作者：吳志武

中證鵬元資信評估股份有限公司

主要內容

1、截止2019年4月底，共發行項目收益專項債券808只，規模20011.19億元。其特點表現：（1）區域分佈上東部地區發行規模最大，四川創新品種發行最突出；（2）期限結構上以5年期爲主；（3）發行利率呈現前升後降態勢；（4）募資項目類型以標準化項目占主導地位。

2、地方政府項目收益專項債券在命名、信息披露、募集資金管理和債券本息償還上具有顯著的特點，項目收益債券融資項目必須是能夠產生持續穩定收益的公益性項目，並且項目產生的現金流收入需要納入政府性基金預算管理。項目收益專項債券的核心是實現收益與融資自求平衡。

3、項目收益債券的信用風險來自於三個層面，一是項目資產層面，二是負責融資和資產管理的地方政府層面，三是負責還本付息的省級政府層面。借新還舊機制化解了短期兌付壓力，但如果發生融資項目質量惡化導致收益無法實現，最終項目收益債券風險會轉嫁到財政壓力上。隨着未來省級信用資質的分化，建立規範的市場化的地方政府債券增信機制，既有利於提高項目收益債券償債能力，也有利於化解財政風險。

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正文

一、地方政府項目收益債券發行概況

自2017年財政部出臺《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》第一個地方政府項目收益專項債券文件以來，地方政府項目收益專項債券市場發展迅速。自2017年7月北京市發行了第一期土地儲備債券開啓了項目收益債券發行的大幕後，截止2019年4月底共發行項目收益專項債券808只，規模20011.19億元，同時，品種也從單一的土地儲備債券擴展到涉及收費公路、棚戶區改造、軌道交通、生態環保等衆多公用事業和基礎設施建設領域，成爲地方政府債券最具創新活力的債券品種。

1、區域分佈上東部地區發行規模最大，四川創新品種發行最突出

截止2019年4月底，31個省、市、自治區政府以及除了大連外4個計劃單列市發行了項目收益專項債券。從區域分佈來看，江蘇、浙江、山東、廣東等東部地區發行規模居前五位，遠超過了中西部地區，反映出東部地區債務額度較多，同時充分利用項目收益專項債券推動城鄉經濟發展。具體來看，江蘇省以1,961.00億元的規模居首位，安徽省和浙江省分別以1,436.85億元、1,360.60億元的規模居二、三位。四川省以100只的數量居發行只數首位，項目收益債券募資用途涉及到土地儲備、棚戶區改造、生態環保、教育醫療、城鄉建設、扶貧開發、旅遊、航空等衆多領域。

2、期限結構上以5年期爲主

項目收益專項債券期限結構主要有3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期和30年期，以5年期爲主，5年期共發行499只，佔比61.8%，規模14,157.74億元，佔比70.7%，其次爲10年期，共發行122期，佔比15.1%，規模2,295.37億元，佔比11.5%。總體來看，項目收益專項債券以項目爲基礎，由於項目運作週期較長，項目收益專項債券期限也以中長期債券占主導地位。

3、發行利率呈現前升後降態勢

自2017年7月到2019年4月底，項目收益債券平均發行利率和平均利差[1]均出現前升後降態勢，發行利率從2017年7月的3.65%上升到2017年12月的4.44%，然後出現下降，到2019年2月達到最低點3.27%，平均利差從2017年7月的14BP上升到2018年6月的61BP，然後出現下降，到2019年2月達到最低點22BP。地方債發行利率和利差走勢受到了市場利率走勢以及財政部窗口指導的影響，2018年8月，財政部窗口指導要求地方債承銷商投標利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點BP，2019年1月，財政部發文要求地方債投標利率較相同期限國債前五日均值至少上浮25-40個BP。

4、募資項目類型以標準化項目占主導地位

從目前發行的項目收益債券來看，以不同項目命名的債券品種，本文將項目收益專項債券募資項目初略地分類爲土地儲備、棚戶區改造、收費公路、城鄉建設、交通設施、市政建設、醫療養老、產業園及配套項目、生態環保、水利水務、教育、文化旅遊、鄉村振興、社會領域14類，其中以土地儲備、棚戶區改造和收費公路這類標準化項目收益債券占主導地位，標準化產品只數佔項目收益專項債券之比爲79.83%，規模佔比90.9%。具體來看，發行只數最多、發行規模最大的項目爲土地儲備，共發行412只，規模11,015.05億元，這與土地出讓收入在我國政府性基金收入中的主導地位相符，其次是棚戶區改造項目，共發行156只，規模5,746.42億元，再者是收費公路項目，共發行77只，規模1,428.53億元。

二、地方政府項目收益債券融資實務

地方政府項目收益債券可以直接針對具體項目進行融資，並且具有項目資金到位快、融資成本較低的特點，是地方政府推動基礎設施建設較爲理想的融資工具。

1、 地方政府項目收益專項債券融資特點：

與政府一般債券和普通專項債券一樣，地方政府項目收益專項債券的發行主體是省級、直轄市和計劃單列市，發行額度受到政府債務限額約束，但在債券要素、信息披露、募集資金管理和債券本息償還等方面有更具體的要求：

在發行要素上，項目收益債券命名更爲規範，要求以“××年××省、自治區、直轄市（本級或××市、縣）××專項債券（×期）——×年××省、自治區、直轄市政府專項債券（×期）”命名。債券期限要求與項目運轉週期相適應，並有一定的規定，比如土地儲備債券原則上要求不得超過5年，收費公路原則上不得超過15年。

在信息披露上，項目收益債券以項目爲基礎，需要具體披露項目信息、項目融資計劃、項目風險以及對項目盈利能力和現金流狀況進行評估，一般債券和普通專項債券不需要對具體項目進行披露和評級。

在募集資金管理上，項目收益債券以項目募集的資金投入有一定收益的公益性項目，要求項目收益專項債券收支納入政府性基金預算管理，同時做到專款專用，項目實行封閉式管理。

在債券本息償還上，項目收益債券需要以項目自身的收益實現與融資自求平衡，項目收益債券還本付息需要以公益性項目對應的政府性基金或專項收入償還，不得通過其他項目對應的收益償還。項目對應的收入暫時難以實現，不能償還到期債券本金時，可在專項債券限額內發行專項債券週轉償還。

2、 地方政府項目收益專項債券融資操作難點：

與政府一般債券和普通專項債券相比，地方政府項目收益專項債券有較爲嚴格的規定，融資操作中也存在一定的難點：

（1）如何篩選項目

地方政府項目收益債券融資項目範圍從最初單一的土地儲備項目如今已得到大幅拓寬。2017年財政部出臺了第一個針對地方政府土地儲備項目融資的項目收益債券文件，隨後出臺了收費公路項目的試點通知。之後，深圳發行了一期軌道交通項目收益債券，相當於變相承認了軌道交通項目也可以開展試點。2018年2月，財政部爲了在試點發行土地儲備和收費公路專項債券的基礎上擴大專項債券使用範圍，在《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號）中指出，鼓勵地方按照《財政部關於試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）要求，創新和豐富債券品種，按照中央經濟工作會議確定的重點工作，優先在重大區域發展以及鄉村振興、生態環保、保障性住房、公立醫院、公立高校、交通、水利、市政基礎設施等領域選擇符合條件的項目，積極探索試點發行項目收益專項債券。自此，項目收益債券融資項目範圍大爲拓展，目前以不同項目命名的項目收益債券品種超過了30種。

但也並非任何政府項目都可以通過政府項目收益債券融資。地方政府項目收益債券融資項目需要滿足三個條件，一是要求項目必須是公益性項目，只有公益性項目才能保證地方政府融資的正當性、合理性；二是要求項目能夠產生持續穩定的收益，這裏收益是指項目能夠產生淨現金流入，持續穩定是要求項目運營期間產生的現金流入可以預測並且較爲確定，能夠爲債券的還本付息提供保障；三是項目產生的現金流收入需要納入政府性基金預算管理，凡是地方政府性基金收入項目分類中的項目都可以探索發行項目收益專項債券。

爲了保證項目收益的真實性，保障債券本息的償還，項目收益債券需由第三方機構來進行獨立客觀評估，並且對項目預期收益涉及的相關收費政策內容、收費政策合法合規依據、覆蓋羣體分佈、預計產生反映爲政府性基金收入或專項收入的穩定現金流收益規模分析後出具評估意見，作爲債券發行時信息披露的重要文件。

（2）如何實現自求平衡

項目收益專項債券的核心是實現收益與融資自求平衡，也就是通過項目產生的淨現金流入能夠覆蓋債券本金和利息。這要求地方政府發行項目收益債券時需要根據項目產生的收益來進行融資，不能出現項目產生的收益少於債券還本付息規模的現象。因而，收益的確認是項目收益債券實現融資平衡的關鍵。

不同的項目收入來源也不同，比如土地儲備項目收入主要是土地出讓收入，收費公路項目主要是車輛通行費收入，棚戶區改造項目收入主要是土地出讓收入和配套商業設施出售形成的專項收入，軌道交通項目收入主要是地鐵票務收入和物業開發收入，文旅項目收入主要是門票收入、物業開發收入等，產業園區及配套項目收入主要包括物業開發收入、土地出讓收入等。地方政府發行項目收益專項債券，可以儘可能地挖掘出項目的收益來源，這樣既可以充分實現項目的自身價值，也可以確保項目收益對債券融資的完全覆蓋。

對於項目收益與融資無法實現平衡的項目，2018年天津發行的第一期棚戶區改造收益債券提供了較好的案例參考，這期債券主要爲西沽南項目和西於莊兩個項目融資，但西沽南項目自身不能實現資金平衡，預期土地出讓收入53億元，資金缺口72億元。爲此特設計了兩套方案，一是按照融資和收益相平衡的原則，擬發行不超過項目自身收益額度的債券。通過發行資金和財務費用測算，計劃發行總額度40億元。二是，按照天津市棚改資金三級平衡原則，採用區內西於莊地塊土地出讓金政府收益部分彌補資金缺口，將西沽南項目和西於莊項目打包，兩個項目總的融資和總的收益實現平衡，爲兩個項目均發行債券。最終天津紅橋區政府採用了第二種方案，既擴大了融資規模，也實現了融資自求平衡的目標。當然，採用這種方式實現融資平衡一般有三個前提，一是不能平衡的項目和能平衡的項目屬於同類項目且兩個項目總的融資和總的收益實現平衡，二是處於同一區域內，三是地方政府出臺過項目之間相互平衡的文件。

從目前發行的項目收益債券來看，所有項目均能實現融資平衡，有些項目高達兩位數，這既與地方政府發行項目收益債券時的強制要求有關，比如有些省份便出臺文件要求項目收益債券覆蓋倍數不能低於1.1倍，也與第三方評估機構的要求有關。但覆蓋倍數也並非越高越好，因爲一個項目如果能產生較高的收益，可能通過商業化運作更能提高效率，由政府來發行債券解決融資缺口，反而擠佔了有限的發債額度。

項目收益債券融資項目不僅要實現收益對融資的自求平衡，在項目運營期間也應當不存在資金缺口，否則項目存在停擺的風險。這要求對債券存續期間項目運營當中的收益支出進行準確的預測，倘若存在資金缺口，需要找到如何解決這一缺口的方法。唯有如此，方能降低項目運營過程中的風險，也能更好地實現項目自求平衡的目標。

三、地方政府項目債券風險分析

地方政府項目收益債券被稱爲中國的“市政債”，與美國市政債相似的是，項目收益債券募集的資金投入到特定的項目中，並且項目本身的現金流是重要償債來源，但由於兩種債券背後存在財政預算管理制度的不同，我國地方政府項目收益債券在信用風險上與美國市政債體現出截然不同的特徵。

1、地方政府項目收益債券信用評級中的三個維度

地方政府項目收益債券的信用風險來自於三個層面，一是項目資產層面，二是負責融資和資產管理的地方政府層面，三是負責還本付息的省級政府層面。

從項目資產層面來看，雖然項目收益債券的發行要求能夠實現融資自求平衡，以儘可能地減少了債券兌付風險，但項目收益能否順利實現卻是關鍵，資產質量是決定信用風險的重要因素。從資產質量方面來看，項目本身獲得穩定現金流的能力、項目能否按照預定期限和預定要求完工、產品價格和項目運營成本的波動等對項目收益的實現起着重要作用，是決定項目質量的主要評估因素。

從負責項目融資和管理的地方政府層面來看，一方面，負責項目融資和管理的地方政府一般是市縣級政府，作爲項目收益債券融資的需求方在項目資產管理和債券償還中負有主要責任。另一方面，地方政府項目收益債券償債來源除了依靠項目本身產生的現金流入外，還可以通過項目對應的政府性基金收入償還。因而，市縣級政府所在區域經濟狀況、財政狀況、償債能力、治理能力是決定項目收益債券信用風險的重要因素。

從負責還本付息的省級政府層面來看，省級政府負責項目收益債的發行和最終還本付息。儘管項目收益債券募集資金使用人和償還人都是市縣級政府，但考慮到項目收益債券違約一旦發生，將會給最終的償還人——省級政府造成信用上的損害，即使市縣級政府還不起債，省政府也需承擔起償債責任，因而，省級政府不僅要負起項目審覈的責任，保證項目風險的可控，同時省級政府信用實際上也遭到了“綁架”，成爲了地方政府項目收益債券信用的背書人。省級政府所在區域經濟狀況、財政狀況、償債能力、治理能力自然也成爲了決定項目收益債券信用風險的主要因素。

2、償付方式對項目收益債券信用風險的影響

我國項目收益債券在償還制度上安排了允許借新還舊的週轉機制，根據財預【2017】89號文，因項目取得的政府性基金或專項收入暫時難以實現，不能償還到期債券本金時，可在專項債務限額內發行相關專項債券週轉償還，項目收入實現後予以償還。雖然這種借新還舊機制化解了債券到期時的短期兌付危機，但如果發生融資項目質量惡化導致收益無法實現，甚至連項目運營期間的利息都無法支付但又無法通過借新還舊來償還，最終項目收益債券風險會轉嫁到財政壓力上，項目收益債券背後的信用風險最終還是體現爲地方政府的信用質量。

3、增信機制難以長期缺失

與美國市政債不同的一點是，我國地方政府項目收益債券沒有安排增信方式，沒有外部資金和擔保作爲償債保障。而在目前由省級政府信用背書之下，地方政府項目收益債券得以保持與省級政府同樣最高的信用等級，但這帶有過渡階段行政兜底的色彩，不利於項目收益債券的長期健康發展。隨着未來省級信用資質的分化，建立規範的市場化的地方政府債券增信機制，既有利於提高項目收益債券償債能力，也有利於化解財政風險，同時，也有利於推進地方政府發債權的放開，發債權進一步延伸到市縣一級，從而完善現有地方政府發債制度。

結論：地方政府項目收益債券在發債項目選取時項目還款能力是考慮的核心，既要選取有持續穩定現金流入的項目，同時又要充分發掘項目的價值，以充分實現項目收益與融資自求平衡。從風險來看，資產質量、地方政府所在區域經濟狀況、財政狀況、償債能力、治理能力是項目收益債券信用風險的主要決定因素。

注：

[1] 平均利差指同發行日同期限的地方債發行利率減去中債國債到期收益率。

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