导语：富国大通发布《富国大通2019年二季度宏观经济及投资策略报告》。报告在对统计数据和经济信息充分收集的基础上，对世界与中国宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观预测，并提供2019年第二季度投资策略供投资者与机构参考。

第一部分

宏观眼看世界 微观眼看中国

（2019年一季度）

一.2019年一季度中国市场

1. 一季度中国市场回顾

需求端：投资增速低于18年同期，但开始趋稳

Ø 基建投资仍为重中之重：1-2月基建投资增速4.3%，延续去年三季度以来的回升趋势，主要受益于积极财政政策和地方政府专项债的发行提速。

Ø 房地产投资增速超预期：房地产投资增速小幅回升至11.6%，主要是基数原因及短期因素，2019年房地产投资仍存下行压力。

Ø 制造业投资下滑：制造业投资增速下滑至5.9%，受出口及地产等因素影响，预计未来制造业投资仍将缓慢下滑。

2019年消费平稳开局

Ø 社零平稳开局：1-2月份，社会消费品零售总额66064亿元，同比增长8.2%，网上销售大幅下降或受基数效应影响，持续负增长的汽车消费有所收窄。

Ø 失业率走高或影响居民消费：2月份城镇调查失业率5.3%，为2018年发布数据以来高点。失业率上升将导致经济增长放缓，居民收入增长与经济增长基本同步，居民收入增长放缓最终将导致消费增长回落。

进出口大幅回落，外需疲软，抢出口效应减弱

Ø 进出口大幅回落主要原因：

1）春节因素，生产时间较短；

2）此前对于中美贸易摩擦前景不明出现的抢出口效应减弱；

3）2月欧元区PMI落入荣枯线下方，全球经济复苏不容乐观，外需存极大不确定性。

Ø 内需提高还有待后续刺激政策逐步体现才能反映在数据上 。

供给端：

工业企业利润同比下滑，汽车等行业仍受拖累主项

1-2月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，三大部类看，采矿业、公用事业和制造业的增速均有所放缓。新动能和消费品制造业增长较快，私营企业增长加快，汽车生产仍是主要拖累。

1-2月工业企业利润同比下降14%，消费品制造业、主要装备制造行业利润保持较快增长。

下降的主要原因：一是春节因素，二是汽车、石油加工、钢铁、化工等主要行业利润下降明显。

CPI水平稳定，PPI仍在下行

Ø 2019年年初以来，CPI表现弱于市场预期，主要受食品类价格边际拖累。预计全年物价水平稳定，通胀无忧。预计猪肉价格将上涨但涨幅可控：非洲猪瘟疫情导致猪肉供给减少，同时也减少了猪肉需求。

Ø 2019年以来，PPI增速仍在下行，预计二季度末经济回暖后有所改善。

货币政策：宽货币向宽信用传导，数据显示迹象向好

Ø 央行宽货币向宽信用政策的传导效果正在显现：

1）总量方面：M1和M2同比增速先后止跌回升。社融增速年初见底反弹；

2）结构方面：1-2月新增人民币贷款整体有所回升，尤其企业新增短期贷款回升明显。2月票据融资环比减少，官方对票据套利行为监管趋严。

市场宽货币已定，社融底部企稳

Ø 宽货币向宽信用传导向好：小企业贷款指数上升明显，民企债的信用利差明显回落。

市场宽信用向好，改善迹象明显

财政政策：减税降费将在未来持续发酵，着力消费+投资

Ø 2019年更大规模减税降费是积极财政政策的头等大事，预计减税降费规模为2万亿元，其中减税占七成左右。2019年减税政策出台早、落实快，普惠性减税、结构性减税并举。

Ø 2019年坚持用政府收入的“减法”，换取企业效益的“加法”和市场活力的“乘法”。积极财政政策着力促消费、稳投资，释放内需潜力。

二 ，2019年一季度海外市场

1、美国经济韧性仍在，美联储政策鸽派基本已定

Ø 虽然3月美联储不加息并将在未来停止缩表，持续释放鸽派信号，美国持续4年的加息周期基本已进入尾声，但最新非农数据显示美国经济基本面依然良好。

Ø 虽然确为经济衰退前瞻指标的美债利率出现倒挂，但仍需关注期限利差之持续性，因为历史上看，首次出现倒挂后仍需一年左右时间经济呈现边际放缓。

2、欧洲经济前景可能好于市场预期

Ø 2018年底欧洲经济整体下行，英国深陷脱欧泥潭，德国出现技术性衰退，法国爆发“黄马甲”事件；

Ø 2019年来部分欧洲国家宏观数据显韧性有回暖迹象，欧元区以及英法等国失业率连续下降，加上欧央行持续宽松货币政策，2019年欧洲经济或触底反弹。

第二部分

2019年一季度投资市场回顾及二季度投资策略展望

一、股权投资

一季度回顾：受春节假期影响，2月并购市场活跃度较低

2019年2月，中国并购市场宣布交易数量与披露金额出现下滑，主要是受到年底及春节假期的影响。根据CVSource投中数据终端显示，2月份，中国并购市场宣布交易189起，环比下降56.65%，同比下降57.91%；并购交易宣布规模约为338.93亿美元，环比下降约36.69%，同比下降13.35%。

就完成并购交易数量的行业分布来看，在2月份中国并购市场交易完成案例中，完成并购交易数量排名前五的行业为制造业、IT及信息化、建筑建材、医疗健康、金融，共计为目前完成交易数量的53.1%，占比分别为17.5%、10.3%、9.5%、8.7%和7.1%。就完成并购交易披露交易规模的行业分布来看，交易规模排名前五的行业为房地产、能源及矿业、运输物流、金融、制造业，分别为22.14、13.83、9.98、6.55、5.03亿美元。

富国大通认为，在市场化改革持续进行的大环境下，受到年底及春节假期的影响，2月份并购市场活跃度有所下降，从交易数量来看，制造业最为活跃，从交易规模来看，房地产规模占比较大。

二季度展望：良好政策环境，并购交易有望再度活跃

富国大通认为，目前并购市场处于良好的政策环境，逐渐由高速发展转变为向高质量发展，并购交易有望再度活跃。从审核通过率来看，今年以来总计有17单重组方案上会，只有2家未能通过审核，总体通过率为88%。从并购方向上来看，近期披露的并购案例多围绕在产业上下游，以整合为主，符合产业整合型并购的政策导向。

从买卖双方的交易动力和需求来看，并购趋热在情理之中。一方面，上市公司基于自身的业务协同及扩张需求，如完善区域布局、延伸产业链、提高市值等；另一方面，经过前期市场调整，大多数公司股价处于低位，此时交易对方有更大动力通过获得股份方式将资产卖给上市公司，以较低的成本换取更多上市公司的股份。因此，我们认为今年的并购市场会有较多亮点。

二、再融资

（一）监管政策

1、近年来政策梳理

2014年5月，创业板再融资放开，推出“小额快速”创新机制，鼓励市场化并购重组。

2015年4月，配套融资比例由25%上调至100%。

2015年8月，四部委联合发文，支持上市公司兼并重组。

2016年6月，史上“最严借壳标准”发布，严打类借壳式并购，严控影视、游戏、互联网金融、VR四大方向并购。

2017年2月，再融资新政，从定价方式、融资规模、融资间隔等方面限制再融资。

2017年5月，减持新规，全方位规范上市公司大股东、特定股东和董监高的减持。

2018年2月，IPO被否企业至少运营3年才可筹划重组上市。

2018年9月，定价双向调整机制。

2018年10月，“小额快速”并购审核机制，募集配套资金放松，新增快速/豁免通道产业类型，IPO被否后6个月内可以重组上市。

2018年11月，试点定向可转债并购，简化并购重组信息披露，再融资资金用途和间隔放松。

2、可转债打新规则调整，中签率提升

证监会3月25日发布了《发行监管问答——关于可转债发行承销相关问题的问答》，强调网下投资者申购可转债时应合理确定申购金额，不得超资产规模申购。同时明确，同一网下投资者的每个配售对象参与可转债网下申购时只能使用一个证券账户。网下投资者申购可转债时应结合行业监管要求及相应资产规模，合理确定申购金额，不得超资产规模申购。承销商对申购金额应保持必要关注，并有权认定超资产规模的申购为无效申购。

今年来A股行情转暖，可转债申购也格外火爆，与此同时，上百个账户顶格申购可转债、注册资本一万元的公司顶格申购等乱象也频频出现，引来市场对可转债打新不公平的争议。本次新规调整要点有二，一是不能多个账户打新，二是不能超规模打。作为“新规”出台后发行的首只可转债，现代转债参与户数骤降，同时顶格申购现象也大幅收敛。最新公告显示，由于资金申购金额超越资产规模，参与现代转债申购的超过1600个网下账户被认定为无效申购。

3、加快民营企业首发上市和再融资审核进度

中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》。《意见》指出，民营经济是社会主义市场经济的重要组成部分，在稳定增长、促进创新、增加就业、改善民生等方面发挥着不可替代的作用。党中央、国务院始终高度重视金融服务民营企业工作。各地区各部门及各金融机构认真落实，出台措施，积极支持民营企业融资，取得一定成效，但部分民营企业融资难融资贵问题仍然比较突出。

主要包括以下要点：第一，加快民营企业首发上市和再融资审核进度。意见提出，积极支持符合条件的民营企业扩大直接融资。完善股票发行和再融资制度，加快民营企业首发上市和再融资审核进度。

（二）定增市场

一季度回顾：截至4月2日，今年一季度定向增发共实施67宗，较上年同期下降34%，募集总金额为2224.38亿元，较上年同期下降13%。

从发行折价率来看，一季度以来一年期定增平均发行折价率周度最高值为27.03%、最低值为-34.38%，一季度以来实施项目折价率处于震荡回升的态势；三年期定增平均发行折价率周度数据最高值为61.16%、最低值为-58.23%，平均折价率基本符合新规要求（10%以下），其中处于溢价发行状态的有7周，可见再融资新规和减持新规对三年期项目折价率的影响更为显著。

注：周度无数据表示无发行上市项目

从行业分布来看，今年以来定向增发募集规模排名前五的行业为材料、银行、资本货物、多元金融、消费者服务，共计1682.18亿元，占目前定增总募集规模的75.62%，行业对应的募集规模分别为808.83亿元、292.36亿元、207.32亿元、195.24亿元、178.43亿元。

二季度展望：股市逐渐回暖和政策转机，定增市场有望逐步回暖

梳理过往，定向增发已经成为A股市场再融资的主要方式，近年来占比一直高达75%以上。随着再融资新规和减持新规的出台，定增市场发生了一定的变化。再融资新规更改了定价基准日的界定，发行期首日定价限定了定增折价率的上限空间，从而增加了发行难度；另外融资间隔不得低于18个月则降低了融资的频率；减持新规则从参与定增的不同主体限制了定增的退出，一定程度上降低了定增市场的吸引力。

从18年的数据来看，首先可以看到定增规模在再融资规模中的占比情况首次出现了大幅下降，从17年的73.77%下降至18年的62.14%；其次，定增规模在15、16、17连续三年突破万亿的高歌猛进后也首次出现了大幅下降，2018年募集规模较2017年减少5181.79亿元，同比下降41%。

富国大通认为，在监管新规和二级市场行情的双重影响下，18年是定增市场的标志转型期。从发行情况月度数据来看，去年2月、7月实现募集金额猛增，主要由于2月三六零进行壳资源重组募资（502.35亿元）、7月农业银行高达千亿项目融资的单一项目影响，剔除这类影响后，可以发现18年定增市场募资节奏较为平稳，募资规模较为萎缩。未来定增市场将进一步回归理性，重视公司基本面的投资将进一步强化。

此外，证监会通过媒体发声称，为更好支持上市公司发展，证监会准备就有关再融资的政策作再评估。据非官方消息，证监会发行部已经在拟非公开发行政策的修改意见，内容涉及锁价时间、批文有效期、发行规模、定增投资者以及减持时限和比例限制等。随着股市逐渐回暖，以及再融资政策的解绑带来的转机，定增市场有望逐步回暖。

（三）可交/转换债

一季度回顾：截至4月2日，本年度可转债实施25宗，融资金额为897.83亿元，已达到去年规模的83.82%（去年全年共实施77宗，融资金额为1071.10亿元）。

融资额排名前五的行业为银行、技术硬件与设备、耐用消费品与服装、多元金融、软件与服务，其融资额占比分别为73.51%、5.47%、4.55%、3.90%和2.95%。融资额排名前五的可转债为中信银行、平安银行、中天科技、浙商证券、青岛海尔，其融资额分别为400亿元、260亿元、39.65亿元、35.00亿元、30.07亿元。

截至4月2日，本年度可交债实施7宗，融资金额为18.53亿元，为去年规模的3.33%（去年全年共实施38宗，融资金额为556.50亿元）。融资额排名前三的行业为耐用消费品与服装、媒体、能源，其融资额占比分别为41.01%、33.46%、19.05%。融资额排名前三的可交换债为中原传媒、美克家居、广汇能源，其融资额分别为6.20亿元、3.60亿元、3.53亿元。

二季度展望：可转债和可交债具较强抗风险能力

随着再融资新规和减持新规的政策利好，以及债券信用申购带来的申购门槛降低，18年可转债市场迅速扩容，并且在17年快速扩容2.6倍的基数上继续保持高速增长。2018全年可转债共实施77宗，融资金额为1071.10亿元，比2017全年增加468.38亿元，同比增加77.71%。今年一季度，可转债发行势头仍然不减，一季度融资金额已达到去年全年规模的83.82%。截至4月3日数据，今年融资金额为1106.96亿元，已超过18年全年规模，达到去年全年规模的103.35%，目前已经收到证监会核准的待发转债规模为786.31亿元。

值得注意的是，今年银行类上市公司可转债发行量暴增。今年已上市的银行可转债有平安银行、中信银行、江苏银行，发行规模分别为260亿元、400亿元、200亿元，总计860亿元，占今年（截至4月3日数据）募集规模的78%。此外截至4月3日，处于拟发行进度中的银行类可转债规模合计为1145亿元。其中，紫金银行公布了董事会预案，拟发行规模为45亿元；浦发银行已获股东大会通过，拟发行规模为500亿元；交通银行已获证监会核准，拟发行规模为600亿元。

富国大通认为，与非金融类上市公司不同，银行发行可转债的最终目的是补充一级资本金，因此转债的核心诉求是转股。一般而言，银行等金融机构发行的可转债基本面相对较好，只要不是正股表现太差而加剧可转债市场下跌，这个品种可以适当配置。

建议高净值客户二季度注重配置可转债和可交债。可转债配置价值源于其同时具备债券和期权的双重属性。可转债的持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成公司股票，享受资本增值。股市行情好时，可转债跟着正股表现，如果转股溢价率足够低，则基本完全和股票涨跌同步；而在股市行情差的时候，有债性托底，向下的空间十分有限，最差的情形是债券兜底，到期收回本息。

三、科创板

1、科创板的制度规则

3月2日，证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。上交所发布了6项配套规则和4项指引。

正式出台的《注册管理办法》共8章81条。主要有以下六大块内容：

1）明确科创板试点注册制的总体原则，规定股票发行适用注册制。

2）以信息披露为中心，精简优化现行发行条件，突出重大性原则并强调风险防控。

3）对科创板股票发行上市审核流程做出制度安排，实现受理和审核全流程电子化，全流程重要节点均对社会公开，提高审核效率，减轻企业负担。

4）强化信息披露要求，压实市场主体责任，严格落实发行人等相关主体在信息披露方面的责任，并针对科创板企业特点，制定差异化的信息披露规则。

5）明确科创板企业新股发行价格通过向符合条件的网下投资者询价确定。

6）建立全流程监管体系，对违法违规行为负有责任的发行人及其控股股东、实际控制人、保荐人、证券服务机构以及相关责任人员加大追责力度。

正式出台的《持续监管办法》共9章36条。主要有以下内容：

1）明确适用原则。科创板上市公司应适用上市公司持续监管的一般规定，《持续监管办法》与证监会其他相关规定不一致的，适用《持续监管办法》。

2）明确科创公司的公司治理相关要求，尤其是存在特别表决权股份的科创公司的章程规定和信息披露。

3）建立具有针对性的信息披露制度，强化行业信息和经营风险的披露，提升信息披露制度的弹性和包容度。

4）制定宽严结合的股份减持制度。适当延长上市时未盈利企业有关股东的股份锁定期，适当延长核心技术团队的股份锁定期；授权上交所对股东减持的方式、程序、价格、比例及后续转让等事项予以细化。

5）完善重大资产重组制度。科创公司并购重组由上交所审核，涉及发行股票的，实施注册制；规定重大资产重组标的公司须符合科创板对行业、技术的要求，并与现有主业具备协同效应。

6）股权激励制度。增加了可以成为激励对象的人员范围，放宽限制性股票的价格限制等。

7）建立严格的退市制度。根据科创板特点，优化完善财务类、交易类、规范类等退市标准，取消暂停上市、恢复上市和重新上市环节。

对于市场关注的红筹企业上市，明确了红筹企业上市标准。规定符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21号）规定的相关红筹企业，可以申请在科创板上市。其中，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，如果预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元，可以申请在科创板上市。

2、科创板的制度规则亮点

相对于1月30日发布的征求意见稿，设立科创板并试点注册制的正式规则有如下亮点：

1）在正式规则中，对保荐机构子公司（或相关子公司）跟投的表述从“可以参与本次发行战略配售”变为“参与本次发行战略配售”，其他规则未变。这意味着券商跟投从可选项变为必选项，监管层通过跟投制度来约束保荐机构的意图明确。

2）对于未在国外上市的红筹企业，其市值-财务标准有所下调，企业上市门槛包容度更广。

3）上市条件的五套市值指标中的（五）中，删除了“获得知名投资机构一定金额的投资”一项；医药行业的“一类新药”改为“一项核心产品”。

4）减持机制进一步明确，核心技术人员以及未盈利企业股东的解禁期限均有所缩短，通过拓宽资本运作的路径来吸引更多高新企业。

5）持续监管制度中取消了保荐机构在持续督导期发布投资研究报告的要求等，使得规则更符合一般券商的业务架构。

3、科创板申请受理进展

自3月22日上交所开始受理科创板IPO申请以来，截至4月3日，8个交易日共受理了37家公司的申请。其中科前生物、天奈科技、睿创微纳3家企业已被交易所问询。

在已经受理的37家企业中，属于计算机通信业的有12家，专用设备制造业11家，软件信息技术业5家，医药制造业4家，互联网服务业2家，另有铁路船舶、仪器仪表及化学原料行业企业各1家。37家公司合计拟募集资金393.8亿元，其中优刻得和传音控股分别以47.5亿元、30.1亿元列募资额前两名。

从三个维度看申请公司质地：

1）营收方面：2018年，25家公司营收在10亿元以下，11家在10-50亿元之间，仅传音控股1家超过100亿元（营收226亿元），37家公司2018年平均实现营收15.6亿元。

2）归母净利润方面：22家公司在1亿元以下，13家公司在1-5亿元之间，2家公司超过5亿元，分别为澜起科技的7.37亿元和传音控股的6.57亿元。37家公司2018年平均实现归母净利润1.45亿元。

3）研发占比方面：2018年17家公司研发费用占收入比小于10%，15家处于10-20%之间，4家处于20-30%之间，1家公司研发占比超过30%，占比最高的为虹软科技（研发费用1.49亿，占收入的32%）。

4、参与科创板，投资者需要关注事项

交易方面的特别规定：由于科创板企业业务模式较新、业绩波动可能性较大、不确定性较高，为防止市场过度投机炒作、保障流动性，科创板的股票交易实行投资者适当性管理制度，并引入了适当放宽涨跌幅限制、调整单笔申报数量、上市首日开放融资融券业务和盘后固定价格交易等差异化机制安排。

退市制度的安排：科创板退市制度充分借鉴已有的退市实践，相比沪市主板，更为严格，退市时间更短、退市速度更快。在退市情形上，新增了市值低于规定标准、上市公司信息披露或者规范运作存在重大缺陷导致退市的情形。在执行标准上，对于明显丧失持续经营能力，仅依赖于与主业无关的贸易或者不具备商业实质的关联交易收入的上市公司，可能会被退市。

四、二级市场

一季度回顾

1、易会满首秀：坚持推动资本市场高质量发展

2月27日，履新刚刚“满月”的易会满出席国新办新闻发布会。对于下一阶段的工作思路，易会满提出了“四个必须、一个合力”。“四个必须”包括：

第一，必须敬畏市场，尊重规律、遵循规律，毫不动摇地推进资本市场健康发展。

第二，必须敬畏法治，坚持依法治市、依法监管，切实保护投资者的合法权益。

第三，必须敬畏专业，强化战略思维、创新思维，全面深化资本市场改革开放。

第四，必须敬畏风险，坚持底线思维、运用科学方法，着力防范化解重大金融风险。

“一个合力”是在国务院金融委的统一指挥协调下，主动加强与相关部委、地方党委政府和市场各方的沟通协作，努力形成工作合力，共同促进资本市场高质量发展。

2、两份看空研报显神威

中信证券3月7日发布研报称，对9日7涨停中国人保给予“卖出”评级；华泰证券3月8日发布研报称，对10日8涨停的中信建投给予“卖出”评级。3月8日收盘，中信证券、中国人保、华泰证券、中信建投跌停。

在A股的历史上，由于做空机制并不完善，卖方研究机构盈利模式与上市公司及买方机构息息相关，研报独立性不够，因此看空报告极其罕见。就如何看待个股看空报告一事，证监会主席易会满3月15日在人民大会堂接受记者采访时表示，这是非常正常的事情。

3、逾千份上市公司年报折射中国经济增长韧性足

截至4月1日，沪深两市逾千家上市公司已披露2018年年报。上证报详细梳理这些率先发布财报的公司群体发现，诸多行业龙头在2018年呈现出强者恒强特性，年盈利超过10亿元、100亿元的上市公司，往往业绩增长很稳健。

4、10亿级偏股基金密集成立

截至4月2日，公募基金2018年年报全部发布完毕，129家基金公司（含获公募牌照机构）旗下的公募基金资产合计达13.03万亿元，比2017年末的11.6万亿元有所增加。2018年A股走势相对弱势，公募基金整体亏损1229亿元。

在今年如火如荼的股市行情中，由明星基金经理领衔登场的偏股基金频出“爆款”。数据显示，今年新成立的10亿元以上的13只主动偏股基金已揽金近300亿元，而这类爆款基金超过六成为明星基金经理掌舵。

一系列改革动作引领市场情绪大反转，改革牛已在路上

一季度市场上证指数上涨了23.93%，A股市场一扫18年受到贸易战和经济数据下行预期过于强烈的阴霾，走出了全球涨幅第一的牛熊转换。富国大通认为，这次市场的启动实际上是由一系列的改革动作经过时间的积累爆发出来的一波牛市。

首先，把时间推到16年的供给侧改革，这一轮改革的效果可以与98年国企改革相比较。这一阶段的改革，可以概括为通过淘汰上游污染严重的小企业，整合大企业减亏增利，同时化解银行资产端风险，这轮供给侧改革在17年3、4季度基本取得了阶段性的成果，具体成效就是引起16年开始到17、18年的商品大牛市。

其次，17年开始的金融去杠杆的一系列动作。清理银行表外理财、治理影子银行、控制非标债以及18年上半年出现的P2P集体暴雷等，起到的作用相当于2000年和2001年四大AMC处置银行不良资产的效果，降低了金融杠杆，从而大幅降低银行负债表的不良资产，把控住金融系统性风险的底线不破，结束的标志就是在今年两会的政府工作报告中表明结构化调整已经达到的稳杠杆的目标。

最后，当前全球处于衰退周期，美国经济相对较强但大概率见顶，美联储加息停止利率大概率转向，说明主要经济大国整体上没有摆脱全球经济增长压力的束缚，各个国家央行再提升利率空间比较小。而中国市场是以投资作为拉动经济的主要方式，当前中国地方政府利率已经到达相对低的水平，居民杠杆已经稳住，这就给进一步投资拉动提供了空间。

当前的改革路径符合我国国情，目前国内已经具备了高端制造业基础，有了完善的产业链集群，改革最终要达到的目标也十分明确。比如这次基建托底经济首先提出投资高铁，第二个发力方向是修建特高压，一方面是完善运输网络，减少运输成本（运输成本占国民生产总值的10%，如果下降到5%会有很大的市场空间），另一方面降低企业生产的电费成本（降费降成本），并不再是增加煤炭、钢铁产能（上游扩产就会产能过剩，产能过剩就会打压价格，经营能力下降，最终不能还银行钱）；再比如工业互联网、智能汽车、边缘计算都是要奔着向高端智能制造方向增加产业能力，腾出来的政策空间不会再像02-05年一样拉动以房地产为核心的基础设施建设，钢铁、煤炭也不会再增加产能。因此未来三年内以政府为主导的改革主要方向将会由房地产拉动变成为高端智能制造拉动，此轮投资浪潮会在现有的生产能力上进行产业升级，其中通过给企业减税降费和提高直接融资比例的方式让企业尤其是科技创新类的企业轻装上阵，大步前行。

所以一季度市场的情绪反转是符合逻辑的，而且一季度的A股市场走出了牛市的特征，券商作为最先启动的板块引领金融权重股拉升大盘指数，同时5G板块、白酒板块等有业绩支撑的板块大幅度上涨，与此同时每一轮熊末牛初的切换阶段低价题材股被市场强烈追捧的情形又再一次出现，引人注目的莫过于涨幅超过10倍的东方通信，三月份涨幅巨大的工业大麻概念等。从一季度市场的表现来看，我们有理由相信牛市已经走在路上。

二季度展望：二级市场依然值得期待，存量资金博弈转向增量资金博弈

首先，二季度市场的利率环境是相对宽松的，同时有可能出现降准。市场在3月29日受到央行降准的传闻影响上证指数大涨3.2%，说明市场对于降准的敏感度开始大幅提升。同时我们看到美国长短期利率倒挂，美联储大概率会停止继续加息和缩表，尤其是三个月和10年期国债收益率倒挂后说明美国经济大概率见顶下行，并且给美联储带来了降息的压力，所以我们认为内外部利率市场环境有利于市场继续走强。

其次，在二季度我们可能会大概率看到中美贸易谈判的结果会有超预期的表现，美国国内经济见顶回落，这对于特朗普政府是一个压力，如果再跟中国继续互相提升关税并不符合美方利益，若中美谈判取得更好的结果将会助推A股继续上行。

最后，市场已经上涨至3200点上方，不论从开户数量还是从两融的数据上看新增资金不断的进场，我们判断3000点以下是存量博弈的市场，而3000点以上则是增量资金主导下的趋势上涨的市场。在年报和一季报陆续披露后，市场的投资逻辑将会从β转向α，上市公司利润的增长和持续性将主导股价的涨幅，而金融板块的表现将贯穿整个牛市，所以二季度的市场依然值得期待，唯一需要注意的风险是创业板整体估值过高的风险，如果上市公司业绩增速跟不上，那么要适当减配创业板的个股。

五、房地产投资市场

一季度回顾

2019年一季度，地方及全国两会陆续召开，关于住房政策的表态和实践初步确定了2019年“以稳为主，一城一策”的政策基调：一方面，中央坚持住房居住属性、紧盯房地产金融风险、分类指导、稳步推进房地产税立法的大方向保持不变；另一方面，各地结合市场运行现状，积极落实主体责任，一城一策防止楼市大起大落。

从具体的市场表现看，2019年一季度百城新建住宅价格指数累计涨幅较去年四季度继续收窄，整体价格较为稳定，其中3月环比涨幅略有扩大；一季度重点城市商品住宅整体成交规模较去年同期有所缩减，三四线代表城市下行压力较大，成交面积调整幅度在各线中最为显著，但近期热点一二线城市市场有所回暖，单3月成交面积同比均增长。与此同时，土地市场呈现新的变化：在全国300城整体土地供求规模缩减的背景下，一线城市宅地成交规模同比增长，部分热点城市成交楼面价及溢价率回升现象较为突出，回暖迹象初显。

二季度市场展望：市场运行承压，二季度或有小幅反弹，但仍然维持“规模调整，价格稳定”局面

2019年两会中再次提及“坚持住房居住属性”，同时强调“稳地价、稳房价、稳预期”，富国大通认为预计未来房价将进一步趋稳。同时，2019年在“房住不炒”、管控风险、强化保障等目标的指引下，全国房地产将延续“以稳为主，一城一策”政策基调。

今年两会，释放货币信贷及调控政策导向的积极信号，短期内或将对需求的释放有一定刺激作用，加之近期房企推盘量明显扩容，不排除“金三银四”期间乃至二季度市场销售出现小幅反弹的可能。但在全年经济承压的大背景下，调控基调稳定的预期将削弱需求释放的持续性，全年销售面积小幅调整的局面不会改变。价格方面，受“稳地价、稳房价、稳预期”的监管责任落实及市场供应放量等因素影响，房价将整体保持稳定。

一线及东部热点二线城市供需端向好趋势显现，预计全年市场规模将低位回升。本轮周期中一线及东部热点二线城市调控较早，受严格的调控政策影响，经历两年的深化调整销售规模普遍已降至历史低位，市场活力有待盘活。目前的货币信贷及楼市调控政策微调预期对一二线热点城市的影响将更为突出，其需求入市的积极性将有所提升；另外，考虑到近两年热点城市市场供应端调控取得良好成效，今年一二线热点城市市场供应将继续向好，受供需两端改善影响，预计2019年一线及部分热点二线城市市场规模将现稳中回升态势。

市场基本面支撑不足加之棚改政策调整，三四线城市房地产市场调整压力较大。2019年整体货币信贷及政策调控环境虽有改善，但受全国调整大环境影响，市场基本面对三四线的拖累将影响政策改善利好的体现。更为关键的是，本轮周期中三四线市场超预期繁荣，需求已存在透支，同时支撑三四线高位运行的棚改政策也出现显著变化：2018年全国棚改目标再次超额完成，今年两会未提及全年棚改目标，但棚改整体规模的缩减及货币化安置的弱化已毋庸置疑。多重因素影响下，三四线城市房地产市场有效需求将明显下降，这从春节期间返乡置业热潮的降温中已有所体现，今年三四线城市房地产市场将面临一定调整压力。

六、海外市场

一季度回顾：

2019年，全球经济仍处于下行通道中，主要经济体经济数据不容乐观。经历了年初以来风险资产普遍且快速的修复式反弹后，3月一系列负面消息引发海外股票和债券市场动荡再现，分化也在加大。

备受瞩目的美联储3月FOMC会议进一步鸽派，同意结束缩表，加息步伐也基本停止。此种超预期鸽派态度一度提振了市场情绪，但对增长放缓的担忧很快占据上风。

3月22日，美债10年-3个月期收益率曲线倒挂，美股三大股指下跌，引发市场关注。德国PMI不及预期是“导火索”，德国3月制造业PMI指数降至44.7，大幅不及预期，且连续三个月低于50的枯荣线。德国是欧洲的“火车头”，且以出口为经济主要驱动力，德国PMI下滑增加了市场对欧元区以及全球贸易萎缩的担忧。与此同时，美国3月Markit制造业降至52.5，为两年来新低。

市场对美股后市存在巨大分歧，对全球经济心存焦虑，坏消息的到来增添悲观情绪，令长端利率债受到追逐。去年圣诞节以来美股持续反弹，标普500指数较去年12月的低点已反弹近20%，在短短数月内完成了从“技术性熊市”到“技术性牛市”的切换。站在当下，市场对美股后市有巨大分歧，多空博弈激烈，而突如其来的“坏消息”增添了空头势力，美股下挫，长端利率债受到追捧。另外欧美央行大幅转鸽与德国PMI“共振”，强化了悲观预期。

富国大通认为，美债利率倒挂主要预示着市场对于美国经济出现见顶回落的担忧，另外，特朗普政府减税效果已经一次性体现，减税政策的持续性较小。中期来看，倒挂意味着长端美债的期限溢价仍在下降，表明市场对全球经济前景心存焦虑。

二季度展望： 海外市场波动美元回落，可增配黄金

美欧PMI大幅不及预期，美债收益率曲线部分倒挂，美股自去年年底开始的一轮反弹也走到尾声，美国加息周期结束，美股2019年依然承压。加之近期部分处于薄弱环节的新兴市场再度面临挑战，如阿根廷、土耳其、智利、巴西等市场均出现较为明显的股汇双杀、且3月份整体新兴市场股市也出现资金流出扩大的迹象。全球对基本面的担忧再度升温，避险情绪上升。

美元指数反弹至去年年底高点附近回落，由于欧元区经济增速回落速度可能快于美国，且全球经济增速也在下行。富国大通认为，2019年上半年美元比欧元等其他货币相对强势，但在下半年，随着以中国经济为代表的全球经济增速的企稳，以及全球主要经济体与美联储货币政策的趋同，美元指数可能显著下行，建议增配黄金。

富国大通认为，需警惕欧元区面临的一些挑战，英国脱欧仍是二季度面临的不确定因素。英国经济前景取决于脱欧协议的进展，无序脱欧将使得投资、就业、出口等显著疲软。另外还有德国汽车工业受贸易摩擦影响、法国黄马甲事件带来的冲击等。而由于美方出现各方面压力，中美贸易战谈判即将迎来清晰前景，有望在近期达成一致性。

在此背景下，虽然中国也有可能受短期波动影响，但与其他国家相比抗风险能力较强。

七、二季度资产配置建议