值投資實際上是“比誰看得更遠”丨投資道

來源：@價值樂園博客

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長期投資不是目的，而是手段。長期投資是最容易、最確定達到投資目的的手段，但要真正這麼做，首先是要有與之相配套的價值觀。就是究竟什麼纔是真正高價值公司上的理解上。什麼樣的價值觀，就一定會有什麼樣的投資方法。

當我們回顧投資歷史的時候，很容易得到一個結論就是長期投資將會得到很好的收益。但是，當實際中這麼做的時候，卻會發現這是非常困難的。比如，儘管覺得股價很低了，但遇到熊市的連綿下跌，還會這麼堅持嗎？還有，當市場很火爆或者投資人都覺得股票“很貴”的時候，還能繼續長期投資嗎？要知道，在股票市場裏，覺得股價不合理——或者高估或者低估是大多數時間，而覺得“合理”的時候只有很短暫的時間。如此說來，長期投資是完全不現實或無法操作的。

這無疑是個矛盾。爲什麼會出現這個矛盾？不同的投資人會有不同的理解和回答。

看看這幾年漲幅最高的股票，可以發現就是熊市中形象普遍較差的“週期景氣性”行業的股票，比如有色金屬、各類資源、金融、地產、機械等等。這些股票的共同特點是：行業、板塊式的整體上漲，不用區分公司內在質地的差異，一律都是“績優股”。這些股票從原先普遍不足10倍PE到目前普遍超過50倍PE，支持這些股票貴否的主要標誌就是它們明後年還能否再“高增長”一把，或者行業能否繼續高增長。的確，如果把投資這類股票理解爲“價值投資”，那麼現在如果還覺得這些股票“不貴”的話，那真的不可理解了。所謂市場估值過高，我想主要是這層含義吧。

這兩年，公司的競爭優勢的分析已經讓位於“行業景氣”。如果一個行業的市場是週期性變化的或者隨機性變化的，那麼長期投資的確是不可能做到的，也不應做。但是，如果始終將公司的競爭優勢作爲衡量價值的主要標準，行業景氣與否基本不考慮，那麼看公司的角度也許就是另外的了。對於一個競爭優勢逐漸增強的公司，它的業績的輝煌根本不是在現在而是在未來，且不論未來如何，它們確定的業績要持續增長，這類公司能否長期投資呢？

十多年來，我不斷地總結髮現，市場中的確存在這樣的公司，無論是什麼時候，即使是市場的“歷史性頂部”的時候，它們仍然具有很高的長期投資價值，比如以前舉的1997年深成指歷史性頂部（長達9年都破不了的頂部）時投資萬科、中集、白藥、深能源等，它們的長期複合收益率極高。它們的共同特點就是，都不是當時市場的熱門股和主流股。它們都是內在競爭優勢極強，但是當時還處在發展的初期，投資人不易發現其內在的價值構成之美，如果僅僅以當時的業績、增長性來看很一般甚至很差的公司。它們當時的市場表現也如此，大多數連市場牛市的基本漲幅都達不到。但是，歷史卻證明，它們即使在市場“最高估”、“最泡沫”的時候都有很高的長期投資價值。

我想，這正是不同投資人在對長期投資理解差異的價值觀上的根本分歧。我想說，當現在你腦子裏認爲的“好股票”“好公司”只有現在的有色金屬、資源股、鋼鐵股、地產股、金融股等等時，你絕不可能建立長期投資的任何信心。長期投資不是目的，而是手段。長期投資是最容易、最確定達到投資目的的手段，但要真正這麼做，首先是要有與之相配套的價值觀。就是究竟什麼纔是真正高價值公司上的理解上。什麼樣的價值觀，就一定會有什麼樣的投資方法。

長期投資的信心不是靠心理的“修行”而來，而只是價值觀的自然體現。

估值問題，在投資中我逐漸認爲是屬於其次考慮的。巴菲特強調了“安全邊際”是投資抉擇的核心問題，但基本上沒有提到買入後長期持有時是否始終考慮股價問題（甚至他說過有些公司要不管股價“永遠持有”下去）。這個問題我也曾長期沒有考慮清楚。但下面的例子也許有啓發：

1997年5月份A股市場面臨歷史性大頂的時候，萬科按1997年預測的PE已經達到45倍左右，中集36倍，白藥55倍，都處於歷史上它們PE的最高值區間。無論按何種估值方法，當時這些股當時都屬於“高估”，毫無安全邊際可言（隨後這些股也確實隨市場都短暫下跌了很多，百分之幾十的跌幅）。但是，更長的時間表明，那時的股價仍然具有很高的長期投資價值，比如到2003-2005後再來進行這些公司的估值，那麼顯然它們的估值要比1997年時高了很多很多。（博主註釋：我認爲實際上這裏的問題並不是忽視安全邊際，而是不能刻板的看待安全邊際。舉個最簡單的例子，1997年55倍的白藥，和2008年20倍PE的白藥，哪個便宜？當然是前者！如果能在1997年以20倍PE買入白藥當然是完美之選，完美的就像只花2塊錢中500萬，屬於可遇不可求。）

實際的問題在於，當進行一筆長期投資時，對行業的長期發展趨勢（是否成長初期）以及企業競爭優勢（是否獨具壁壘）進行定性的分析，遠比當時的定量估值來的重要得多。

這裏的問題是：估值是建立在對公司認識的基礎上的。1997年的時候，很難對這些公司出準確可靠的“估值”，除非你對之的看法遠超過市場的一般認識。這些公司的特徵如下：

1、都具有高內在價值的一切要素：比如內在的很強的競爭優勢，但是公司還未到行業提供的大發展（大擴張期）期，或者公司成功的商業模式僅僅在建立的初步成熟階段，“複製”這些商業模式的時機和行業條件還未具備。

2、公司由於不是當時股票市場的熱點和主流，市場股價難以對這些公司更長遠的未來充分反映。

所以，這些公司在當時市場普遍處於很高的時候也不會被高估。換句話說，如果我們僅僅是以PE、PB等簡單的指標判斷一家公司的估值，那顯然是片面的。如果真是一家高價值的公司，那麼它未來的估值或經營預期長遠來看總是經常超過市場的平均預期，這樣，如果已經買入這些公司，那麼沒有必要因爲當時PE、PB過高了，就要考慮賣出，並期望今後跌一點後再進入。這樣做理論上可行，但操作上要冒很大風險。

長期持有，必須是對公司要看到至少5年以上，且經過宏觀經濟變數、行業景氣變動等多種因素變化“測試”的敏感性分析後仍然能確認公司競爭優勢和盈利能力的持續增長。依我看，以這個標準，目前市場的主流熱點類股票（基金持有的主要重倉品種）基本上沒有能通過這樣“測試”的。

所以，如果着眼點是主流的股票，是很難建立長期投資信心的。所以，我初步的體會是：買入時機上首要考慮的是以當時的公司和市場狀況評估的“安全邊際”（估值）。但在持有時，主要考慮的是公司質地。從風格上說，最好迴避當時的市場熱們主流類股票。哪怕短時期內市值增長得緩慢一些。

安全邊際是用什麼表達的？我個人理解是兩層意思：

1、是折現率。不同折現率下的估值和安全邊際是不同的，這涉及到對摺現率的理解，此問題另外再談。

2、對企業認識的深度和廣度。如果僅以近幾年的經營考慮其中，那麼估值的結果是謹慎的，在市場中也是最易得到認可的，市場的有效性將把這一個價值空間迅速填補——投資人將很難找到具有安全邊際的股票。而如果將企業看得遠超過一般投資人的深度和廣度（例如將企業未來更長遠可能的經營業績考慮其中），估值有可能很高，而市價根本不可能去對之反應，那麼就給持此理解的投資人造成了長期的投資安全邊際。

所以，有人說價值投資實際上是“比誰看得更遠”，有一定道理。

我在對這個問題的考慮中，“安全邊際”實際上是對企業發展階段的考察和研究。比如，萬科在上世紀90年代僅處於行業發展的初期，這個時候任何價位（無論是達到過的多少PE、PB直值）都是“極其安全”的。而現在儘管它的業績更加輝煌，但這個行業和市場已經發展到景氣非常高。

在討論“什麼是偉大的企業”一貼中，idavew兄的一段研究給了我很深的印象和啓發。idavew兄的實證研究表明，在美國很多“優秀”企業，幾十年的輝煌後可以或都將“突然”沒有任何徵兆地步入衰敗，隨之是股價的崩潰。而我在《公司分析與估值》課程中也有類似的理論討論：任何一家不完全現金分紅的企業，不但不可能長期保持複利增長，而且其長期的權益收益率不可能長期超過資本成本。——我將之作爲投資的“安全邊際”的真正意義所在。它給我們操作上的啓發是，作爲真正的長期投資，不宜去持有那些已經非常成熟、非常輝煌了很久、長期超額收益率持續時間過長的公司，不管它們看起來多麼“堅固”和“強大”。IBM如此，輝瑞如此，甚至連可口可樂、微軟目前都有這樣的跡象……

當然，中國的上市公司才十多年的歷史，也許現在還不到談論“輝瑞現象”的時候（但是中國上市公司的生命週期平均來說要短卻是事實），但是，作爲理念，“安全邊際”在我看來注重點應從基本的估值常識轉到對公司經營發展階段的考察和研究，或者如秦淮人家兄說的“考察資本收益能力的驅動因素及未來演變 ”上來。

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