美國4月非農數據點評：史上最糟糕負利率預期甚囂塵上

摘要：儘管站在當前，“負利率”定價對應的經濟復甦疲弱+美聯儲打破政策框架邏輯難以證僞，但是2年期和5年期美國國債收益率都在這種預期推動下再創歷史新低，從5月1日至7日分別下行6bp和7bp至0.13%和0.29%，而30年期國債收益率由於供給增加而上升4bp，收益率曲線出現“混合陡”。儘管站在當前，“負利率”定價對應的經濟復甦疲弱+美聯儲打破政策框架邏輯難以證僞，但是2年期和5年期美國國債收益率都在這種預期推動下再創歷史新低，從5月1日至7日分別下行6bp和7bp至0.13%和0.29%，而30年期國債收益率由於供給增加而上升4bp，收益率曲線出現“混合陡”。

來源：債市覃談

報告導讀

非農數據出爐：4月非農就業減少2050萬人，創1939年有記錄以來最大降幅，受衝擊最嚴重的仍然是以休閒酒店行業爲代表的的服務業。4月失業率升至史上最高的14.7%，勞動參與率降至過去五十年最低點60.2%，爲過去50年最低。失業人口結構中，臨時性裁員的比重大幅上升至78.3%。

史上最糟糕的非農，意料中的“深坑”。市場已經對糟糕的就業數據提前定價，4月非農數據屬於事後追認，超預期程度有限。隨着歐美開始推進復工，市場對經濟的定價已經從衰退的深度，轉向復甦的速度，短期內經濟數據對市場的影響將會越來越不明顯。

在非農數據出爐之前，美國聯邦基金期貨市場正在爲負利率定價，“負利率”的預期開始甚囂塵上。儘管美聯儲大多數官員對於負利率一直持懷疑態度，尤其是負利率可能對美國貨幣市場基金和銀行體系有很大的負面影響，鮑威爾也多次重申美聯儲不太可能考慮負利率，但是聯邦基金期貨市場正在定價美聯儲可能在2020年12月開始推出負利率並保持負利率至2021年年底。

對“負利率”的定價意味着對美聯儲更激進的寬鬆預期，美債收益率曲線出現“混合陡”。儘管站在當前，“負利率”定價對應的經濟復甦疲弱+美聯儲打破政策框架邏輯難以證僞，但是2年期和5年期美國國債收益率都在這種預期推動下再創歷史新低，從5月1日至7日分別下行6bp和7bp至0.13%和0.29%，而30年期國債收益率由於供給增加而上升4bp，收益率曲線出現“混合陡”。

美債依舊是中債的重要參考，中債收益率曲線可能會進一步陡峭化。國內的貨幣政策空間遠大於美國，無論是通過降息降準直接刺激經濟，還是通過貨幣寬鬆爲財政發力和地方專項債發行保駕護航，中債的中短端收益率仍有跟隨政策利率繼續下行的空間，甚至會像美債領先政策利率而下行。

正文

事件：北京時間5月8日20：30，美國勞工部將公佈4月非農就業報告。4月非農就業減少2050萬人，低於市場預期的2200萬人的降幅，前值-70.1萬人。4月失業率爲14.7%，低於市場預期的16.0%，前值4.4%。

史上最糟糕的非農

史上最糟糕的非農，意料中的“深坑”。4月非農數據屬於事後追認，更高頻的每週初次申請失業金人數已經預示了糟糕的就業數據，而美聯儲官員包括鮑威爾在內也先後表達了認爲4月失業率會升至兩位數和二季度經濟數據會比一季度更差的預期，因此資本市場對4月非農數據預期已經定價。本週三ADP就業數據公佈後，美股走勢整體平穩，也從側面說明超預期程度有限。隨着歐美開始推進復工，市場對經濟的關注點將會逐漸從衰退的深度轉向復甦的速度，短期內經濟數據對市場的影響將會越來越不明顯。

4月非農就業減少2050萬人：雖低於市場預期的2200萬人的降幅，但仍創1939年有記錄以來最大降幅，此前的最高降幅是1945年9月二戰時期的195萬人。非農就業的下降體現在所有行業，但是受衝擊最嚴重的仍然是以休閒酒店行業爲代表的的服務業。私人部門非農就業減少1952萬人，商品生產部門就業減少235.5萬人，其中建築和製造業就業分別減少97.5萬人和133萬人，服務部門就業減少1716.5萬人，其中休閒酒店、教育醫療、商業服務、零售行業就業分別減少765.3萬人、254.4萬人、212.8萬人和210.7萬人。

4月失業率從上月的4.4%升至史上最高的14.7%：雖低於市場預期的16.0%，但仍打破了1982年11月創下的10.8%的二戰後紀錄。失業率增加10.3個百分點，一方面來自仍在找工作的失業者增加了1593.8萬人至2307.8萬人，另一方面來自適合工作的總人口減少了643． 2萬人。

勞動參與率從62.7%降至60.2%，爲過去50年最低：勞動參與率衡量的是就業者和仍在找工作的失業者在適合工作的總人口中的比例。金融危機後，勞動參與率由於提前退休、身體殘疾和照顧家庭等結構性因素持續下降，近幾年雖有改善，但是下行趨勢難以逆轉，疫情加速了勞動參與率的下行。

失業人口結構中，臨時性裁員的比重大幅上升：4月失業人口中的78.3%來自於臨時性裁員，遠遠高於3月的26.5%和2月的13.8%。永久性失業佔比爲8.7%，低於3月的20.9%和2月的22.0%。

平均時薪同比增速從上月的3.1%上升到7.9%：主要原因是調查樣本對應的收入結構發生變化，低收入者大量失業，而就業影響較小的行業工資普遍相對較高，從而扭曲了時薪數據，意味着收入下滑的程度被低估。

“負利率”的預期開始甚囂塵上

在非農數據出爐之前，美國聯邦基金期貨市場正在爲負利率定價，“負利率”的預期開始甚囂塵上。儘管美聯儲大多數官員對於負利率一直持懷疑態度，尤其是負利率可能對美國貨幣市場基金和銀行體系有很大的負面影響，鮑威爾也多次重申美聯儲不太可能考慮負利率，但是交易員卻已經開始爲美聯儲可能在2020年12月開始推出負利率而定價。美國聯邦基金期貨2020年12月合約價格升破100，意味着交易員預計市場預測該月聯邦基金有效利率將爲負值。根據5月7日期貨報價計算，從2020年12月開始至2021年全年，隱含利率全部進入負利率區間，然後2022年利率開始正常化。

對“負利率”的定價意味着對美聯儲更激進的寬鬆預期，美債收益率曲線出現“混合陡”。有觀點認爲，出現負利率定價是因爲投資者在美國財政部本週宣佈國庫券發行規模將大幅增加後，開始押注聯邦基金利率會上升，增加聯邦基金期貨空頭頭寸，但是在週四出現軋空行情，即押注聯邦基金利率上升的投資者被套牢，從而不得不回補空頭，於是將利率預期推低至負利率。但是更合理的解釋是部分投資者認爲新冠疫情下美國經濟復甦可能比預期還弱，通縮預期加劇可能迫使美聯儲開始考慮負利率。儘管站在當前，“負利率”定價對應的經濟復甦疲弱+美聯儲打破政策框架邏輯難以證僞，但是2年期和5年期美國國債收益率都在這種預期推動下再創歷史新低，從5月1日至7日分別下行6bp和7bp至0.13%和0.29%，而30年期國債收益率由於供給增加而上升4bp，收益率曲線出現“混合陡”。

美債依舊是中債的重要參考，中債收益率曲線可能會進一步陡峭化。國內的貨幣政策空間遠大於美國，無論是通過降息降準直接刺激經濟，還是通過貨幣寬鬆爲財政發力和地方專項債發行保駕護航，中債的中短端收益率都還有跟隨政策利率繼續下行的空間，甚至像美債一樣領先政策利率而下行。