作者：吴志武

中证鹏元资信评估股份有限公司

主要内容

1、截止2019年4月底，共发行项目收益专项债券808只，规模20011.19亿元。其特点表现：（1）区域分布上东部地区发行规模最大，四川创新品种发行最突出；（2）期限结构上以5年期为主；（3）发行利率呈现前升后降态势；（4）募资项目类型以标准化项目占主导地位。

2、地方政府项目收益专项债券在命名、信息披露、募集资金管理和债券本息偿还上具有显著的特点，项目收益债券融资项目必须是能够产生持续稳定收益的公益性项目，并且项目产生的现金流收入需要纳入政府性基金预算管理。项目收益专项债券的核心是实现收益与融资自求平衡。

3、项目收益债券的信用风险来自于三个层面，一是项目资产层面，二是负责融资和资产管理的地方政府层面，三是负责还本付息的省级政府层面。借新还旧机制化解了短期兑付压力，但如果发生融资项目质量恶化导致收益无法实现，最终项目收益债券风险会转嫁到财政压力上。随着未来省级信用资质的分化，建立规范的市场化的地方政府债券增信机制，既有利于提高项目收益债券偿债能力，也有利于化解财政风险。

（关注“中证鹏元评级”，向后台留言可获得完整报告）

正文

一、地方政府项目收益债券发行概况

自2017年财政部出台《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》第一个地方政府项目收益专项债券文件以来，地方政府项目收益专项债券市场发展迅速。自2017年7月北京市发行了第一期土地储备债券开启了项目收益债券发行的大幕后，截止2019年4月底共发行项目收益专项债券808只，规模20011.19亿元，同时，品种也从单一的土地储备债券扩展到涉及收费公路、棚户区改造、轨道交通、生态环保等众多公用事业和基础设施建设领域，成为地方政府债券最具创新活力的债券品种。

1、区域分布上东部地区发行规模最大，四川创新品种发行最突出

截止2019年4月底，31个省、市、自治区政府以及除了大连外4个计划单列市发行了项目收益专项债券。从区域分布来看，江苏、浙江、山东、广东等东部地区发行规模居前五位，远超过了中西部地区，反映出东部地区债务额度较多，同时充分利用项目收益专项债券推动城乡经济发展。具体来看，江苏省以1,961.00亿元的规模居首位，安徽省和浙江省分别以1,436.85亿元、1,360.60亿元的规模居二、三位。四川省以100只的数量居发行只数首位，项目收益债券募资用途涉及到土地储备、棚户区改造、生态环保、教育医疗、城乡建设、扶贫开发、旅游、航空等众多领域。

2、期限结构上以5年期为主

项目收益专项债券期限结构主要有3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期，以5年期为主，5年期共发行499只，占比61.8%，规模14,157.74亿元，占比70.7%，其次为10年期，共发行122期，占比15.1%，规模2,295.37亿元，占比11.5%。总体来看，项目收益专项债券以项目为基础，由于项目运作周期较长，项目收益专项债券期限也以中长期债券占主导地位。

3、发行利率呈现前升后降态势

自2017年7月到2019年4月底，项目收益债券平均发行利率和平均利差[1]均出现前升后降态势，发行利率从2017年7月的3.65%上升到2017年12月的4.44%，然后出现下降，到2019年2月达到最低点3.27%，平均利差从2017年7月的14BP上升到2018年6月的61BP，然后出现下降，到2019年2月达到最低点22BP。地方债发行利率和利差走势受到了市场利率走势以及财政部窗口指导的影响，2018年8月，财政部窗口指导要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点BP，2019年1月，财政部发文要求地方债投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮25-40个BP。

4、募资项目类型以标准化项目占主导地位

从目前发行的项目收益债券来看，以不同项目命名的债券品种，本文将项目收益专项债券募资项目初略地分类为土地储备、棚户区改造、收费公路、城乡建设、交通设施、市政建设、医疗养老、产业园及配套项目、生态环保、水利水务、教育、文化旅游、乡村振兴、社会领域14类，其中以土地储备、棚户区改造和收费公路这类标准化项目收益债券占主导地位，标准化产品只数占项目收益专项债券之比为79.83%，规模占比90.9%。具体来看，发行只数最多、发行规模最大的项目为土地储备，共发行412只，规模11,015.05亿元，这与土地出让收入在我国政府性基金收入中的主导地位相符，其次是棚户区改造项目，共发行156只，规模5,746.42亿元，再者是收费公路项目，共发行77只，规模1,428.53亿元。

二、地方政府项目收益债券融资实务

地方政府项目收益债券可以直接针对具体项目进行融资，并且具有项目资金到位快、融资成本较低的特点，是地方政府推动基础设施建设较为理想的融资工具。

1、 地方政府项目收益专项债券融资特点：

与政府一般债券和普通专项债券一样，地方政府项目收益专项债券的发行主体是省级、直辖市和计划单列市，发行额度受到政府债务限额约束，但在债券要素、信息披露、募集资金管理和债券本息偿还等方面有更具体的要求：

在发行要素上，项目收益债券命名更为规范，要求以“××年××省、自治区、直辖市（本级或××市、县）××专项债券（×期）——×年××省、自治区、直辖市政府专项债券（×期）”命名。债券期限要求与项目运转周期相适应，并有一定的规定，比如土地储备债券原则上要求不得超过5年，收费公路原则上不得超过15年。

在信息披露上，项目收益债券以项目为基础，需要具体披露项目信息、项目融资计划、项目风险以及对项目盈利能力和现金流状况进行评估，一般债券和普通专项债券不需要对具体项目进行披露和评级。

在募集资金管理上，项目收益债券以项目募集的资金投入有一定收益的公益性项目，要求项目收益专项债券收支纳入政府性基金预算管理，同时做到专款专用，项目实行封闭式管理。

在债券本息偿还上，项目收益债券需要以项目自身的收益实现与融资自求平衡，项目收益债券还本付息需要以公益性项目对应的政府性基金或专项收入偿还，不得通过其他项目对应的收益偿还。项目对应的收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债券限额内发行专项债券周转偿还。

2、 地方政府项目收益专项债券融资操作难点：

与政府一般债券和普通专项债券相比，地方政府项目收益专项债券有较为严格的规定，融资操作中也存在一定的难点：

（1）如何筛选项目

地方政府项目收益债券融资项目范围从最初单一的土地储备项目如今已得到大幅拓宽。2017年财政部出台了第一个针对地方政府土地储备项目融资的项目收益债券文件，随后出台了收费公路项目的试点通知。之后，深圳发行了一期轨道交通项目收益债券，相当于变相承认了轨道交通项目也可以开展试点。2018年2月，财政部为了在试点发行土地储备和收费公路专项债券的基础上扩大专项债券使用范围，在《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34号）中指出，鼓励地方按照《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）要求，创新和丰富债券品种，按照中央经济工作会议确定的重点工作，优先在重大区域发展以及乡村振兴、生态环保、保障性住房、公立医院、公立高校、交通、水利、市政基础设施等领域选择符合条件的项目，积极探索试点发行项目收益专项债券。自此，项目收益债券融资项目范围大为拓展，目前以不同项目命名的项目收益债券品种超过了30种。

但也并非任何政府项目都可以通过政府项目收益债券融资。地方政府项目收益债券融资项目需要满足三个条件，一是要求项目必须是公益性项目，只有公益性项目才能保证地方政府融资的正当性、合理性；二是要求项目能够产生持续稳定的收益，这里收益是指项目能够产生净现金流入，持续稳定是要求项目运营期间产生的现金流入可以预测并且较为确定，能够为债券的还本付息提供保障；三是项目产生的现金流收入需要纳入政府性基金预算管理，凡是地方政府性基金收入项目分类中的项目都可以探索发行项目收益专项债券。

为了保证项目收益的真实性，保障债券本息的偿还，项目收益债券需由第三方机构来进行独立客观评估，并且对项目预期收益涉及的相关收费政策内容、收费政策合法合规依据、覆盖群体分布、预计产生反映为政府性基金收入或专项收入的稳定现金流收益规模分析后出具评估意见，作为债券发行时信息披露的重要文件。

（2）如何实现自求平衡

项目收益专项债券的核心是实现收益与融资自求平衡，也就是通过项目产生的净现金流入能够覆盖债券本金和利息。这要求地方政府发行项目收益债券时需要根据项目产生的收益来进行融资，不能出现项目产生的收益少于债券还本付息规模的现象。因而，收益的确认是项目收益债券实现融资平衡的关键。

不同的项目收入来源也不同，比如土地储备项目收入主要是土地出让收入，收费公路项目主要是车辆通行费收入，棚户区改造项目收入主要是土地出让收入和配套商业设施出售形成的专项收入，轨道交通项目收入主要是地铁票务收入和物业开发收入，文旅项目收入主要是门票收入、物业开发收入等，产业园区及配套项目收入主要包括物业开发收入、土地出让收入等。地方政府发行项目收益专项债券，可以尽可能地挖掘出项目的收益来源，这样既可以充分实现项目的自身价值，也可以确保项目收益对债券融资的完全覆盖。

对于项目收益与融资无法实现平衡的项目，2018年天津发行的第一期棚户区改造收益债券提供了较好的案例参考，这期债券主要为西沽南项目和西于庄两个项目融资，但西沽南项目自身不能实现资金平衡，预期土地出让收入53亿元，资金缺口72亿元。为此特设计了两套方案，一是按照融资和收益相平衡的原则，拟发行不超过项目自身收益额度的债券。通过发行资金和财务费用测算，计划发行总额度40亿元。二是，按照天津市棚改资金三级平衡原则，采用区内西于庄地块土地出让金政府收益部分弥补资金缺口，将西沽南项目和西于庄项目打包，两个项目总的融资和总的收益实现平衡，为两个项目均发行债券。最终天津红桥区政府采用了第二种方案，既扩大了融资规模，也实现了融资自求平衡的目标。当然，采用这种方式实现融资平衡一般有三个前提，一是不能平衡的项目和能平衡的项目属于同类项目且两个项目总的融资和总的收益实现平衡，二是处于同一区域内，三是地方政府出台过项目之间相互平衡的文件。

从目前发行的项目收益债券来看，所有项目均能实现融资平衡，有些项目高达两位数，这既与地方政府发行项目收益债券时的强制要求有关，比如有些省份便出台文件要求项目收益债券覆盖倍数不能低于1.1倍，也与第三方评估机构的要求有关。但覆盖倍数也并非越高越好，因为一个项目如果能产生较高的收益，可能通过商业化运作更能提高效率，由政府来发行债券解决融资缺口，反而挤占了有限的发债额度。

项目收益债券融资项目不仅要实现收益对融资的自求平衡，在项目运营期间也应当不存在资金缺口，否则项目存在停摆的风险。这要求对债券存续期间项目运营当中的收益支出进行准确的预测，倘若存在资金缺口，需要找到如何解决这一缺口的方法。唯有如此，方能降低项目运营过程中的风险，也能更好地实现项目自求平衡的目标。

三、地方政府项目债券风险分析

地方政府项目收益债券被称为中国的“市政债”，与美国市政债相似的是，项目收益债券募集的资金投入到特定的项目中，并且项目本身的现金流是重要偿债来源，但由于两种债券背后存在财政预算管理制度的不同，我国地方政府项目收益债券在信用风险上与美国市政债体现出截然不同的特征。

1、地方政府项目收益债券信用评级中的三个维度

地方政府项目收益债券的信用风险来自于三个层面，一是项目资产层面，二是负责融资和资产管理的地方政府层面，三是负责还本付息的省级政府层面。

从项目资产层面来看，虽然项目收益债券的发行要求能够实现融资自求平衡，以尽可能地减少了债券兑付风险，但项目收益能否顺利实现却是关键，资产质量是决定信用风险的重要因素。从资产质量方面来看，项目本身获得稳定现金流的能力、项目能否按照预定期限和预定要求完工、产品价格和项目运营成本的波动等对项目收益的实现起着重要作用，是决定项目质量的主要评估因素。

从负责项目融资和管理的地方政府层面来看，一方面，负责项目融资和管理的地方政府一般是市县级政府，作为项目收益债券融资的需求方在项目资产管理和债券偿还中负有主要责任。另一方面，地方政府项目收益债券偿债来源除了依靠项目本身产生的现金流入外，还可以通过项目对应的政府性基金收入偿还。因而，市县级政府所在区域经济状况、财政状况、偿债能力、治理能力是决定项目收益债券信用风险的重要因素。

从负责还本付息的省级政府层面来看，省级政府负责项目收益债的发行和最终还本付息。尽管项目收益债券募集资金使用人和偿还人都是市县级政府，但考虑到项目收益债券违约一旦发生，将会给最终的偿还人——省级政府造成信用上的损害，即使市县级政府还不起债，省政府也需承担起偿债责任，因而，省级政府不仅要负起项目审核的责任，保证项目风险的可控，同时省级政府信用实际上也遭到了“绑架”，成为了地方政府项目收益债券信用的背书人。省级政府所在区域经济状况、财政状况、偿债能力、治理能力自然也成为了决定项目收益债券信用风险的主要因素。

2、偿付方式对项目收益债券信用风险的影响

我国项目收益债券在偿还制度上安排了允许借新还旧的周转机制，根据财预【2017】89号文，因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以偿还。虽然这种借新还旧机制化解了债券到期时的短期兑付危机，但如果发生融资项目质量恶化导致收益无法实现，甚至连项目运营期间的利息都无法支付但又无法通过借新还旧来偿还，最终项目收益债券风险会转嫁到财政压力上，项目收益债券背后的信用风险最终还是体现为地方政府的信用质量。

3、增信机制难以长期缺失

与美国市政债不同的一点是，我国地方政府项目收益债券没有安排增信方式，没有外部资金和担保作为偿债保障。而在目前由省级政府信用背书之下，地方政府项目收益债券得以保持与省级政府同样最高的信用等级，但这带有过渡阶段行政兜底的色彩，不利于项目收益债券的长期健康发展。随着未来省级信用资质的分化，建立规范的市场化的地方政府债券增信机制，既有利于提高项目收益债券偿债能力，也有利于化解财政风险，同时，也有利于推进地方政府发债权的放开，发债权进一步延伸到市县一级，从而完善现有地方政府发债制度。

结论：地方政府项目收益债券在发债项目选取时项目还款能力是考虑的核心，既要选取有持续稳定现金流入的项目，同时又要充分发掘项目的价值，以充分实现项目收益与融资自求平衡。从风险来看，资产质量、地方政府所在区域经济状况、财政状况、偿债能力、治理能力是项目收益债券信用风险的主要决定因素。

注：

[1] 平均利差指同发行日同期限的地方债发行利率减去中债国债到期收益率。

法律声明：

本公众订阅号（微信号：中证鹏元评级）为中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称：中证鹏元）运营的唯一官方订阅号，市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，中证鹏元不承担任何法律责任。

本订阅号所发布的原创报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

本订阅号所发布的原创报告，可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，中证鹏元不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

本公众订阅号原创报告的版权归中证鹏元拥有，任何订阅人如预引用或转载相关内容，务必联络中证鹏元并获得许可，并必注明出处为中证鹏元，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。