摘要：但是資本管理上集權，把主要精力花在評估新機會和老項目的資本回報、考慮各種資本決策對公司價值的影響，甚至CEO自己一個人做分析和談判。管理層關注的不是月活躍用戶數MAU或成交總額GMV，也不是收入或利潤，而是每股自由現金流和資本回報率的最大化，貝索斯定位就是做資本管理。

上週六在伯克希爾·哈撒韋股東大會上巴菲特表示，上個季度伯克希爾兩位投資經理中有一人買入了亞馬遜，但仍秉承了價值投資的理念。價值投資中的“價值”並不是絕對的低市盈率，而是綜合考慮買入股票的各項指標，例如是否是投資者理解的業務、未來的發展潛力、現有的營收、市場份額、有形資產、現金持有、市場競爭等。可見，巴菲特對亞馬遜還是持肯定態度的。

事實上，亞馬遜以22年接近1000倍的超高回報回饋了股東也足以傲視羣雄。貝索斯是如何做到的？首先就在於其衡量成功的根本標準不同——長期創造的股東價值。管理層關注的不是月活躍用戶數MAU或成交總額GMV，也不是收入或利潤，而是每股自由現金流和資本回報率的最大化，貝索斯定位就是做資本管理。原則就是資本配置的回報率要高於資本獲取的成本，相差越大效率越高。具體而言，亞馬遜有三點做得比較成功：1、在投資上，在電商物流和雲計算領域進行了大額資本投入，通過共享一套基礎設施彈性配置，降低大家的單位使用成本。資本投入規模越大，採購設備的成本越低，因而運營成本也更低，現金流更強，最終反饋到更大的資本投入規模，形成正循環。此外，強資本投入的特性還讓亞馬遜有了操控現金流和利潤差異的抓手，可以通過激進的資本投入和折舊方式、合理使用債務槓桿（利息費用從稅前利潤扣掉）來避稅；2、在經營上，內部現金流的來源不僅僅是利潤，還有營運資本。以亞馬遜的電商業務爲例，消費者付現金應收賬款天數爲0，庫存週轉天數在30天上下，應付賬款天數在60天上下，現金循環週期約-30天，也就意味着在對外融資之前，它還享用了供應商提供的無息貸款來填補部分資金需求；3、在融資上，亞馬遜遵循着啄食理論（Pecking Order Theory），不同選項的資金成本存在以下關係：內部現金流<債權融資<股權融資，因此亞馬遜極少用股權融資避免稀釋，要錢優先用債。在亞馬遜上市前，幾乎沒有進行過大規模對外融資。上市後貝索斯個人持股41%，董事和團隊加起來持股87%，只有13%開放給財務股東。

歷史上真正能夠爲股東創造長期超額回報的CEO都是優秀的投資者。他們共同特徵是：1、精力分配：主要花在資本管理上，業務管理交給COO等人。把自己定位爲投資者，而不是管理者。業務管理上放權，通過預算定好目標，然後放手讓業務負責人自己去幹，超額完成升職加薪，持續落後的直接走人。但是資本管理上集權，把主要精力花在評估新機會和老項目的資本回報、考慮各種資本決策對公司價值的影響，甚至CEO自己一個人做分析和談判;2、基本知識：懂財務懂金融，知道各種資本運作選項背後的金融邏輯和計算過程。簡單來說就是低買高賣。算得清不同融資方式的成本，算得清不同項目的資本回報率，對短期長期的數字變化保持敏感。公司被低估的時候，回購自己股票；被高估的時候，用股票去收購被低估的資產。避開高隱含成本的股權融資，利息低的時候發債囤錢，項目資本回報低於門檻時及時止損;3、追求目標：講數字而不是情懷，追求資本回報而不是簡單的規模增長或模糊的戰略協同。如果資本回報率下降到低於最低要求就關掉，思考是閉環到公司價值和資本回報，而不是停留在報表第一行的收入規模增長。無法量化到公司價值的僞協同統統被無視，併購時只認最保守假設也能帶來充分回報的項目;4、決策考量：關注現金流而不是會計利潤，機智避稅。公司估值的基礎也是現金流折現，會計利潤是另一回事，利潤越高可是納稅越多。自由現金流和會計利潤之間的差異主要是是資本支出、折舊攤銷和營運資本變化，要儘量通過靈活的資本配置調整這些變量，做到現金流強勁卻利潤微薄，減少公司稅負;5、信託義務：對股東有責任感，少做個人PR，拿股東回報說話。通常他們自己持有公司大量股份，也給員工股權激勵，所以對股東負責也是對自己和員工負責。

2019年5月7日