，而且是在大陸市場做銷售，所以眼界、格局和資本運作能力都非常強。希瑪眼科的創始人是醫生出身，又是在香港這種彈丸之地，所以經營理念和模式有很大的差別。

　　愛爾眼科是利用上市公司這個平臺，通過上市公司股權來激勵合夥人。利用併購基金和合夥人在體外培養新醫院，在實現快速擴張的同時不影響上市公司業績，以保證股價穩步提升。合夥人通過擴張過程中獲得上市公司股票，在二級市場迅速變現，這種激勵無論是從變現速度還是投資收益上來說對合夥人都是非常有吸引力的。

　　而香港由於市場規模小，成長性差，所以醫生（合夥人）並沒有太大的野心，採用的是更直接的收益分成的方式。

　　愛爾眼科的這種競爭優勢，核心在於上市公司這個稀缺資源，一方面能夠便利融資，另一方面還能給合夥人套現激勵，所以擴張起來基本沒有任何競爭對手。這種優勢是一種擴張優勢，或者我把他稱作是一種增量市場上的競爭優勢。

　　存量市場上服務纔是核心競爭力，而我認爲服務是同質化的。

　　上面提到愛爾眼科的這種優勢是一種擴張優勢，是增量市場優勢，這樣的公司A股還有很多，比如美年健康、通策醫療、絕味鴨脖等。

　　這種增量市場優勢當然是有好處的，這能夠保證企業快速成長，在進入成熟期之前獲得最大的市佔率，所以可以斷言愛爾將是中國最大的眼科私營醫院。

　　但是進入成熟期之後，服務和技術纔是核心競爭力，而從香港美國等成熟市場牙科和眼科以分散的私人診所（醫院）的格局就能明白這個生意的本質屬性，同級別玩家的服務是同質化的。

　　目前來看愛爾也並未建立起品牌和技術優勢，大家一直說的規模優勢其實是擴張優勢帶來的網鋪的比較大。

　　如果僅在香港畫地爲牢，希瑪眼科將是一家糟糕的上市公司。香港只有700多萬人口，目前市場已經進入飽和階段，未來將是自然增長的狀態。

　　希瑪眼科在香港的收入分成制度可以認爲是9個醫生的合夥平臺，這樣的模式比較適合香港這種規模較小的市場，醫生以自身技術和口碑不斷增加客戶。但實際上公司大部分利潤都被香港醫生以合夥人的身份分走，留存利潤少且合夥人沒有擴張意願，公司的成長性和價值都非常差。

　　因此如果只限於香港市場的話希瑪眼科將是一家糟糕的上市公司，完全沒必要上市。

　　經營模式和管理纔是目前私營眼科醫院的運營關鍵，榜樣在先希瑪可以學習。

　　希瑪眼科是條件與愛爾眼科最爲接近的，幾乎就是10年前的愛爾眼科，現在愛爾佔據的市場並不大，仍處於跑馬圈地期，只要經營和管理向愛爾看齊成功並不難。

　　首先，需要解決內地醫生的激勵問題，最好採用股權激勵。公司擴張期正式用人之際，只有足夠的激勵才能讓醫生更加賣力，擴張更加迅速。但留存收益需要用在擴張上，所以不能採用香港直接分成的方式，最好的激勵方式是通過股權激勵。

　　其次，解決擴張過程中資金短缺和業績波動的問題。只有股價一直上漲，股權激勵的故事才能運轉下去。所以需要學習愛爾通過合夥人+併購基金來體外培育，等醫院成熟後再併入體內，或者直接收購已經成熟的醫院。使得業績更加平滑，增長更加迅猛，形成正向循環。

　　結論：不看估值愛爾仍是最優秀的民營眼科醫院，而且已經找到了正確的路徑，可以斷言愛爾眼科將是中國最大的民營眼科醫院。但是服務同質化，目前仍處於跑馬圈地期，所以獨立上市的希瑪眼科是有複製愛爾眼科成功路徑的機會的。

　　至於估值我就不說了，大家買定離手吧。

　　作者在雪球設有同名個人專欄。

　　來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-19231.html